食品饮料行业2023年三季报总结：白酒报表显韧性，大众盈利超预期

白酒板块：报表平稳兑现，高端和区域龙头表现较优。三季度白酒板块业绩平稳兑现，收入/利润实现15.3%/17.7%增速，主要系场景放开叠加宴席景气带动。其中高端酒品牌报表坚挺，五粮液重回双位数增长；基地型次高端得益基地市场稳健，优势延续，扩张型次高端承压明显，中低档在低基数下营收同比改善。盈利能力方面，毛利率整体持平，内部呈现分化，基地型次高端毛利率小幅提升，徽酒古井、迎驾、口子表现突出，扩张型次高端下降明显。数字化技术应用驱动管理费用率降低，单Q3管理费用率同降0.6pct。现金流方面，23Q3现金回款同增21.1%，主要系去年Q3场景受损，经销商回款意愿较弱，基数较低，叠加今年春节相对滞后，渠道提前锁定双节政策，回款备货前置所致，今年场景放开后，票据政策随之收紧，应收票据及应收款项融资额有所下降，现金流表现整体仍属健康。整体看，高端酒/基地型次高端品牌韧性凸显，整体相对景气，扩张型次高端延续承压表现，内部分化明显。 大众品板块：需求延续惯性，成本利好、费用优化，业绩超预期改善。年初以来，经历了Q1疫情管控优化初期消费场景快速回补、Q2随购买力及消费信心掣肘，Q3需求延续弱复苏态势，而成本红利体现叠加企业积极控制费投，大众品板块整体营收/业绩同比+3.8%/23.8%，收入延续修复，业绩同比环比均改善明显。其中，乳制品需求小幅修复，双节旺季龙头结构优化明显；啤酒、饮料受高基数及天气扰动动销表现平淡，龙头企业表现更优；餐饮供应链延续分化，C端增长仍承压，而B端整体修复增长，但百胜、山姆等大B延续景气，小B及社会餐饮同店承压背景下，修复力度相对略弱。连锁业态则表现分化，低投入回本快的小本生意如量贩零食、包子等拓店更为顺利，零食也受益高性价比表现景气。 投资建议：龙头估值切换，超跌品种修复。具体板块选择上： 白酒板块：估值切换，高端先行，首选茅台。行至11月，市场对明年需求的争议导致对盈利预测的置信度仍有犹豫，但茅台提价是盈利增长和稳定批价的关键一步棋，也是估值切换的重要催化剂，当前位置优先选择高端酒。标的推荐上：首选茅台（经营底牌充足，业绩稳若泰山，当前估值对应明年约25倍）；其次推荐业绩确定性与景气度兼具的汾酒（业绩及基本面景气有望延续）、五粮液（终端表现超预期，三季报高质，估值折价已较多）、老窖（经营稳健性和报表持续性仍确定）；推荐区域市场相对景气、业绩仍有确定性的今世缘、古井等。 大众品板块：报表企稳，精选超跌。Q2以来经历盈利预测下修后，市场预期进一步夯实，Q3部分企业报表超预期，且Q4部分成本采购利好有望延续，板块改善趋势依然清晰。若需求走向正循环，行业复苏弹性将更大。三条主线推荐：一是短期超跌且中长期逻辑清晰的餐饮供应链和啤酒，餐饮供应链选择立高（受费用前置计提拖累，实际经营环比改善）、宝立、安井、安琪，啤酒选择华润和青啤；二是中期逻辑确定且兼具弹性的饮料板块，推荐东鹏（还原合同负债后，报表未来几个季度有望持续超预期）和中炬（新团队推动全面变革，有望困境反转）；三是股息率已具吸引力的龙头，如伊利等。 风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。 一、2023年三季报总结：白酒报表显韧性，大众盈利超预期 （一）白酒板块：报表平稳兑现，高端和区域龙头表现较优 23Q1-Q3白酒板块上市酒企合计实现收入3076.5亿元，同增16.1%，归母净利润1188,6亿元，同增18.9%，净利率为38.6%，同增0.9pct。单Q3营收/归母净利润分别为945.4/352.1亿元，同增15.3%/17.7%，净利率为37.2%，同比提升0.8pct，三季度增速同比提升，主要系今年宴席景气驱动收入增长所致。23Q1-Q3白酒板块上市酒企回款3200.8亿元，同增19.1%，单Q3回款1134.4亿元，同增21.1%，增速较去年同期明显提升，主要系去年Q3场景受损，经销商信心较弱回款意愿较差，基数较低所致。整体看三季度报表增长平稳兑现，板块韧性显现。 图表1白酒板块收入及业绩增速 图表2白酒板块回款及其增速 分子板块看： 高端：品牌韧性凸显，报表坚挺。23Q3高端营收/业绩同增16.2%/18.0%，报表表现坚挺，高端品牌韧性凸显。分酒企看，茅台23Q3营收/业绩同增14.0%/15.7%，判断系非标和茅台1935贡献核心增量，虽系列酒增长环比放缓，总体需求韧性仍佳。五粮液23Q3营收/业绩同增17.0%/18.5%均超预期，主要系受益宴席景气回补，普五动销表现较优所致。老窖23Q3营收/业绩同增25.4%/29.4%，判断系双节旺季催化、五码新品上线以及渠道推力较强所致。 基地型次高端：基地市场稳健，整体相对景气。23Q3基地型次高端营收/业绩同增15.3%/21.8%，整体延续经营优势，表现相对景气。汾酒23Q3营收/业绩同增13.6%/27.1%符合预期，环比降速主要系公司三季度严格控货等因素所致；苏酒洋河23Q3实现营收/业绩同增11.0%/7.5%略不及预期，考虑系公司略降低回款发货节奏、保障渠道健康所致 ， 整体经营仍属稳健 ， 今世缘23Q3收入/利润分别同增28.0%/26.4%，符合预期；徽酒古井/迎驾23Q3表现均超预期，主要系省内双节景气，叠加费效提升所致。口子营收/业绩23Q3增速环比放缓，考虑系上半年老品渠道囤货较多，新品首轮铺货亦已完成，23Q3以消化库存为主所致。 扩张型次高端：延续承压表现，结构有所下探。23Q3扩张型次高端营收同增3.4%，业绩同减4.0%，整体延续承压表现。舍得23Q3营收/利润同增7.9%/3.0%，符合预期，Q3以促动销去库存为主，舍之道、沱牌等贡献主要增量。水井23Q3酒类营收/利润同增21.5%/19.6%，主要受益于上半年持续控货纾压，价值链已修复，三季度增速回暖。酒鬼酒23Q3营收6.0亿元，同减36.7%，利润大幅同降77.7%，公司深度调整梳理价盘，延续承压表现。 中低档：低基数下营收同比改善，业绩内部分化加剧。23Q3中低档收入同比增长17.0%，整体营收低基数下呈现恢复态势，但酒企业绩内部分化明显。其中金种子收入同增43.3%，利润由负转正，主要系底盘产品稳健，新品馥20动销起量所致。金徽酒收入/利润分别同增47.8%/884.8%，主要系去年同期低基数叠加甘肃市场经济恢复，政商活动相对密集所致。顺鑫农业收入同比增长0.3%，利润亏损同比加剧，主要系非酒业务拖累业绩所致。 图表3白酒上市公司单季度收入、利润增速表（亿元） 回款环比加速，高端表现亮眼。23Q3行业回款整体同增21.1%，主要系去年Q3场景受损，经销商回款意愿较弱，基数较低，叠加今年春节相对滞后，渠道提前锁定双节政策，回款备货前置所致。高端酒整体良性，茅台/五粮液/老窖回款分别同增21.0%/35.1%/90.4%，渠道打款积极性较高。基地型次高端同增5.7%，其中汾酒同减15.9%，主要系公司三季度严格控货、季度间投放节奏及基数扰动等因素所致；苏酒回款增速相对较弱，洋河/今世缘同增11.6%/4.3%，考虑洋河为渠道抒压，回款要求降低，今世缘去年基数较高扰动，叠加今年内部财年前置所致；徽酒古井/迎驾/口子回款分别同增26.8%/18.5%/20.3%，省内市场景气，渠道回款积极性高所致。扩张型次高端同减5.9%，相对承压，渠道回款仍然较弱。 图表4白酒公司现金回款一览表（亿元） 应收票据&应收款项融资：应收项目同比微降，票据政策整体收紧。从应收项目（应收票据+应收款项融资）看，23Q3行业整体同比下降4.4%，主要系去年同期消费场景缺失，票据政策灵活实施造成高基数，今年消费场景放开后，票据政策随之收紧所致。分子板块来看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比-8.9%/+20.9%/+133.2%/-40.7%。高端酒板块中，茅台几无应收，五粮液同比下降19.9%，现金回款比例较高，老窖低基数下同增96.6%。基地型次高端洋河应收项目同增272.9%，判断系渠道端现金回款占比减小所致，票据政策仍相对宽松。扩张性次高端中，水井几无票据回款，舍得票据回款同增219.5%，考虑系渠道相对承压所致。 图表5白酒板块公司应收票据+应收款项融资及其变动（单位：亿元） 合同负债：高端酒环比上升，整体仍处合理水位。23Q3末板块整体合同负债环比23Q2末上升12.5%，Q3酒企促动销动作密集，双节回款备货正常推进，目前经营余力仍较充足。分子板块来看： 高端：合同负债处相对高位，茅五泸环比提升。高端酒23Q3合同负债高增蓄力，环比上升41.7%。其中茅台/五粮液/泸州老窖合同负债环比同增55.4%/8.2%/53.2%，整体处历史相对高位。 基地型次高端：整体保持良性，蓄力相对仍足。基地型次高端23Q3合同负债环比下降0.6%，整体保持良性水平。其中汾酒环比下降10.1%，判断系部分合同负债确认收入所致，但仍处历史相对高位。苏酒洋河/今世缘合同负债环比上升3.6%/16.1%保持合理水位；徽酒古井/迎驾环比上升9.6%/0.3%，判断系双节回款积极性较高所致，口子环比Q2末下降47.2%，贡献收入增长。 扩张型次高端：整体承压明显，舍得酒鬼环比下滑。扩张型次高端23Q3合同负债环比下降16.8%，主因舍得、酒鬼下降带动。具体看，舍得/水井/酒鬼分别环比-35.9%/+3.2%/-43.9%，其中舍得Q3确认收入后合同负债下降至3.3亿元，判断系公司控货去库存策略实施所致。水井Q3末合同负债环比Q2末提升0.4亿元，符合经营节奏。酒鬼短期仍承压，合同负债处于历史低位。 中低档：环比下降，整体承压。23Q3中低档合同负债环比下降18.2%，三季度整体仍承压，其中金种子酒环比上升7.2%留有余力。伊力特环比下降33.0%，主要系三季度渠道回款相对意愿较弱所致。 图表6白酒板块公司季度末合同负债及其变动（单位：亿元） 经营性现金流量净额：分化表现明显。23Q3白酒板块经营性现金流量净额同增40.3%。 分板块看，高端酒同增65.8%，其中茅台23Q3同增108.3%，主要系同业存款现金流扰动所致。五粮液/老窖23Q3同增24.3%/52.3%，与经营情况相匹配。基地型次高端同减5.5%，分化明显，其中汾酒今世缘同减39.4%/12.2%，主要系公司三季度回款增速较低所致。徽酒古井/迎驾/口子分别同增13.8%/16.2%/11.1%，表现相对景气。扩张型次高端同减37.5%，整体承压，舍得/酒鬼酒Q3分别同减109.2%/110.0%。中低档酒企较去年同期有所好转，金种子酒、伊力特、顺鑫农业由负转正。 图表7白酒板块公司经营现金流净额及其变动（单位：亿元） 毛利率：整体持平，基地型次高端微增，扩张型次高端下降。具体分子板块看： 高端：保持高位，整体微增。23Q3高端酒整体毛利率为85.8%，同比小幅提升0.1pct。 其中茅台/五粮液/老窖23Q3毛利率同增0.1pct/0.1pct/0.2pct至91.5%/73.4%/88.6%，同比均相对持平高位稳定。 基地型次高端：整体毛利率微增，古井、口子表现突出。23Q3基地型次高端整体毛利率为75.7%，同比小幅提升0.3pct，主要系货折费用投放转向C端带动毛利率提升。其中汾酒/洋河单Q3毛利率分别下降2.9pcts/1.2pcts，主要系结构短期扰动所致。 徽酒古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖单Q3毛利率大幅提升5.7pcts/3.9pcts/5.0pcts，主要系货折费用转移至终端投放，叠加产品结构优化所致。 扩张型次高端：整体下降明显，盈利能力承压。23Q3扩张型次高端整体毛利率同比下降2.6pcts。盈利能力整体下降明显。其中舍得/水井坊/酒鬼酒单Q3毛利率分别同比下降4.0pcts/0.7pct/6.0pcts，主要系板块承压下，结构下探所致。 中低档：整体略降，分化明显。中低档酒23Q3整体毛利率为35.4%，同比提升0.6pct，不同公司分化较明显。