白酒行业板块2023三季报总结&年度策略：高端及部分地产超预期

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 高端及部分地产超预期 -白酒板块2023三季报总结&年度策略 范劲松S0740517030001 fanjs@zts.com.cn 2023.11.01 何长天S0740522030001 hect@zts.com.cn 研究助理：赵襄彭zhaoxp02@zts.com.cn 板块投资策略： 估值切换逻辑下，紧握中期确定性标的努力寻找个股预期差 目录 CONTENTS 中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 板块报表分析： 地产酒收入增速领先，高端次高端强分化 高端酒： 增速好于预期，报表留有余粮；茅台加大营销投入，五泸费用率持续优化；盈利能力稳中有升 全国化次高端： 业绩表现分化，汾酒、水井较好；整体销售收现表现一般，水井较好；销售费用率明显分化，汾酒明显下降；盈利能力分化，汾酒相对较优 地产酒： 宴席消费带动回款确定性增长；徽酒宴席消费市场升级，龙头核心单品增速较快；终端消费者费用增加，渠道费用精准投放管控科学化； TS 所 目 CONTENTONT 中泰 N 板块投资策略 估值切换逻辑下，紧握中期确定性标的 努力寻找个股预期差 1 ｜领先｜深度 再次强调，政策底明确市场底可期；基本面【能力范围内放量】逻辑强于【结构升级】及【全国化】； 价格带来看： •高端整体受经济影响趋势相一致，茅台、老窖短期三季度业绩好于市场预期，中期产品和区域放量增长极明确；五粮液三季度受益于季节性波动及渠道信心影响三季度业绩不错但中期量价及产品线问题仍不明确； •次高端在名酒和地产酒竞争环境下整体价格带分布弱于地产酒，部分地产酒受困于行业去库存以及名酒品牌降维打击；汾酒强品牌、香型、宴席渠道和消费者口碑趋势具有逆行业alpha，舍得酒鬼仍需调整； •地产酒龙头确定性高，短期二三线在确定价格带及区域放量逻辑上顺利，古井古8/16、迎驾洞6放量确定。 老窖短中期市场信心下降较快，有较大预期差； 今世缘省内苏中放量、产品布局上中期有较大预期差； TS 所 目 CONTENTONT 中泰 N 板块报表分析： 收入：地产酒增速领先，高端次高端强分化 营收质量：营收质量：参考销售收现和Δ合同负债，高端酒增长质量较好 毛利率：板块毛利率稳定；次高端结构下降较多、地产酒稳定提升 净利率：板块稳定提升、次高端环比提升明显、地产酒费用率导致环比下降 2 ｜领先｜深度 板块23Q1-3实现营收增速16.28%，其中细分价格带地产酒领先（19.61%）、之后依次为高端酒（17%）、次高端酒（10.89%）； 板块23Q3单季度实现营收增速15.54%环比上半年降速各价格带均是；其中细分价格带地产酒领先（18.11%）、之后依次为高端酒（16.23%）、次高端酒（9.64%）； 单三季报收入增速超预期公司：五粮液、泸州老窖。 参考23Q3营收+Δ合同负债以及23Q3销售收现增速，板块整体营收质量健康，23Q3营收+Δ合同负债增速以及23Q3销售收现增速均快于营收增速； 价格带来看： 高端增长质量最好，销售收现均快于收入增速；茅台老窖两项指标均高于收入增速； 次高端、地产酒两项指标均弱于收入增速。 板块23Q3毛利率80.31%，同比提升0.06PCT环比提升0.37PCT； 同比来看，细分价格带次高端下降最多（2.86%）、高端酒微增、地产酒提升1.63PCT，宴席等消费场景提升明显； 环比来看，地产酒提升最多（2.34PCT），高端酒微增次高端稳定。 板块23Q3销售费用率11.18%，同比提升0.17PCT环比下降0.22PCT； 同比来看，细分价格带次高端下降最多（3.38%）主要汾酒下降较多、高端酒微增、地产酒提升1.56PCT主要今世缘的红包付现拉动较多； 环比来看，高端酒地产酒稳定，次高端下降较多主要水井坊带动。 板块23Q3管理费用率5.27%，同比下降0.63PCT环比下降0.42PCT； 同比来看，高端酒、次高端均下降较多； 环比来看，次高端下降明显主要水井坊影响。 板块23Q3净利率38.03%，同比提升0.62PCT环比提升0.67PCT； 同比来看，次高端提升最多（1.48%）、高端酒、地产酒均微增； 环比来看，次高端提升最多（5.05PCT）主要因水井坊提升较多，地产酒因为销售费用率影响环比下降。 板块持仓表现来看，截止到2023年9月底，基金持仓比例最高的前20名中白酒股共5只，分别是贵州茅台、泸州老窖、五粮液、山西汾酒、古井贡酒。 贵州茅台：持股比例环比提升0.31个百分点到2.45%，保持基金重仓股第1位； 泸州老窖：持股比例环比提升0.09个百分点到1.02%，排名环比提升1位至基金重仓股第3位。 五粮液：持股比例环比下滑0.04个百分点到0.99%，排名环比下滑1位至基金重仓股第4位。 山西汾酒：持股比例环比提升0.21个百分点到0.51%，排名环比提升18位至基金重仓股第10位。 古井贡酒：持股比例环比提升0.08个百分点到0.39%，排名环比提升12位至基金重仓股第15位。 板块表现来看，白酒板块2023Q3基金重仓持股占比环比提升1.49pcts至12.26%，全市场口径持仓占比环比提升0.67pcts至6.01%，其中高端酒品牌茅台、五粮液、泸州老窖基金持仓环比持续提升。 TS 所 目 CONTENTONT 中泰 高端酒23Q3表现 增速好于预期，报表留有余粮 N茅台加大营销投入，五泸费用率持续优化 盈利能力稳中有升 3 ｜领先｜深度 中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 2023Q3 16 增速好于预期，增长手段丰富。高端酒板块整体2023Q3实现营业总收入587.08亿，同增15.66%，保持稳定增长；实现净利润270.16亿，同增17.4%。其中，茅台好于此前悲观预期，五粮液、老窖增速均超预期，反映高端酒渠道蓄水池相对丰厚、增长手段丰富，能够在商务需求较弱的环境依然维持稳健增长。 报表留有余粮。结合合同负债来看，2023Q3末高端酒合同负债环比2023Q2末增加54亿，同比2022Q3末增加16亿。2023Q3板块收入+Δ合同负债同增19.6%，报表留有余粮。 高端酒板块收现亮眼，增长质量较高。高端酒2023Q3合计收现760.09亿元，同增31.63%。 其中茅台/五粮液/泸州老窖23Q3销售收现分别同比20.97%/35.11%/90.42%。三家公司收现增速均高于收入增速，增长质量较高。 销售费用率：茅台营销加码，五泸费用率持续优化。高端酒板块整体23Q3销售费用率同比+0.40pct。其中，贵州茅台/五粮液/泸州老窖23Q3销售费用率同比+0.76pct/-0.25pct/-0.79pct。茅台加大千元及以上大单品的品鉴会投入力度（茅台1935、飞天、精品、珍品、年份酒），同时茅粉节等营销IP的投入增加，销售费用率有所上升。五粮液和老窖精耕费效比更优的强势市场，五码合一、扫码红包的模式下费用投放更加精准化。 管理费用率（不含研发）：高端酒板块整体23Q3管理费用率同比-0.70%，规模效应及精细化管理下管理费用率得到优化。 其中，贵州茅台/五粮液/泸州老窖23Q3管理费用率（不含研发）同比-0.84pct/-0.32pct/-0.80pct。 高端酒板块23Q3税金及附加占比为14.74%，同比基本稳定。 其中，茅台/五粮液/泸州老窖税金及附加占比同比-0.43pct/+0.75pct/+0.22pct，预计主要系季度间生产节奏波动 高端酒板块23Q3毛利率为85.84%，同比+0.05pct。 其中，茅台/五粮液/泸州老窖毛利率普遍平稳，分别同比+0.10pct/+0.12pct/+0.16pct。 高端酒板块23Q3净利率为46.02%，同比+0.68pct。 其中，茅台/五粮液/泸州老窖净利率同比+0.84pct/+0.37pct/+1.36pct。老窖受益于销售费用和管理费用的提效最为明显。 贵州茅台：稳健增长不改，十四五坚定向前。1）三季度稳健增长，增长质量较高。3Q23实现营业总收入343.29亿元，同比+13.14%；实现营业收入336.92亿元，同比+14.04%；实现归母净利润168.96亿元，同比+15.68%。单三季度增速略高于此前市场偏悲观预期，体现出较强的增长稳定性。考虑回款来看，3Q23末合同负债环比2Q23末增加40.60亿元；3Q23营业收入+△合同负债为383.89亿元，同增18.08%；3Q23销售收现同增20.98%。2）茅台酒系列酒同步发力，直销渠道维持高增。分产品看，3Q23茅台酒收入同比+14.55%；系列酒收入同比+11.69%。分渠道看，3Q23直销渠道同比+35.26%；批发代理渠道收入同比+1.52%。结合批发代理渠道和系列酒Q3同步环比降速，我们预计主要由于茅台1935在Q3相对Q2有所控货，也反映出公司对于茅台1935渠道库存、价盘的重视。3）非标放量、文化酒增量、系列酒产能释放，有望推动公司三年维度稳健增长，支持茅台集团十四五2000亿收入目标的完成。 五粮液：三季度超预期增长，报表增长质量较高。公司3Q23实现收入170.30亿元，同比+16.99%，归母净利润57.96亿元，同比 +18.52%。三季度超预期增长，反映实际出货量或好于资本市场预期。综合考虑回款来看，3Q23末合同负债环比2Q23末增加3亿元，同比2Q22末增加9.86亿元；3Q23营业收入+△合同负债为173.30亿元，同比+10.78%；3Q23销售收现同比增加35.11%。考虑到季度间回款基数差异，1-3Q23营业收入+△合同负债同增18.43%；销售收现同增36.30%，均高于前三季度收入增速，增长质量较好。 泸州老窖：增速好于预期，报表余粮充足。公司3Q23实现收入73.50亿元，同比+25.41%，归母净利润34.76亿元，同比+29.43%。1）三季度收入利润增速好于预期，预计主要系秋收计划进展顺利，任务达成度较好，同时结算价调整对报表的积极影响持续。2）增长质量较高，报表余粮充足。综合考虑回款来看，3Q23末合同负债环比2Q23末增加10.28亿元，同比3Q22末增加10.61亿元；3Q23营业收入+△合同负债为83.78亿元，同比+54.24%；3Q23销售收现同比增加90.42%。考虑到季度间回款基数差异，1-3Q23营业收入+△合同负债同增55.83%；销售收现同增35.72%，反映公司增长质量好，报表端余粮充足。3）费用持续优化，盈利能力稳中有升。公司3Q23实现销售毛利率88.65%，同比+0.16pct；归母净利率47.29%，同比+1.47pct，盈利能力稳中提升。费用率方面，3Q23销售费用率/管理费用率为12.83%/5.01%，同比-0.79pct/-0.99pct，公司今年精耕西南、华北等强势市场，结合规模效应，费用效率稳步提升。 TS 所 目 CONTENTONT 中泰 N 全国化次高端酒23Q3表现 业绩表现分化，汾酒、水井较好 整体销售收现表现一般，水井较好 销售费用率明显分化，汾酒明显下降 盈利能力分化，汾酒相对较优 4 ｜领先｜深度 中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 2023Q3 25 报表符合预期，内部分化较大。全国化次高端酒板块（汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒）整体2023Q3实现收入121.13亿，同增9.64%；实现净利润39.13亿，同增14.90%。 汾酒/水井坊/舍得/酒鬼酒23Q3营业总收入分别同比+13.55%/+21.48%/+7.86%/-36.66%；净利润分别同比+27.12%/+19.61%/+3.01%/-77.65%。 结合合同负