全年指引面临挑战，但健康的渠道库存才是可持续发展的基石；下调目标价

浦银国际研究 公司研究|消费行业 李宁(2331.HK)：全年指引面临挑战，但健康的渠道库存才是可持续发展的基石；下调目标价 考虑到4Q22疫情对线下流水带来较大影响，我们预计李宁要做到年初宣布的全年收入与净利率指引阻力很大。然而，与能否完成业绩指引相比，健康的渠道库存水平与库龄结构、可控的促销力度、优质的品牌形象、不断优化的零售能力，才是市场短期更应该关注的重点。 ” ， 4Q22零售流水与折扣率趋势：受疫情期间闭店的影响，我们估计11月线下流水截止目前同比下滑10-20%（10月同比个位数下滑）。在疫情没有明显好转的情况下，我们预计12月线下流水大概率维持11月的趋势。线下零售折扣（包括outlet店）4Q22截止目前大概维持在6-7折的中段，基本与3Q22持平，但相比1H22有所加深。直营店铺的折扣率要深于批发店铺，主要系直营店铺需要担负清库存的重任。双十一的GMV同比增长10-20%中段。管理层表示“双十一后，线上流水增速并未出现明显的放缓。更令人欣慰的是，11月的线上折扣并未因“双十一”而有所恶化。这很大程度上归功于李宁（基于较为健康的渠道库存）于“双十一”期间相对理性的促销力度。 2022全年收入指引面临较大的挑战：尽管李宁大货4Q22的流水表现面对较大阻力，但考虑到李宁Young与品牌集合店的流水依然维持较快增速，我们预计李宁公司2H22的整体收入表现依然会优于大货流水。然而由于2H21末的批发渠道库存高于1H21末，我们预计2H22收入与流水增速之间的差异相比1H22将有所收窄。在这一前提下，我们认为李宁要想做到年初宣布的全年收入指引（high-teen至low-twenty同比增长）具有较大的难度。 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 公司研究 2022年11月29日 评级 目标价（港元）77.0 潜在升幅/降幅+33.0% 目前股价（港元）57.9 52周内股价区间（港元）39.8-96.00 总市值（百万港元）151,900 近3月日均成交额（百万港元）1,063.0 注：截至2022年11月29日收盘价 市场预期区间 2022净利润率有压力：2H22零售折扣同比2H21有所加深。然而，新品占比的升高有望同比提升公司整体的吊牌价水平，从而部分抵 HKD57.9HKD77.0 HKD73.0 HKD104.0 消零售折扣加深对毛利率带来的负面影响。我们预计李宁2H22毛利率同比小幅收窄，环比基本持平。在收入增速放缓的情况下，费用率继续收窄的空间有限。我们预计2H22净利率基本同比持平，而2023年全年净利率有望达到17%左右。展望2023年，零售折扣的逐 渐改善是利润率提升的最大驱动力。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 李宁（2331.HK） 股价表现 李宁股价(港元) 维持李宁行业首选：尽管短期业绩面对压力，但李宁的基本面无疑在中国运动服饰行业中保持领先地位。强大的品牌力与相对更健康的渠道库存使李宁进入2023年后将处于相对有利位置。出于审慎考虑我们下调公司未来三年收入与利润预测，下调目标价至77.0港币。 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 图表1：盈利预测和财务指标 110 90 70 50 30 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 30% 10% -10% -30% 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 14,457 22,572 26,430 31,784 37,271 同比变动（%） 4.2% 56.1% 17.1% 20.3% 17.3% 归母净利润 1,698 4,011 4,533 5,611 6,890 同比变动（%） 13.3% 136.1% 13.0% 23.8% 22.8% PE（X） 75.3 32.3 28.2 22.8 18.5 扫码关注浦银国际研究 ROE（%） 21.5% 26.9% 20.2% 21.9% 23.3% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表2：SPDBI财务预测变动 （人民币百万） 2022E 2023E 2024E 营业收入旧预测 27,214 33,831 40,259 新预测 26,430 31,784 37,271 变动 -2.9% -6.0% -7.4% 净利润旧预测 4,745 6,299 7,888 新预测 4,533 5,611 6,890 变动 -7.7% -13.8% -14.9% E=浦银国际预测 资料来源：浦银国际 图表3:运动服饰企业估值表 股份代号 公司名称 股价市值 (百万美元) PE（x） 2022E2023E2024E EPS增速（%） EV/EBITDA（x） (LC) 2022E2023E2024E2022E2023E 2024E 运动服饰品牌 NKEUSEquity耐克公司105.0164,219.532.031.225.7(13.8)2.421.424.123.319.3 ADSGREquity阿迪达斯公司123.424,625.843.923.816.2(63.2)84.546.714.010.68.8 2020HKEquity安踏体育87.730,449.026.019.717.08.432.115.715.511.69.8 2331HKEquity李宁57.919,445.928.222.818.514.523.822.817.513.410.4 UAAUSEquity安徳玛公司9.43,963.2N/A21.714.8N/AN/A46.9N/A8.56.8 1368HKEquity特步国际8.52,865.817.915.012.015.819.725.010.28.67.0 1361HKEquity361度3.3870.88.47.26.524.016.312.12.22.01.8 平均值 31.827.922.7 21.219.315.9 FILAIMEquityFila股份公司6.8303.98.67.67.0(20.3)14.07.87.16.66.2 李宁、安踏E=浦银国际；其余E=Bloomberg；注：截至2022年11月29日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：SPDBI目标价：李宁 (港元) 李宁股价（2331HKEquity）买入持有卖出 116.8 92.8 77.0 140 120 100 80 60 40 20 12/2002/2104/2106/2108/2110/2112/2102/2204/2206/2208/2210/2212/2202/2304/2306/2308/2310/2312/23 注：股价截至2022年11月29日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：浦银国际消费行业公司覆盖 股票代码 公司 现价（LC） 评级 目标价（LC） 评级及目标价发布日期 行业 2331HKEquity 李宁 57.9 买入 77.0 2022年11月29日 运动服饰品牌 2020HKEquity 安踏体育 87.7 买入 119.0 2022年4月18日 运动服饰品牌 3813HKEquity 宝胜国际 0.5 买入 1.1 2022年5月13日 运动服饰零售 6110HKEquity 滔搏 4.7 买入 5.6 2022年10月26日 运动服饰零售 2150.HKEquity 奈雪的茶 5.3 持有 6.0 2022年3月30日 现制茶饮 291.HKEquity 华润啤酒 51.6 买入 70.0 2022年3月25日 啤酒 600132.CHEquity 重庆啤酒 107.4 买入 143.0 2022年8月18日 啤酒 1876.HKEquity 百威亚太 21.3 持有 20.0 2022年10月27日 啤酒 0168.HKEquity 青岛啤酒 70.4 买入 96.0 2022年8月29日 啤酒 600600.CHEquity 青岛啤酒 100.6 持有 115.0 2022年8月29日 啤酒 000729.CHEquity 燕京啤酒 10.2 卖出 7.6 2022年1月26日 啤酒 600887.CHEquity 伊利股份 29.1 买入 31.5 2022年10月31日 乳制品 2319.HKEquity 蒙牛乳业 33.1 买入 39.0 2022年11月2日 乳制品 600597.CHequity 光明乳业 10.2 持有 12.6 2022年8月1日 乳制品 6186.HKEquity 中国飞鹤 5.8 持有 7.9 2022年8月1日 乳制品 1717.HKEquity 澳优 3.9 持有 6.9 2022年8月1日 乳制品 600882.CHEquity 妙可蓝多 27.7 买入 50.0 2022年8月1日 乳制品 9858.HKEquity 优然牧业 2.0 买入 3.7 2022年8月1日 乳制品 1117.HKEquity 现代牧业 0.9 买入 1.3 2022年8月1日 乳制品 截至2022年11月29日收盘价资料来源：Bloomberg，浦银国际整理 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表6：李宁市场普遍预期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 买入持有卖出股价(港币，右轴) 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 100 80 60 40 20 0 图表7：李宁SPDBI情景假设 交易量（百万）李宁股价（港元，右轴） HKD96.3 基本 HKD77.0 悲观 HKD65.5 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 乐观100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 29/11/202103/04/202206/08/202209/12/202213/04/202316/08/2023 目标价：96.3港元 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：65.5港元 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期 概率：25%概率：20% 中国李宁2023年收入同比增长50%； 电商2023年收入同比增长40%； 毛利率2023年同比扩张250bps； 销售费用率2023年同比收窄80bps； 中国李宁2023年收入同比增长20%； 电商2023年收入同比增长5%； 毛利率2023年同比扩张100bps； 销售费用率2023年同比收窄20bps； 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何