债市情绪面周报（12月第2周）：重大会议后买方谨慎，卖方乐观

重大会议后买方谨慎，卖方乐观 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（12月第2周） 报告日期：2023-12-12 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 卖方情绪指数小幅回升 上周长端利率有所回落，卖方市场情绪指数小幅回升录得0.26，较上周增加0.04，主要由于偏多观点机构不变，而中性观点机构减少。 本周偏多与中性观点机构增加，当前5家偏多，11家中性，0家偏空，卖方整体保持乐观。 5家机构观点偏多，关键词：政策力度有待观察，11月通胀数据低于市场预期，房地产弱势叠加经济内生动能不强； 11家机构观点中性，关键词：资金环境或边际改善，融资疲弱阻碍基本面复苏，市场面临的不确定性变多。 而本周仅有4家机构观点转变，其中： 1家观点转变为中性，关键词：经济修复仍具有曲折性，但资金面进一步收紧概率较低。 3家观点转变为偏多，关键词：政治局会议定调“以进促稳”，需求不稳叠加央行投放力度不足，汇率压力缓释。 华安观点：债市观点方面，我们认为长端利率突破2.65%-2.70%区间的可能性不大。首先，在11月通胀数据披露、近期重大会议召开后，债市收益率逐步下行至2.65%附近，年内基本面与政策面预期的定价已经较为充分。而流动性缺口仍是12月及明年初值得关注的风险点，一方面预计年末的资金面更多以将以“紧平衡”的方式进行，曲线持续平坦，另一方面在年末国债增发+人民币汇率升值+信贷平滑+季节性因素等扰动下，货币政策仍有一定空间，同业存单也面临供需平衡问题。最后，银行委外的债基与货基存在赎回压力 （货基已连续9周卖出同业存单），且当前非银机构的杠杆已经降低，银行掌握更大的定价权，往后看，债市或将更多以偏震荡格局为主，应把握短端可能的下行机会（如12月财政加大投放，政府债的发行等）。 买方情绪有何变化？ 本周情绪指数下浮，买方市场情绪指数录得0.84，较12月1日下降0.10。从换手率来看，国债换手率下降。周五换手率录得1.80%，较前一周五下降 1.12pct，较周一下降0.30pct，周平均换手率降至1.97%；国开债换手率下降， 12月8日换手率录得0.65%，较前一周五下降0.25pct，较周一下降0.02pct；利率债换手率上升，周五录得0.92%，较前一周五上升0.01pct，较周一上升0.17pct。 从资金面来看，近期杠杆率上行，截止12月8日，银行间债市杠杆率升至 108.86%。国债期货方面，本周T2403合约成交多空比下降，截止12月8日， T主力周五成交多空比为0.98。一级市场发行方面，12月4日至12月8日， 理财类共发行683只，到期506只。 风险提示： 流动性风险。 正文目录 1卖方市场5 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数略有回升，机构观点中性偏多5 1.2信用债：本周主要关注城投公司债审核趋严、城投收益或下降6 1.3可转债：本周机构整体持中性观点6 2买方市场7 2.1买方市场情绪指数下浮7 2.2换手率8 2.3杠杆率：杠杆率上行9 2.4国债期货9 2.5一级市场发行10 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%）6 图表2市场关注点与信用利差走势（BP）6 图表3市场情绪变化与中证转债指数7 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%）7 图表530Y国债换手率（单位：%）8 图表610Y国开债换手率（单位：%）8 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%）9 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周）9 图表9T主力合约成交多空比10 图表10TS主力合约成交多空比10 图表11TF主力合约成交多空比10 图表12国债平均认购倍数11 图表13地方债平均认购倍数11 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元）12 图表15理财类发行与到期数量（单位：只）12 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数略有回升，机构观点中性偏多 本周机构对利率债看法主要为偏多，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.26，较上周增加0.04；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.31，较上周增加0.13；信用债主要关注城投公司债审核趋严、城投收益或下降；对转债态度偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.22，较上周减少0.03。 市场观点：政策力度有待观察，资金环境或边际改善，市场面临的不确定性变多。 本周机构整体持中性观点，5家偏多，11家中性，0家偏空。 31%的机构持偏多态度，关键词：政策力度有待观察，11月通胀数据低于市场预期，房地产弱势叠加经济内生动能不强； 69%的机构持中性态度，关键词：资金环境或边际改善，融资疲弱阻碍基本面复苏，市场面临的不确定性变多。 华安观点：年末资金面或“紧平衡”，货币政策仍有空间，债市或更多偏震荡。 债市观点方面，我们认为长端利率突破2.65%-2.70%区间的可能性不大。首先，在11月经济数据披露、近期重大会议召开后，债市收益率逐步下行至2.65%附近，年内基本面与政策面预期的定价已经较为充分。而流动性缺口仍是12月及明年初值得关注的风险点，一方面预计年末的资金面更多以将以“紧平衡”的方式进行，曲线持续平坦，另一方面在年末国债增发+人民币汇率升值+信贷平滑+季节性因素等扰动下，货币政策仍有一定空间，同业存单也面临供需平衡问题。最后，银行委外的债基与货基存在赎回压力（货基已连续9周卖出同业存单），且当前非银机构的杠杆已经降低，银行掌握更大的定价权，往后看，债市或将更多以偏震荡格局为主，应把握短端可能的下行机会（如12月财政加大投放，政府债的发行等）。 10/23 10/25 10/27 10/29 10/31 11/02 11/04 11/06 11/08 11/10 11/12 11/14 11/16 11/18 11/20 11/22 11/24 11/26 11/28 11/30 12/02 12/04 12/06 12/08 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：本周主要关注城投公司债审核趋严、城投收益或下降 市场热词：城投公司债审核趋严、城投收益或下降 #城投公司债审核趋严：债券终止审查数量明显增加，城投公司债审核趋向于严格 化； #城投收益或下降：化债行情叠加债务管控限制，高票息城投资产或更稀缺。 70 65 信用利差(3YAA中票-3Y国开) 科创债、绿色债、城投短债下沉性价短久期适度下沉比削弱、城投债提 城投公司债审核趋 严、城投收益或下 降 前兑付 60 短久期城投债、信 用债供不应求加剧 波动择优配置、顺 55流配置短久期 50城投债供给缩量， 企业债审批效率提 45升 城投债量缩价升、 信用下沉性价比减 弱 40 图表2市场关注点与信用利差走势（BP） 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性观点 本周机构整体持中性偏多观点。3家偏多，10家中性，0家偏空。 23%机构均持偏多态度，关键词：权益的风险逐渐下降，经济复苏进程或提速，转债估值或仍有回调空间； 77%机构均持中性态度，关键词：股市仍在磨底期，市场需求基本盘仍稳健，估值未能走阔或压缩。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 资料来源：Wind，华安证券研究所 2买方市场 2.1买方市场情绪指数下浮 截止12月8日，买方市场情绪指数录得0.84，较12月1日下降0.10。从换手率来看，国债成交量下降，国开债成交量下降。 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%） 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2.55 10Y中债国债到期收益率买方市场情绪指数（右轴） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2换手率 30Y国债换手率上升，周五换手率录得1.80%，较前一周五下降1.12pct，较周一下降0.30pct，周平均换手率降至1.97%；10Y国开债换手率较上周下降，12月8日换手率录得0.65%，较前一周五下降0.25pct，较周一下降0.02pct；利率债换手率录得0.92%，较前一周五上升0.01pct，较周一上升0.17pct。 图表530Y国债换手率（单位：%） 202320222021 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表610Y国开债换手率（单位：%） 202320222021 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3杠杆率：杠杆率上行 从资金面来看，近期杠杆率上行。截止12月8日，银行间债市杠杆率升至108.86%，质押式回购成交量为7.4万亿元，隔夜成交占比88.44%。 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2023202220212020 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.4国债期货 国债期货方面，本周T2403合约成交多空比下降。截止12月8日，T主力周五成交多空比为0.98；TS2403与TF2403合约多空比分别为1.00和1.01。 图表9T主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表10TS主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11TF主力合约成交多空比 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 0.4 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.5一级市场发行 一级市场发行方面，12月8日国债平均认购倍数为4.11，处于75.4%分位点；12月8日地方债平均认购倍数为11.10，处于1.1%分位点；据Wind统计，12月4日至12月8日，理财类共发行683只，到期506只。 图表12国债平均认购倍数 6 5 4 3 2 1 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表13地方债平均认购倍数 45 40 35 30 25 20 15 10 5 022-01 2-02 03 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表