如何定价盈利预期弱，但估值跌到底的方向？

证券研究报告 2023年12月12日 │ 如何定价盈利预期弱，但估值跌到底的方向？ 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008 专题内容摘要 大量权重公司的PE历史分位数处于最低区间；考虑增速后，部分公司具备较高性价比。 低估值的主要收益来自于市场整体的反弹，低估值组合获得超额收益的时间和市场上行时间基本重合。考虑盈利预期增速后，PEG水平低，性价比高的公司往往能获得正超额的时间大大拉长。低估值策略的收益率来自于PE的弹性，如果增加预测净利润增速的筛选，组合的收益率能大幅增加，具体标准为：盈利预期增速>10%，PE处于历史后20%。 低资本开支+低估值水平下，股价弹性往往更高。不同估值分位数及资本开支分位数分组下，低估值+低资本开支组合的股价弹性在短期内已经有较强趋势。从估值盈利驱动力看，低资本开支、低估值组合的修复动力主要来自于估值驱动。 邮箱：yldeng@glsc.com.cn分析师：肖遥志 执业证书编号：S0590523110008 邮箱：xiaoyzh@glsc.com.cn 投资策略 策略专题 风险提示：1）历史行情经验总结不能完全代表未来行情发展方向。本文主要使用历史行情数据总结规律，不能直接预测未来行情方向；2）本文使用Wind一致预测净利润代表未来一年净利润水平，与真实值有所偏差。 相关报告 1、《如何看待今年的主题投资行情？：——产业面面观第6期》2023.12.11 2、《产业生命周期有效性重验及底部投资建议》 2023.12.08 1.如何定价盈利预期弱，但估值跌到底的方向？ 1.1目前已经有大量权重公司的估值来到历史最低区间 大量权重公司的PE历史分位数处于最低区间；考虑增速后，仍具备较高性价比。从全年行情看，低估值策略有较好的表现；本文将会回答，站在当前时点，低估值公司中，哪些公司未来上涨动力更强？ 图表1：考虑增速后，PEG水平同样较低 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2如果估值回到历史低位，哪些公司未来反弹动力更强？ 低估值的主要收益来自于市场整体的反弹。我们分别计算了市场未来3个月的收益率，以及市场中PE估值处于历史后5%的个股，未来3个月的超额收益率。我们发现低PE组合获得超额收益的时间区间和市场未来3个月收益率为正的时间基本重合，表明低估值组合获得超额主要由于市场整体上行。 景气有效性较低时，“抄底”低PB策略的收益较高。抄底“低PB”策略和“抄底”低PE策略的时间略有不同：在景气有效性较低时，低PB策略收益更高；而低PE策略的收益主要依赖市场整体的方向。 图表2：抄底PE收益主要来自于市场的“超跌反弹” 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：景气有效性较低时，“抄底”低PB策略的收益较高 资料来源：Wind，国联证券研究所 考虑盈利预期增速后，PEG水平低，性价比高的公司往往能获得正超额的时间大大拉长。我们发现如果同时考虑PE和盈利预期增速，“抄底”PEG水平处于低位个股在多数时间中都能获得正超额。换言之，盈利预期增速越高，“低PE”组合胜率越高。 图表4：如果PEG水平较低（估值增速性价比高，多数时间未来涨幅均较好） 资料来源：Wind，国联证券研究所 整体看，低估值策略的收益率来自于PE的弹性。我们分别计算了个股处于历史PE水平后5%的时间，未来3、6、9、12月的中位股价涨幅和PE涨幅：在估值进入后5%，PE的弹性超过股价的弹性，意味着低PE的反弹往往来自于估值的修复。 图表5：估值进入历史地区间后，往往在中短期内就有弹性 图表6：股价涨跌幅不及PE估值弹性 后续PE涨跌幅 未来3月 未来6月 未来9月 未来12月 历史P E 分位数区间 0%-5% 1% 4% 5% 6% 5%-10% -1% -1% 0% 0% 10%-15% -1% -1% 0% 0% 15%-20% -1% -1% 0% 0% 20%-25% -1% -2% 0% 0% 25%-30% -2% -3% -1% 0% 30%-35% -2% -4% -3% -1% 35%-40% -2% -4% -4% -4% 40%-45% -3% -5% -5% -6% 45%-50% -3% -6% -7% -9% 50%-55% -4% -7% -9% -10% 55%-60% -3% -8% -10% -12% 60%-65% -5% -10% -14% -16% 65%-70% -6% -12% -16% -20% 70%-75% -6% -13% -18% -22% 75%-80% -7% -15% -20% -25% 80%-85% -8% -17% -23% -28% 85%-90% -9% -20% -27% -32% 90%-95% -13% -27% -34% -40% 95%-100% -17% -35% -46% -51% 后续股价超额涨跌幅 未来3月 未来6月 未来9月 未来12月 历史P E 分位数区间 0%-5% 1% 1% 1% 0% 5%-10% 0% -1% 0% 0% 10%-15% 0% -1% 0% 0% 15%-20% -1% -1% 0% 0% 20%-25% -1% -2% -1% 0% 25%-30% -1% -2% -1% 0% 30%-35% -1% -3% -2% -1% 35%-40% -1% -2% -2% -1% 40%-45% -1% -2% -2% -1% 45%-50% -1% -3% -3% -2% 50%-55% -2% -3% -3% -2% 55%-60% -1% -3% -3% -3% 60%-65% -2% -3% -3% -3% 65%-70% -2% -4% -5% -5% 70%-75% -2% -4% -4% -5% 75%-80% -2% -4% -4% -5% 80%-85% -2% -5% -5% -6% 85%-90% -3% -6% -6% -7% 90%-95% -4% -6% -7% -7% 95%-100% -3% -6% -7% -8% 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 盈利预期增速>10%，PE处于历史后20%，未来3月的涨幅更高。通过计算不同估值分位数和盈利预期增速分组下，未来3月中位超额收益率情况：如果想要获得超额正收益，“盈利预期增速>10%”+“PE历史分位数处于后20%”条件下，未来短期及中长期的涨幅均较好。 图表7：估值处于底部后，未来3月的收益率图表8：估值处于底部后，3-6月的远期收益率 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：ifind，国联证券研究所 高增速-低估值组合的超额收益在1年内逐渐走强。整体看，不同估值和盈利组 合在未来1年的趋势性均很强：在盈利预期增速为正，并且估值分位数处于0%—50%区间时，未来一年能获得正收益并且持续性较强；这意味着如果在年中发现前期的判断出现错误，增速不及预期，应该快速切换至估值仍较低、未来预期增速较高的行业。 图表9：未来增速>0%，不同估值区间下未来X月超额收益率 图表10：未来增速<0%，不同估值区间下未来X月超额收益率 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 在估值底部持续时间越长，股价反弹对预期增速的要求越低。如果标的过去1年首次进入PE后5%的区间，股价开始反弹至少需要盈利预期正增长；在盈利预期增速超过20%后才有明显的超额收益。但是，如果标的处于估值后5%的时间长度超过1年，即使是-10%的盈利预期，后续仍能获得较高收益。 图表11：过去1年PE首次进入后5%，未来3月收益率图表12：过去1年PE持续位于后5%，未来3月收益率 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3低资本开支+低估值下，股价弹性往往更高 低资本开支+低估值水平下，股价弹性往往更高。不同估值分位数及资本开支分位数分组下，低估值+低资本开支组合的股价弹性在短期内已经有较强趋势，并且持续性较强（1年左右仍有超额表现）。 图表13：不同资本开支水平下，未来3月超额涨跌幅图表14：不同资本开支水平下，未来12月超额涨跌幅 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 估值盈利拆解看，低资本开支、低估值组合的修复动力主要来自于估值驱动。从1年维度看，低资本开支+低估值组合相较于其他组别，在估值弹性上明显更高，在利润增长上没有明显优势；低资本开支+低估值组合反弹的动力来自于估值反弹。 图表15：不同资本开支水平下，未来12月PE涨跌幅图表16：不同资本开支水平下，未来12月EPS涨跌幅 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 我们基于一下条件筛选出目前性价比较高的个股： 1）历史PE水平<20%； 2）预期净利润增速>0%; 3）行业资本开支增速<20%； 4）公司总市值>500亿元。 图表17：哪些个股性价比较高？ 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向价值 上周，科创50、中证500涨幅居前，上证50涨幅相对落后，整体市场风格偏向小盘、价值。行业方面，上周传媒、通信涨幅居前，建筑材料、国防军工涨幅相对落后。年初至今，通信、传媒涨幅居前，美容护理、商贸零售涨幅相对落后。 图表18：主要宽基指数涨跌幅情况图表19：主要风格指数涨跌幅情况 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表20：上周各申万一级行业涨跌幅情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表21：主要宽基指数估值水平(PE)图表22：申万一级行业估值水平(PE) 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表23：市场宽基指数ERP水平 资料来源：ifind，国联证券研究所 上周，各行业盈利预期调整幅度较大，其中医药生物、汽车行业盈利预期出现上调，农林牧渔、电子行业盈利预期下调幅度较大。 图表24：主要一级行业盈利预期调整情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表25：一年期轮动水平开始逐步抬升图表26：3月期轮动水平仍在回落过程中 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表27：市场景气有效性处于历史低位 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表28：各大行业景气有效性情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 我们对风格的理解：中长期，风格由相对景气决定，并体现在相对估值中。短期，风格受相对情绪扰动，并体现在相对热度中。我们从估值和情绪两个维度，对当下市场风格作了横向和纵向比较： 1.估值层面，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括计算机、传媒、农产品等。 2.交易层面，上周平均相对热度抬升的行业包括传媒、煤炭、计算机等。 3.大类风格上，可选消费相对科技短期热度降至低位。 图表29：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括计算机、传媒、农产品等 资料来源：Wind，国联证券研究所。注：1、以第一行煤炭行业为例，AVG(current)值为0.7，ΔAVG值为0.0，可理解为煤炭行业相对其他所有27个一级 行业的平均估值溢价为0.7个标准差，且上周相对估值上移0.0个标准差。2、煤炭行业的月度变化（11/24-12/08）为0.0，可理解为12月煤炭绝对PB 估值上移0.0个标准差（相对均值而言）。 图表30：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括传媒、煤炭、计算机等 (行,列)=“行”行业相对“列”行业的热度（红色代表趋热，绿色代表趋冷） 周度变化 (相对所有行业) 月度变化(行业自身) 传