FY23盈利转跌为升，但现价已反映合理估值

香港股市|公用事业|天然气 天伦燃气（1600HK） FY23盈利转跌为升，但现价已反映合理估值 零售销气量低于预期，财务费用增长较快 FY23盈利转跌为升，股东净利润同比上升7.9%至4.8亿元(人民币，下同)，但仍低于我们预测6.6亿元27.1%，主因(一)零售销气量同比增长率为4.5%，皆分别低于公司指引及我们预测的6%-8%及7.1%；(二)批发销气量同比上升40.2%，低于我们预测增长45.0%；(三)由于美元及港币借贷利率上升，财务费用同比增长20.4%至3.9亿元，高于我们预测3.1亿元26.3%。截至去年12月底，外币借贷占总借款的43.3%(美元34.1%；港币8.2%)。 去年公司给出的指引，部份运营表现基本符合，例如(一)销气毛差0.48元/方(指引：0.48- 0.50元/方)；(二)新增城燃居民28.5万户(指引：28万-30万户)。公司FY24指引谨慎 公司公布谨慎的FY24指引，包括(一)零售销气量同比增长5%-6%；(二)销气毛差0.48-0.50元/方；(三)新增城燃居民28万-30万户。但考虑到FY23公司达标表现不理想，叠加内地房地产市场风险影响燃气业务扩展，我较保守预计FY24零售销气量同比上升4.4%，新增城燃居民22.2万户。 降低盈利预测 因应FY23业绩及公司FY24指引，我们分别降低FY24-25股东净利润预测32.1%及36.2% 至5.4亿及6.0亿元，同比上升11.9%及12.6%。调整评级至“中性”，但不排除重估的可能性 我们相应将目标价由6.12港元降低至5.05港元，对应8.5倍FY24市盈率及0.1%上升空间。近三个月公司股价上涨28.2%，远优于同业及港股大市。现价已大致反映公司的合理估值。我们将评级由“买入”下调至“中性”。我们会及时跟进公司运营进展并进一步调整估值。 风险提示：(一)项目延误、(二)天然气供应紧张、(三)接驳费下降或被取消。 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 年结:12月31日 实际 实际 实际 预测 预测 收入 7,650 7,543 7,725 7,938 8,538 增长率（%） 18.8 (1.4) 2.4 2.8 7.6 股东净利润 1,001 445 480 536 604 增长率（%） (4.1) (55.6) 7.9 11.9 12.6 每股盈利（人民币） 1.00 0.45 0.49 0.55 0.61 市盈率（倍） 4.6 10.3 9.4 8.5 7.5 每股股息（人民币） 0.28 0.18 0.18 0.19 0.22 股息率（%） 6.0 4.0 3.8 4.1 4.7 每股净资产（人民币） 5.20 5.45 5.91 6.50 7.15 市净率（倍） 0.89 0.85 0.79 0.71 0.65 主要财务数据（人民币百万元）（更新于2024年3月28日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：中性 目标价：5.05港元 股票数据（更新至2024年3月28日） 现价5.04港元 总市值4,948/70百万港元 流通股比例15.81% 已发行总股本981.89百万 52周价格区间3.08-6.18港元 3个月日均成交额3.84百万港元 主要股东张瀛岑（占57.20%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20231122-天伦燃气（1600HK）更新报告：燃气销量稳健增长，顺价机制加快完善 20230831-天伦燃气（1600HK）更新报告：燃气顺价机制正在完善，推动未来毛利率上升 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：2023年业绩回顾 年结:12月31日(人民币百万元) 2022年 实际 2023年 实际 增长 (同比%) 2023年 中泰国际预测 实际与预计之差 (%) 中泰国际评论 收入 7,543 7,725 2.4 8,060(4.1) -天然气零售 4,905 5,120 4.4 5,282(3.1) 零售销气量同比增长4.5%，低于公司指引6-8%增长 -天然气批发 826 1,029 24.5 1,257(18.2) 批发销气量同比上升40.2%至3.4亿立方米，低于预期3.6亿立方米 -工程安装及服务 1,409 1,045 (25.8) 1,056(1.1) 新增城燃居民用户数28万，符合公司指引28-30万户 -其他 403 532 32.0 46314.8 销售成本 (6,150) (6,273) 2.0 (6,536)(4.0) 毛利 1,393 1,453 4.3 1,523(4.6) 分销成本 (77) (88) 13.8 (85)3.8 行政费用 (234) (238) 1.8 (234)1.8 资产减值 (64) (67) 4.8 (44)53.7 减值多于预期 其他收益 23 21 (8.4) 1633.0 其他利得-净额 (104) (44) (58.3) 24不适用 FY23汇兑损失净额达7,670万元 经营利润 937 1,038 10.8 1,201(13.6) 财务收入 12 9 (18.3) 13(29.6) 财务费用 (325) (391) 20.4 (310)26.3 美元及港币借贷利率上升。截至FY23底，境外外币借贷占总借款的43.3% 应占联营和合营公司利润 47 60 28.7 5117.0 税前利润 670 716 6.8 956(25.1) 所得税 (201) (210) 4.4 (272)(22.7) 实质税率由32.2%轻微下跌至32.0% 税后利润 469 506 7.9 685(26.1) 少数股东权益 (25) (27) 8.3 (27)(0.6) 股东净利润 445 480 7.9 658(27.1) 每股盈利(人民币) 0.45 0.49 9.4 0.66 (25.1) 每股股息(人民币) 0.18 0.18 (3.9) 0.20 (11.8) 分红比率由40.8%下跌至36.0% 利润率(%) 变动 实际与预计之差 (百分点) (百分点) 毛利率 0.3 18.8 18.5 18.9 (0.1) 销气价差0.48元/方，符合公司指引0.48- 0.50元/方 经营利润率 12.4 13.4 1.0 14.9 (1.5) 股东净利润率 5.9 6.2 0.3 8.2 (2.0) 运营表现 增长 实际与预计之差 (同比%) (%) 零售销气量(百万立方米) 1,666 1,741 4.5 1,785 (2.5) 少于预期 来源：公司资料、中泰国际研究部 图表2：天然气销售量 年结:12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2022-2025年 (万立方米) 实际 实际 实际 预测 预测 复合年增长率(%) 零售销气量 158,951 166,637 174,126 181,797 190,484 4.6 -同比增长(%) 30.5 4.8 4.5 4.4 4.8 期中：住宅用户 44,776 52,411 55,316 57,465 59,296 4.2 -同比增长(%) 19.3 17.1 5.5 3.9 3.2 工商业用户 105,016 106,318 109,528 113,937 120,169 4.2 -同比增长(%) 37.4 1.2 3.0 4.0 5.5 交通 9,159 7,908 9,282 10,396 11,020 11.7 -同比增长(%) 17.1 (13.7) 17.4 12.0 6.0 批发销气量 35,287 24,543 34,402 40,938 47,079 24.3 -同比增长(%) 18.9 (30.4) 40.2 19.0 15.0 总销气量(零售+批发) 194,238 191,180 208,528 222,736 237,564 7.5 -同比增长(%) 28.2 (1.6) 9.1 6.8 6.7 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 资产负债表 2021年2022年2023年2024年2025年 主要财务指标 2021年2022年2023年2024年2025年 图表3：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 实际 2024年 预测 2025年 预测 现金流量表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 估计 2024年 预测 2025年 预测 收入 7,650 7,543 7,725 7,938 8,538 经营活动现金流 406 689 1,030 239 1,088 销售成本 (5,871) (6,150) (6,273) (6,430) (6,907) 净利润 1,001 445 480 536 604 毛利 1,779 1,393 1,453 1,508 1,631 折旧与摊销 328 339 353 378 405 分销成本 (75) (77) (88) (87) (92) 营运资本变动 (1,161) (543) (134) (119) (187) 行政费用 (200) (234) (238) (238) (248) 其它 238 448 332 (556) 267 金融及合约资产减值净额 (18) (64) (67) (56) (51) 投资活动现金流 (1,421) (466) (409) (386) (360) 其他收益 15 23 21 21 20 资本性支出净额 (412) (376) (340) (322) (300) 其他亏损净额 99 (104) (44) (24) (17) 其它 (1,009) (90) (68) (64) (60) 经营利润 1,601 937 1,038 1,124 1,243 融资活动现金流 395 99 (999) (281) (638) 财务收入 8 12 9 8 4 股本变动 (201) (269) (73) (70) (70) 财务费用 (236) (325) (391) (388) (398) 净债务变动 1,209 664 (402) 312 (18) 应占联营/合营公司利润 (10) 47 60 61 61 已派股息 (289) (223) (178) (181) (198) 税前利润 1,363 670 716 805 910 其它 (325) (72) (346) (342) (352) 所得税 (335) (201) (210) (238) (272) 净现金流 (621) 323 (377) (428) 90 税后利润 1,028 469 506 567 638 少数股东权益 (27) (25) (27) (30) (35) 股东净利润1,001445480536604 息税折旧摊销前利润 1,927 1,334 1,460 1,570 1,713 息税前利润1,5999951,1071,1921,308 每股盈利(人民币) 1.00 0.45 0.49 0.55 0.61 每股股息(人民币) 0.28 0.18 0.18 0.19 0.22 实际 实际 实际 预测 预测 实际 实际 实际 预测 预测 总资产 15,105 15,959 15,691 16,334 17,178 增长率(%) 流动资产 5,215 5,982 5,745 5,283 5,735 收入 18.8 (1.4) 2.4 2.8 7.6 现金及银行存款 1,015 1,340 964 537 628 毛利 (0.4) (21.7) 4.3 3.8 8.1 受限制存款 177 135 199 167 183 经营利润 (6.0) (41.5) 10.8 8.3 10.6 应收账款 1,408 1,64