2023年11月城投债市场运行情况分析：融资监管进一步收紧，城投债净融资转负

融资监管进一步收紧，城投债净融资转负 作者 东方金诚研究发展部 高级分析师冯琳分析师姚宇彤分析师徐嘉琦 时间 2023年12月11日 ——2023年11月城投债市场运行情况分析 ·· 核心观点 2023年11月，城投债新增融资监管进一步收紧，募集资金仅用于借新还旧的比例高位提升，当月城投债发行量环比收缩，净融资转负。从偿还类型来看，11月城投债提前兑付有所加速，占总偿还量的比重环比提升。 化债行情下，市场对城投债短期流动性担忧缓解，而发行审核趋严、供给收缩，导致一级市场供需失衡，城投债发行利率整体走低。11月城投债整体发行期限拉长至2.95年，为年内各月最长平均期限。 从发行结构来看，11月交易所公司债发行量环比增加、占比提升，银行间市场各类型债务融资工具发行量环比均下降。当月企业债、短融、超短融和定向工具净融资为负。从各等级城投债净融资看，AA级主体净融资缺口扩大，AAA级和AA+级城投债净融资虽小幅为正，但规模与上月相比明显收缩。分行政层级来看，除省级城投外，11月各层级城投债发行量和净融资规模环比均有所下滑，园区级城投债净融资缺口最大。11月城投债发行和净融资区域分化仍明显，当月有15个省份净融资为负，较上月增加4个。 受市场乐观情绪支撑，11月城投债二级市场交易保持活跃；当月收益率偏离估值交易中，低估值成交占比仍维持高位。在化债持续推进、城投资产荒背景下，11月城投债收益率多数有所回落，信用利差全线压缩，等级利差和期限利差持续收窄。分区域看，各区域城投债信用利差以压缩为主，其中，化债政策支持力度较大的省份城投债利差下行幅度较大。 11月城投评级负面行动数量维持较低水平，信用风险相对稳定，人事风险事件数量增多。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 ·· 一、一级市场 （一）总体发行情况 2023年11月，随着“一揽子化债方案”落地推进，城投债新增融资监管进一步收紧，募集资金仅用于借新还旧的比例高位提升，当月城投债发行量环比收缩、净融资转负。具体来看，11月城投债发行量4354亿元，环比减少357亿 元，同比增加609亿元，当月偿还量环比、同比均有所增加，净融资额转负至- 332亿元，环比大幅缩减858亿元，同比亦减少72亿元。 图1城投债月度发行和净融资走势（亿元） 10,000 8984 8,000 7392 7410 6020 6,000 5286 5442 4055 4599 4712 4354 4,000 3745 3064 3345 2,000 2636 3104 2162 2167 2399 0 1149 515 892 519 -260 -2,000 -336 -332 -1133 发行量（亿元） 偿还量（亿元） 净融资量（亿元） 资料来源：Wind，东方金诚整理 从偿还类型来看，11月城投债提前兑付有所加速。当月本金提前兑付规模环比增加133亿元至342亿元，占总偿还量的比重较上月提高2.32个百分点至7.29%；其他偿还类型中，发行人赎回金额占比提高0.49个百分点至3.45%，到期和回售占比则较上月分别下降1.28个百分点和1.53个百分点。分区域看，11月广西省城投债本金提前兑付规模最大，为78.62亿元，其次为贵州省（42.3亿元）和江苏省（33.01亿元）。我们判断，随着一揽子化债方案持续落地，后续城投债提前兑付节奏可能会进一步加快。 ·· 图2不同偿还类型城投债偿还量（亿元） 3028 2763 1097 1155 208 342 124 162 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 本金提前兑付到期 回售赎回 2023年10月 2023年11月 资料来源：Wind，东方金诚整理 发行利率方面，化债行情下，11月城投债发行利率整体走低。当月城投债加权平均发行利率为3.57%，较上月下行31bps；其中，主体级别AAA级、AA+级和AA级城投债加权平均发行利率环比分别下降18bps、46bps和28bps，AA+级发行利率降幅最大。11月资金面依然偏紧，利率债收益率长端波动不大、短端表现偏弱，城投债发行利率中枢却明显下行，原因在于：化债行情下，市场对城投短期流动性风险的担忧缓解，对城投债配置需求增加，而当月城投债发行审核趋严、供给收缩，由此导致一级市场供需失衡，进而压低发行利率。 图3各期限、各等级城投债发行利率变化（%） 4.07 3.04 2.80 3.56 3.37 3.41 3.31 3.523.62 3.65 4.21 3.85 4.74 4.39 4.95 4.55 4.18 3.12 3.31 3.13 3.61 3.35 1年期3年期 5年期 AAA 10年期10年以上1年期 3年期 AA+ 5年期1年期3年期5年期10年期 AA 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 资料来源：Wind，东方金诚整理 2023年10月2023年11月 ·· 图4不同等级城投债加权平均发行利率（%） 5.83 5.63 5.21 5.12 4.97 5.07 5.08 4.88 4.77 4.76 4.65 4.72 4.79 4.52 4.65 4.37 4.29 4.28 4.36 4.45 4.55 4.27 3.99 4.36 4.45 4.03 4.06 4.284.09 4.03 3.96 3.96 4.04 4.04 3.99 4.21 3.99 3.93 3.88 3.98 3.91 3.96 3.99 3.57 3.76 3.68 3.67 3.56 3.52 3.40 3.40 3.22 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 全部AAAAA+AA 资料来源：Wind，东方金诚整理 从发行期限看，11月城投债整体发行期限拉长，当月加权平均发行期限由上月的2.73年小幅增加至2.95年，为年内各月最长平均期限。当月1年期及以内、3年期和5年期城投债发行量环比下降，5年及以上期限发行量环比有所增加，从占比看，发行期限结构基本保持稳定。 图5城投债发行期限分布（亿元） 10年以上 (5,10] (3,5] (1,3] (0,1] 2023年11月 20 80 9 1055 1221 1972 2052 1222 1429 2023年10月 05001000150020002500 资料来源：Wind，东方金诚整理 ·· 图6城投债发行期限分布及加权平均期限（亿元，年） 2.95 2.82 2.92 2.94 2.74 2.80 2.73 2.90 2.95 2.73 2.49 2.33 2.41 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 (0,1](1,3](3,5](5,10]10年以上加权平均期限（右轴） 资料来源：Wind，东方金诚整理 （二）发行结构 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 分券种来看，11月交易所公司债（含私募债和一般公司债）发行量环比增 加、占比提升，其中私募债发行占比较10月上升5.70个百分点至37.28%，一般公司债发行占比提高8.78个百分点至12.84%；当月银行间市场各类型债务融资工具发行量环比则均有所下降。净融资方面，除一般公司债环比增加411亿元外，其他券种净融资规模均不及上月；当月企业债、短融、超短融和定向工具四个券种净融资为负，其中超短融净融资缺口最大。 图7不同券种城投债发行和净融资情况 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 不同债券类型发行量统计（亿元） 1623 1488 1211 876 924 731 559 542 309328 191 240 2716 2023年10月2023年11月 600 400 200 0 -200 -400 -600 不同债券类型净融资统计（亿元） 298 280 349 98 73 80 -11 -132-179 -160 -272-264 538 -512 2023年10月2023年11月 ·· 从主体级别看，11月AA级城投债净融资缺口扩大，由上月的-216亿元扩大至-306亿元；当月AAA级和AA+级城投债净融资小幅为正，但规模与上月相比均显著收缩。 图8各主体等级城投债发行和净融资情况 2500 2000 1500 1000 500 0 发行主体发行量级别分布（亿元） 2137 1704 1725 1663 858 952 AAAAA+AA2023年10月2023年11月 600 400 200 0 -200 -400 发行主体净融资级别分布（亿元） 3 33 -216 -306 260 502 AAAAA+AA2023年10月2023年11月 资料来源：Wind，东方金诚整理 从行政层级看，11月除省级城投外，各层级城投债发行量均较上月有所减少。其中，地市级城投仍为城投债主要发行主体，发行量占比33.45%；区县级城投债发行量占比次之，为28.29%。净融资方面，11月各层级城投债净融资环比均有所下滑，且除地市级城投债净融资维持正值外，其他层级城投净融资转负，其中，园区级城投债净融资缺口最大。 图9不同行政层级城投债发行量及净融资（亿元） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 不同行政层级发行量（亿元） 1653 1456 1320 1232 1227 1024 642 512 省级地市级区县级园区 2023年10月2023年11月 300 200 100 0 -100 -200 -300 不同行政层级净融资（亿元） 180 64 71 -4 -96 -86 -214 272 省级地市级区县级园区 2023年10月2023年11月 ·· （三）区域发行情况 分省份看，11月江苏、浙江、山东三省城投债发行量居前，其中江苏省发行量1094亿元，占比25.13%，上述三省发行合计占比达到44.86%。此外，11月四川、广东、安徽城投债发行量超200亿元，其他省份发行量均不足200亿 元，多数省份不足100亿元。从净融资看，11月有15个省份城投债净融资为 负，较上月增加4个。 图102023年11月各省份城投债发行和偿还情况（亿元） 1094 480 379 254220203179169161161151147144 1009593 72686242 2317 1310108000 -27-29 -6 -160-200-137 -139-104-132-86-139-161-159-179-207 -129 -37-27-65-27 -10-21-2-28-8 -333 -389 -576 -1,170 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 发行量偿还量 资料来源：Wind，东方金诚整理 表1各省份城投债净融资情况 区域 2023年11月 2023年10月 当月环比 2022年11月 当月同比 2023年1-11月 2022年1-11月 1-11月同比 天津 -210.25 -36.35 -173.90 126.30 -336.55 345.20 24.31 320.89 湖北 -113.86 58.16 -172.02 115.30 -229.16 981.71 710.96 270.75 浙江 -95.60 1.01 -96.61 509.00 -604.61 2,456.01 2,475.16 -19.15 重庆 -84.02 47.42 -131.44 137.65 -221.67 714.97 405.33 309.64 江苏 -75.46 57.17 -132.63 1,064.24 -1,139