2024年非银金融行业策略：复苏提振，政策驱动

证券研究报告|2023年12月10日 复苏提振，政策驱动 2024年非银金融行业策略 行业研究·深度报告非银金融 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：孔祥 021-60375452 kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004 •复苏第二年，2024相对2023在宏观环境上有更多结构性差异，如人民币汇率/利差相对美元企稳、地方化债同时中央更为积极加杠杆、金融工作会议强调严监管和金融强国建设并举，这种结构性特征为非银金融股投资带来了显著主题机会。 •经济修复下资产端弹性：复苏不及预期、人民币走软对A股市场投资回报的冲击明显。展望2024，地方化债一方面降低了社会无风险受益中枢，另一方面引导系统性风险企稳预期；而2024年随着中央政府杠杆空间打开，动若雷霆，稳增长政策落地可能优于往年。整体看，保险公司资产端（包括非标资产质量乃至超长期债券定价）受益明显，同时多元金融中租赁、不良资产处置、消费金融等均将受益。 •财富迁徙下负债端扩张：2023依然是银行存款扩张大年，存款尤其定期存款淤积于资产负债表，这将对银行负债端成本、息差管控带来压力深圳会通过影响资本内生补充进而冲击来年资产投放。我们判断随着经济复苏、居民风险偏好提升，向着风险预期同样也是收益预期更高的产品走去将形成共识。同时我们测算了市场各类增量资金机会，看好险资、银行理财入市可能性以及准平准基金、中东主权基金等参与机会。 •科技引领下估值端提升：AI可能重塑金融工作模式，财富管理将首先在效率、获客等维度获得提升，研发永不止步，我们持续关注国内券商、基金乃至三分等相关机构的探索。 •政策指引下模式端调整：金融工作会议有保有压，有进有退，资金去往实体将是康庄大道。以券商为例，从近期政策看总体上杠杆中枢有所放宽，但从结构上看，资金向实体去获得鼓励和引导，如做市、股权直投资等业务，但资金参与衍生品业务等仍受严格监管。我们判断化解风险和回归实体将是后续观察金融工作会议精神落地的两条主线。 •维持行业“超配”评级，我们重点梳理了证券、保险、多元金融中租赁、不良资产处置、交易所等投资机会。 风险提示：稳增长政策不及预期；海外经济超预期下滑等带来下半年我国经济复苏低于预期；金融监管政策出现重大变化导致机构行为发生变化；保险2024年“开门红”销售不及预期；行业转型不及预期；长端利率下行；资本市场持续波动等。 01 经济修复下资产端弹性 02 03 财富迁徙下负债端扩张科技引领下估值端提升 04 05 政策指引下模式端调整各子板块投资机会 2023年，我国经济复苏经历“由强转弱” 图：当前国家一般公共支出力度略低于目标 图：贷款实际利率上升（%） 的预期调整。在发展与安全并重叠加外国家一般公共支出累计同比(%)国家政府性基金支出累计同比(%) 贷款实际利率贷款加权平均利率CPI:当月同比 部不确定性背景下，政策预期博弈和投资消费主体感知偏慢引致经济复苏偏弱。 •财政扩张力度存在预期博弈。2023年，全国一般公共预算支出增速目标为5.6%。考虑到经济增长目标和基数效应，财政扩张紧迫性不高，扩张力度和时点存在政策预期博弈，进而对投资消费行为产生扰动。截至2023年9月末，国家一般公共支出累计同比3.90%，偏低于预算支出增速目标。 •实际利率抬升，企业信心指数偏弱。今年以来，我国通胀呈现下行趋势，虽然货币政策整体宽松，但实际利率上升，部分影响企业投资活力。2023年10月，中小企业信心指数50.50，环比下降1%。 •消费者信心指数偏低，未来收入信心恢复偏慢。企业信心不足影响投资和就业，传导至居民则表现为收入预期偏弱，进而影响消费者的收入信心和消费信心。2023年第二季度，消费者信心指数86.40%，处于历史较低水平；未来收入信心指数48.50%，较2022年已呈现修复态势。 25 20 15 10 5 0 -5 2015-02-28 2015-07-31 2015-12-31 2016-06-30 2016-11-30 2017-05-31 2017-10-31 2018-04-30 2018-09-30 2019-03-31 2019-08-31 2020-02-29 2020-07-31 2020-12-31 2021-06-30 2021-11-30 2022-05-31 2022-10-31 2023-04-30 2023-09-30 -10 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 图：企业信心指数偏弱 中小企业信心指数:现状指数 制造业PMI（%） 65605550454035302520 2016-01-31 2016-06-30 2016-11-30 2017-04-30 2017-09-30 2018-02-28 2018-07-31 2018-12-31 2019-05-31 2019-10-31 2020-03-31 2020-08-31 2021-01-31 2021-06-30 2021-11-30 2022-04-30 2022-09-30 2023-02-28 2023-07-31 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 120 100 80 60 40 20 0 -20 2011-03-31 2012-03-31 2013-03-31 2014-03-31 2015-03-31 2016-03-31 2017-03-31 2018-03-31 2019-03-31 2020-03-31 2021-03-31 2022-03-31 2023-03-31 -40 10 8 6 4 2 0 -2 2009-03-31 2010-03-31 -4 140 130 120 110 100 90 80 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理贷款实际利率=贷款加权平均利率-CPI同比 图：消费者信心指数偏弱 消费者信心指数（%）未来收入信心指数（%） 65 60 55 50 45 2001-03-31 2002-06-30 2003-09-30 2004-12-31 2006-03-31 2007-06-30 2008-09-30 2009-12-31 2011-03-31 2012-06-30 2013-09-30 2014-12-31 2016-03-31 2017-06-30 2018-09-30 2019-12-31 2021-03-31 2022-06-30 2023-09-30 40 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 财政赤字率突破3%，中央政府加杠杆值得期待。 •中央财政在今年四季度增发2023年国债1万亿元，将预算赤字率由3%提升至3.8%。其中，2023年拟使用5000亿元，意味着今年预算赤字率实际约为3.4%。3%赤字红线源于20世纪90年代中期签订的《马斯特里赫特条约》，规定成员国的赤字率不能超过GDP的3%。我国始终严格遵守上述约定，仅在疫情期间有所突破。此次预算赤字率调整彰显中央提振经济决心，明年积极财政政策值得期待。 •中央政府存在杠杆提升空间。当前，非金融企业部门和居民部门杠杆水平较高且加杠杆意愿较低，地方政府面临债务化解困境。因此，中央政府是最为具备加杠杆空间且具有加杠杆意愿的部门。截至2023年9月末，中央政府杠杆率为22.50%，较上季度末提升1个百分点。通过中央政府提升杠杆，有望启动资金链条循环，最终通过企业利润、居民收入为经济修复注入动力。 图：我国各部门宏观杠杆率（%） 图：政府预期赤字率 表：2024年我国财政赤字规模测算 居民部门非金融企业部门中央政府地方政府政府预期目标:赤字率(%) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2000-03-31 2001-06-30 2002-09-30 2003-12-31 2005-03-31 2006-06-30 2007-09-30 2008-12-31 2010-03-31 2011-06-30 2012-09-30 2013-12-31 2015-03-31 2016-06-30 2017-09-30 2018-12-31 2020-03-31 2021-06-30 2022-09-30 0 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理 财政赤字规模 （万亿元） GDP增速 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 6.00% 赤字率 3.00% 3.95 3.97 3.99 4.01 4.03 4.05 3.10% 4.08 4.10 4.12 4.14 4.16 4.18 3.20% 4.22 4.24 4.26 4.28 4.30 4.32 3.30% 4.35 4.37 4.39 4.41 4.43 4.45 3.40% 4.48 4.50 4.52 4.55 4.57 4.59 3.50% 4.61 4.63 4.66 4.68 4.70 4.72 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理注：2023年名义GDP增速假定为5.20% 防范化解地方政府债务风险，城投债短期信用风险可控。 •2023年7月底，中共中央政治局会议提到“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债计划”。10月以来，再融资债启动发行，至今已有29个省市共计1.67万亿元再融资债发行。其中天津、贵州、辽宁等7个省市发行量均超1000亿元，短期内偿债压力较大的地方政府债务风险得到有效控制，相关城投债券收益率显著下行。 •长效机制如何建立关乎长期风险如何解决。此次中央金融工作会议会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”，意味着防范化解长期风险重要性进一步提升。实施债务转化将部分城投债务纳入“财政预算硬约束”，强调财政纪律是可行路径之一。更为重要的是，需要捋顺中央和地方、厘清政府和市场之间的关系。地方政府事权与财权不匹配、与市场边界不清晰是导致隐性债务风险积累的主要因素，通过财税制度改革匹配事权财权，规范地方政府投资行为，有助于从根源解决“债务问题”。 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 天津贵州辽宁吉林云南内蒙古湖南重庆江苏广西安徽山东四川甘肃河南新疆福建河北湖北黑龙江浙江陕西青海江西宁夏山西广东海南 北京 0 图：10月以来地方政府再融资债发行规模（亿元） 一般债专项债 表：地方政府债务化解方式 官方的六种方式 备注 通过财政资金偿还 主要来自年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等；银川：市财政局组织各债务单位对2022年到期政府债务情况进行全面梳理摸底，预算足额安排化债资金64.6亿元，确保到期政府债务应偿尽偿 出让国有资产权益 典型如茅台化债（2019和2020累计减少持股8%）、湘潭处置（截至2022/10/15，累计盘活处置收益62.35亿元，其中市本级51.32亿元） 利用项目结转资金经营收入偿还 典型的如镇江，通过国有企业经营结转，全力以赴降负债 债务转化 本质上是债务变性，通过一揽子组合，现金流匹配，隐性债务变为经营性债务，多见于浙江等地，整体债务消解的不够彻底，马甲变了 债券置换或展期 置换还是友好协商，银行多参加；后续的遵义、兰州、柳州等地的债务条款变更，可能需要一些金融机构支持 破产重组或清算 这个暂时不是大面积，公开市场受外溢性的影响暂时目前比较克制 资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理。注：数据截至2023年11月15日。 资料来源：国务院，国信证券经济研究所整理 维