非银金融行业2024年中期投资策略：估值见底，静待复苏

证券研究报告 估值见底，静待复苏 非银金融行业2024年中期投资策略 姓名高超（分析师） 证书编号：S0790520050001 邮箱：gaochao1@kysec.cn 姓名吕晨雨（分析师） 证书编号：S0790522090002 邮箱：lvchenyu@kysec.cn 姓名卢崑（分析师） 证书编号：S0790524040002 邮箱：lukun@kysec.cn 姓名唐关勇（联系人） 证书编号：S0790123070030 邮箱：tangguanyong@kysec.cn 2024年5月6日 核心观点 1.2024年初非银板块复盘：保险整体跑平，券商小幅跑输，当前估值见底，关注复苏阶段非银板块弹性 保险板块整体跑平，长端利率底部企稳但负债端业务景气度和政策端占优（类似2019年），复盘历史看保险超额收益来自利率上行和负债或政策端超预期。负债端改善明显、估值较低、盈利和资产端相对稳健的标的股价表现较好，A股中国太保、中国人寿、中国人保； 券商板块整体跑输，并购题材标的表现较好，金融信息服务商受市场影响表现偏弱，头部券商受IPO和衍生品严监管影响整体跑输。 2.保险板块展望：负债端延续高景气，关注资产端弹性催化 （1）2024Q1季报高质量增长延续，NBV增速超预期：人保寿险+82%、新华保险+51%、中国太保+31%、中国人寿+26.3%、中国平安+21%。新单保费期交占比明显提升，产品预定利率下调+报行合一降本增效+期限结构优化推动margin改善。（2）全年NBV预计保持较好增速。2季度同期基数高企，NBV累计增速预计逐步回落，但预计全年NBV仍保持较好增长，好于年初市场预期；（3）监管多措并举（预定利率调降，报行合一，调降万能和分红险结算利率），龙头险企积极调整产品结构（提升期缴产品、缩短关键产品资负久期差），预计行业负债成本持续回落；（4）关注核心估值压制因素资产端修复机遇，长端利率底部企稳，央行多次表态长端利率过低，叠加地产松绑政策和宏观经济数据改善，关注资产端催化的业绩和估值弹性。 首推业务端和政策端均更占优的保险板块，负债端延续高质量增长，资产端催化有望带来业绩和估值弹性。首推【中国太保、中国人寿】；财险板块2024年 高基数后净利润同比增速有望逐步改善，关注综合成本率改善趋势，当前股价对应股息率（TTM）5.55%，推荐【中国财险】。 3.券商及多元金融板块展望：券商基本面承压，监管趋严，鼓励整合，关注结构性机会；部分多元金融α凸显 证券行业：（1）基本面承压。2024Q1上市券商归母净利润288亿元，同比-32%，环比+61%，低于我们预期。核心收入同比均承压，管理费收入同比下降，“降本增效”显现。各券商业绩表现分化，主因自营结构差异。（2）监管趋严，鼓励头部机构做强做大。新国九条及证监会政策文件明确强调券商应将功能性放到首位，证券行业向功能型、集约型、专业化、特色化发展，同时鼓励头部并购重组，行业集中度将进一步提升，中小机构差异化发展趋势将更明显。市场化并购案例进度持续推进，看好国联证券收购民生证券、浙商证券收购国都证券的协同效应，关注相关进展。（3）关注结构性机会。券商业务端整体仍 有压力，后续权益市场修复有望驱动行业盈利同比改善；政策端监管趋严，支持行业整合。看好结构性机会：并购主题标的，看好国联证券、财通证券，受益标的浙商证券、方正证券、中国银河、东兴证券；互联网券商和金融信息服务类标的，看好同花顺，指南针，东方财富。 多元金融：香港交易所：看好复苏阶段的β弹性。（1）国内稳增长持续发力叠加资金面改善，港股活跃度持续修复下港交所直接受益；（2）政策面表态积极，关注降低港股通门槛和股息税的潜在影响政策；（3）高管换届+多元化战略显效体现公司治理优势。拉卡拉：三大核心驱动盈利改善。（1）交易结构改善+行业主动提价拉升净支付费率；（2）扫码GPV延续超30%高增长，总体市占率趋稳；（3）商户科技业务结构改善，金融科技业务延续正增长，“支付+”业务有望延续超30%增速。江苏金租：公司是A股唯一上市的金租公司，业务模式符合监管导向，业绩稳健且资产质量良好，高股息、高ROE、低不良；聚焦零售 真租赁，厂商模式优势领先。公司受益于大规模设备更新政策，2023年分红率超预期，当前股息率4.72%。 4.风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 目录 CONTENTS 1 2024年初非银复盘：保险基本跑平，券商小幅跑输 2 保险板块展望：负债端延续高景气，关注资产端弹性催化 3 券商及多元展望：券商关注结构性机会，部分多元标的α凸显 4 风险提示 保险板块复盘：近6个月(2023年11月-2024年4月)保险板块相对沪深300整体跑输，2024年以来整体跑平 2023年11-12月：资产端担忧经济和利率，开门红规范政策和报行合一背景下，负债端担忧开门红； 2024年1-2月：开门红好于预期，资本市场托底政策，保险阶段性跑赢; 2024年3月至4月中旬：长端利率持续下行、万科地产风波，叠加中国平安年报不及预期和中国太保管理层不确定性影响，板块跑输; 2024年4月中旬至今：长端利率底部反转预期，一季报负债端高质量增长超预期，驱动板块超额。 5% 图1：近6个月保险板块整体跑输，2024年以来整体跑平 0% -5% -10% -15% -20% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 沪深300保险指数10年国债收益率-右轴 图2：保险板块超额主要来自利率上行或负债和政策端高景气 保险板块复盘：长端利率底部震荡，负债端和政策利好带来明显超额，类似2019年 保险板块超额主要来自利率上行或负债和政策端高景气。 2017年和2018年属于资产负债同向驱动； 2016年和2019年利率整体处于企稳震荡阶段，负债端高增长，板块均呈现超额。 （1）2021-2022年受地产、城投风险、负债端下 行影响，估值和持仓下跌过度。 （2）政策调降负债端成本，利率长期下行对估值的影响有所减弱。 （3）新会计准则下，净利润受股市影响增强， 受利率影响减弱（但仍然影响净资产）。 保险个股复盘：负债端改善明显、估值较低、盈利和资产端相对稳健的标的股价表现较好从A股看，2024年以来中国太保、中国人保和中国人寿表现较好，均有小幅超额； 港股看，中国太保、中国太平和中国财险涨幅领先； 证券代码 证券简称 市场 细分行业 近6个月23.10.31- 24.4.29 近两周：24.4.15-24.4.29 24年以来 近6个月23.10.31- 24.4.29 近两周：24.4.15- 24.4.29 24年以来 2328.HK 中国财险 港美股 保险 8 0 7 7 -4 2 0966.HK 中国太平 港美股 保险 3 19 10 2 14 4 601319.SH 中国人保 A股 保险 1 7 11 -0 2 6 2628.HK 中国人寿 港美股 保险 -1 19 4 -3 14 -1 601601.SH 中国太保 A股 保险 -2 20 12 -3 16 6 601336.SH 新华保险 A股 保险 -5 13 2 -6 9 -4 2601.HK 中国太保 港美股 保险 -6 24 14 -7 20 8 601318.SH 中国平安 A股 保险 -7 11 4 -8 7 -1 601628.SH 中国人寿 A股 保险 -7 16 9 -8 12 3 2318.HK 中国平安 港美股 保险 -9 19 4 -11 15 -2 1336.HK 新华保险 港美股 保险 -11 18 0 -12 13 -5 1299.HK 友邦保险 港美股 保险 -17 18 -16 -18 14 -21 6060.HK 众安在线 港美股 保险 -37 7 -25 -38 3 -31 表1：2023年寿险标的领涨，NBV增速、估值和资产端弹性标的具有超额收益 数据来源：Wind、开源证券研究所 近6个月(2023年11月-2024年4月)券商板块整体跑输，2024年以来整体跑输： 2023年11月：证监会表态支持头部券商通过并购重组做优做强，风控指标松绑等政策落地，带来板块阶段性超额。 2023年12月至今：受股市交易量走弱、2024年1季度雪球等资本中介业务担忧以及监管趋严等因素影响，板块持续跑输。 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 图3：2023年11月至今，证券指数下跌7%，跑输沪深300 数据来源：Wind、开源证券研究所 证券指数沪深300 结构性机会显现，并购题材标的股价表现较好： 2024年以来，并购题材类标的如浙商证券、方正证券、中国银河和东兴证券股价表现相对较好，金融信息服务类标的受风 格因素和1季度业绩偏弱预期影响，明显跑输；头部券商受监管趋严、IPO收紧和衍生品业务波动影响，股价明显跑输。 表2：2024年至今，并购题材标的股价表现较好 排名 证券代码 证券简称 近6个月涨跌幅 2024年以来涨跌幅↓ 排名 证券代码 证券简称 近6个月涨跌幅 2024年以来涨跌幅↓ 1 601136.SH 首创证券 0.9% 38.4% 29 600958.SH 东方证券 -3.2% -4.0% 2 002670.SZ 国盛金控 18.6% 28.1% 30 002939.SZ 长城证券 -7.0% -4.3% 3 002673.SZ 西部证券 11.3% 16.2% 31 601236.SH 红塔证券 -7.2% -4.7% 4 601901.SH 方正证券 17.8% 11.5% 32 601377.SH 兴业证券 -11.0% -4.8% 5 601878.SH 浙商证券 12.7% 8.3% 33 600061.SH 国投资本 -6.4% -5.0% 6 601788.SH 光大证券 0.2% 7.4% 34 000750.SZ 国海证券 -7.9% -5.1% 7 600999.SH 招商证券 4.2% 7.3% 35 601099.SH 太平洋 -6.9% -5.1% 8 601198.SH 东兴证券 10.3% 7.2% 36 601162.SH 天风证券 -9.9% -5.5% 9 000166.SZ 申万宏源 7.1% 5.9% 37 601066.SH 中信建投 -7.5% -5.6% 10 000783.SZ 长江证券 -0.9% 5.4% 38 601555.SH 东吴证券 -14.6% -6.4% 11 002736.SZ 国信证券 -7.0% 5.3% 39 600095.SH 湘财股份 -14.3% -6.5% 12 688318.SH 财富趋势 -7.6% 4.4% 40 600030.SH 中信证券 -12.0% -6.7% 13 601881.SH 中国银河 2.7% 3.3% 41 300059.SZ 东方财富 -13.8% -6.7% 14 601990.SH 南京证券 1.9% 2.8% 42 600906.SH 财达证券 -12.2% -7.2% 15 601696.SH 中银证券 -5.7% 0.0% 43 600864.SH 哈投股份 -13.6% -7.4% 16 000728.SZ 国元证券 -1.7% -0.1% 44 601211.SH 国泰君安 -5.6% -7.5% 17 600909.SH 华安证券 0.4% -0.8% 45 000776.SZ 广发证券 -10.7% -7.6% 18 601108.SH 财通证券 -3.3% -1.2% 46 601519.SH 大智慧 -13.5% -9.6% 19 002797.SZ 第一创业 -1.9% -1.2% 47 600155.SH 华创云信 -18.5% -10.1% 20 601688.SH 华泰证券 -11.5% -1.3