固定收益周报：什么点位适合加久期

固定收益周报 什么点位适合加久期 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《城投化债：现阶段怎么看》2023.12.9 2.《2024年度利率债投资策略：六个方面的思考》2023.12.8 3.《2024年度金融债和产业债投资策略：波动、静待时机》2023.12.7 证券研究报告|固定收益周报 2023年12月10日 投资要点： 从资金面维度来看，考虑到后续政府债发行依然较多，银行缺负债的现象在短期很难快速消退，且后续还有跨年资金扰动，因此资金水平继续保持当前紧平衡状态的概率较大，但DR007预计也很难长时间维持在2%以上，如果后续财政投放加速或者央行进一步放松政策，那么DR007有望回落到偏宽松水平。 从短端利率定价来看，1年国股存单利率目前在2.66%左右，其隐含的R007中枢水平在2.2%左右，与当前资金水平接近。当前存单利率本身已具备性价比，但如果存单利率继续上行，1年国股存单利率也很难显著超过2.75%，原因主要有三点：（1）2.75%的存单利率隐含R007的中枢为2.3%，这一资金水平明显偏紧；（2）1年国股存单当前与10年国债利率接近，但只有在政策紧缩时，1年存单利率超过10年国债利率的现象才会较为明显，而在经济弱复苏，利率中枢下行背景下，10年国债利率也很难上行超过2.75-2.8%的水平； （3）2.75%的存单较1YMLF高出25BP，虽然2020年底，1年存单与1YMLF的利差达到过40BP以上，但在政策稳健宽松周期中，1Y存单利率与1YMLF利差很难达到2020年底的水平。另外，目前短端存单与长端存单倒挂的现象很难在整体收益率曲线上呈现。 从收益率曲线形态来看，如果短期央行货币政策没有进一步的宽松措施，那么未来收益率曲线可能会维持平坦状态，随着后续政府债发行高峰过后，曲线有可能会重新变陡。但如果央行政策放松或者财政投放使得资金水平宽松，那么较高的短端利率会下行使得曲线变陡。 在短期操作上，如果组合久期本身偏低，可以选择票息较高的短期城投，但如果是利率组合，则可以选择carry高的老券或者浮息债。如果组合久期不低，那么可以选择城投+中端及以上期限利率，如果是利率组合，则建议选择中短端性价比较强的个券。整体组合不适合加杠杆，但久期可以维持中性水平，考虑到当前债券定价的核心在短端，如果后续债券利率再度小幅上行，1年存单利率达到了2.75%左右，可以略微增加久期。 在择券方面，具体来看，在当前收益率曲线非常平坦且预期利率上行幅度有限的情况下，那么选择5Y左右政金债和3-5Y国债是不错的，国开债建议考虑230203.IB，220208.IB，190205.IB，190210.IB；国债可以考虑230022.IB和230015.IB；非国开可以考虑190406.IB等。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在2BP左右，处于中性偏低水平，但230215一级发行少，债券二级成交量低，预计国开新老券利差还会继续保持低位。不过在长端老券方面可以继续考虑国开，例如230205.IB等。国债方面，目前230018.IB和230026.IB与老券的利差逐步走阔，利差水平在2-3BP左右，考虑当前10年国债流动性强，其流动性溢价还未完全体现，预计国债新老券利差还有进一步走阔空间，可以优先关注230026.IB。30年国债方面，目前30年国债新老券利差已经走阔至3BP左右，30年国债之间的区别不大，可以继续关注新券230023.IB。 信用债方面，二级资本债可以考虑1Y，5Y左右；永续债可以考虑1-2Y左右。如果交易资金宽松，1Y二级和1-2Y永续值得考虑，其既有较高的票息也会享受曲线变陡的贝塔；而如果仓位受限，也可以选择5Y二级提升风险敞口，该思路与买10年利率债类似。但需要关注资本管理办法下，银行对待二永债的态度，这可能会使得二永债信用利差在明年一季度有一定波动。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 城投方面，近期，财政部、央行及大银行正在推进的“化解地方政府债务”的一揽子方案，已进入“深水区”。近期全国各省市城投平台估值收益出现了大幅下行，且下行幅度仍在持续。鉴于此，目前可以考虑经济较强区域城投债的长久期品种，例如浙江、江苏与福建；或东部与中部省市的区级与县级平台，其2年以内品种仍存在一些投资机会，例如重庆、山东、河南、湖南。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 内容目录 1.债市周观点：什么点位适合加久期5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：什么点位适合加久期7 1.2.1.什么点位适合加久期7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型对国债更偏多9 1.2.4.期货情绪改善，多空力量相对均衡10 1.3.利率债择券性价比比较11 1.3.1.收益率曲线短时间有变陡的可能性11 1.3.2.债券择券推荐13 2.风险提示18 信息披露19 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪7 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.12）9 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）9 图5：沪深300股息率/10年国债利率9 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10 图8：国债期货多空比（单位：元）11 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）11 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）12 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）12 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）12 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）12 图14：政金债浮息债的性价比测算13 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）14 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）15 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）15 图20：国债的持有收益对比（单位：%）15 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）15 图22：农发债的持有收益对比（单位：%）15 图23：口行债的持有收益对比（单位：%）15 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）16 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）16 图26：国债与国开、地方债的估值比较16 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）16 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）17 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）17 图30：城投（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）17 图32：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）18 1.债市周观点：什么点位适合加久期 核心观点： 从资金面维度来看，考虑到后续政府债发行依然较多，银行缺负债的现象在短期很难快速消退，且后续还有跨年资金扰动，因此资金水平继续保持当前紧平衡状态的概率较大，但DR007预计也很难长时间维持在2%以上，如果后续财政投放加速或者央行进一步放松政策，那么DR007有望回落到偏宽松水平。 从短端利率定价来看，1年国股存单利率目前在2.66%左右，其隐含的R007中枢水平在2.2%左右，与当前资金水平接近。当前存单利率本身已具备性价比，但如果存单利率继续上行，1年国股存单利率也很难显著超过2.75%，原因主要有三点：（1）2.75%的存单利率隐含R007的中枢为2.3%，这一资金水平明显偏紧； （2）1年国股存单当前与10年国债利率接近，但只有在政策紧缩时，1年存单利率超过10年国债利率的现象才会较为明显，而在经济弱复苏，利率中枢下行背景下，10年国债利率也很难上行超过2.75-2.8%的水平；（3）2.75%的存单较1YMLF高出25BP，虽然2020年底，1年存单与1YMLF的利差达到过40BP以上，但在政策稳健宽松周期中，1Y存单利率与1YMLF利差很难达到2020年底的水平。另外，目前短端存单与长端存单倒挂的现象很难在整体收益率曲线上呈现。 从收益率曲线形态来看，如果短期央行货币政策没有进一步的宽松措施，那么未来收益率曲线可能会维持平坦状态，随着后续政府债发行高峰过后，曲线有可能会重新变陡。但如果央行政策放松或者财政投放使得资金水平宽松，那么较高的短端利率会下行使得曲线变陡。 在短期操作上，如果组合久期本身偏低，可以选择票息较高的短期城投，但如果是利率组合，则可以选择carry高的老券或者浮息债。如果组合久期不低，那么可以选择城投+中端及以上期限利率，如果是利率组合，则建议选择中短端性价比较强的个券。整体组合不适合加杠杆，但久期可以维持中性水平，考虑到当前债券定价的核心在短端，如果后续债券利率再度小幅上行，1年存单利率达到了2.75%左右，可以略微增加久期。 在择券方面，静态来看，当前国债在1Y，8-10Y左右的性价比较好；国开债在1Y，9-10Y附近的性价比较好；农发债在1Y，6Y，10Y左右的性价比较好；口行债在1Y，9-10Y左右性价比不错。 具体来看，在当前收益率曲线非常平坦且预期利率上行幅度有限的情况下，那么选择5Y左右政金债和3-5Y国债是不错的，国开债建议考虑230203.IB，220208.IB，190205.IB，190210.IB；国债可以考虑230022.IB和230015.IB；非 国开可以考虑190406.IB等。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230210-230215的利差在2BP左右，处于中性偏低水平，但230215一级发行少，债券二级成交量低，预计国开新老券利差还会继续保持低位。不过在长端老券方面可以继续考虑国开，例如230205.IB等。国债方面，目前230018.IB和230026.IB与老券的利差逐步走阔，利差水平在2-3BP左右，考虑当前10年国债流动性强，其流动性溢价还未完全体现，预计国债新老券利差还有进一步走阔空间，可以优先关注230026.IB。30年国债方面， 目前30年国债新老券利差已经走阔至3BP左右，30年国债之间的区别不大，可以继续关注新券230023.IB。 浮息债维度，可以重点关注挂钩LPR的浮息债，目前挂钩LPR的1-2年浮息债利率普遍比同期限的固息债利率高出10BP左右，其隐含降息预期大多接近15BP，持有价值较好。可以关注220217.IB，230213.IB，210409.IB。 信用债方面，二级资本债可以考虑1Y，5Y左右；永续债可以考虑1-2Y左右。如果交易资金宽松，1Y二级和1-2Y永续值得考虑，其既有较高的票息也会享受曲线变陡的贝塔；而如果仓位受限，也可以选择5Y二级提升风险敞口，该思路与买10年利率债类似。但需要关注资本管理办法下，银行对待二永债的态度，这可能会使得二永债信用利差在明年一季度有一定波动。 城投方面，近期，财政部、央行及大银行正在推进的“化解地方政府债务”的一揽子方案，已进入“深水区”。近期全国各省市城投平台估值收益出现了大幅下行，且下行幅度仍在持续。鉴于此，目前可以考虑经济较强区域城投债的长久期品种，例如浙江、江苏与福建；或东部与中部省市的区级与县级平台，其2年以内品种仍存在一些投资机会，例如重庆、山东、河南、湖南。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市表现震荡，短端利率继续维持偏弱表现。尽管月初资金利率水平相对出现回落，但在政府债发行和跨年因素的影响下，投资者对资金预期不稳，市场对货币政策宽松的期待并未落地，存单等短端利率继续保持高位偏弱走势，中长端利率整体维持震荡。 图1：10年期利率债每周涨