权益及期权策略周报（股指）：磨底期，等待资金信号

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2023-10-28 磨底期，等待资金信号 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 等待卖方资金出清或外资短期增量资金 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：积极因素累积，但卖方力量出清不够，倾向于磨底。短期视角，主要资金方的仓位偏高：①公募Q3未降仓，反弹后或有赎回压力，且抄底以板块切换方式；②私募8成仓，高于年内均值和历史底部的6成仓，据近4年峰值仅3%空间；③散户杠杆水平高位，高连板断板，情绪有退潮风险。存量市下，高仓位对应增量资金有限，上涨以调仓切换而非加仓的形式，抛压尚存，限制流畅上涨的空间，因此倾向于磨底。中期视角，后市有两条演进路线，一是指数反弹，机构面临赎回，降仓后二度探底；二是结合11月重点事件， ①美国11月不加息、10债短期见顶，②中美关系边际缓和，或成为右侧信号，推动风险偏好全面改善，外资增量边际回流。综上，全面进攻仍需等待卖方资金出清或外资短期增量资金。双底低点难判断，对于季度行情，宁可右侧追涨操作，宜耐心等待底部构筑。 操作建议：半仓持有科创50及中证1000，维持不动风险点：1）美债利率新高，2）地区冲突升级 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com从业资格号F3084987投资咨询号Z0016364 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：全面进攻尚未开启 （一）一周回顾：重回3000点 权益市场反弹四连涨，收复3000点。悲观情绪释放后，三重积极因素显现：一 是稳增长政策再度发力，增发1万亿元国债、上调赤字率，并提前下达明年专项债额度，积极扭转经济预期；二是政策资金入市，周内汇金增持ETF，社保基金鼓励逆周期投资，有望提供增量资金；三是热点炒作活跃，最高走出14连板，赚钱效应较好，主题相关的医药、汽车行业领涨。风格维度，驱动大盘成长和小盘高贝走强，偏好有所修复。重回3000点后，市场关注进攻是否已经开启，下文从资金方视角，对比历史底部的主要特征，定位指数当前所处的位置。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 0.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）当前已具备底部的哪些特征？ A.积极因素累积，熊市尾声临近 指数底部依托宏大主题推动，本轮或是中美关系边际缓和。历史上，政策底后，市场底常由标志性事件和增量资金推动，如2008年11月“四万亿”经济刺激出台，2012年底实质性暂停IPO发行，2018年底民企纾困专项基金成立、化解股票质押流动性风险，2022年4月上海新增感染数达峰、风险偏好回升。 本轮底部的核心因素或在外围，11月重点关注APEC峰会和美联储FOMC，或右侧确认整体风险偏好回暖。国内偏暖基调边际不变，化债和增量资金政策持续释放，而本轮指数下跌受美债利率新高影响，或面临边际拐点。 中期因子，关注11月中下旬的APEC峰会，预期是边际向暖的拐点。逻辑上是大选年压低通胀和地区冲突合作的需求。若地区冲突升级，影响产油国，则国际油价或推高通胀压力，美更依靠中国出口压低通胀。另外，近期积极信号已密集出现，如外长访美、中美经济和金融工作组稳步推进、增加中美定期直航客运航班等。 短期因子，下周即将召开11月FOMC，市场一致预期维持不加息，节奏上，或开启美债利率短期见顶交易。一是美联储参考的通胀数据明显改善，如Q3核心PCE物价指数年化低于预期，9月核心PCE创2021年5月以来新低，同时上周初请失业金人数高于预期。二是利率短期充分计价，根据9月FOMC点阵图，2年美债利率应为5.13%，而本周高点已计价至5.27%，短期有回调空间。三是美股三季报出现营收疲软迹象，如UPS在美快递量继续下滑。综上，虽然预计半年维度美联储仍将维持高利率，限制外资和公募的增量资金，但单月维度或博弈利率回调，助推风险偏好改善和机构超额收益企稳。 图表3：美国通胀放缓，失业有所上升图表4：基金超额收益与10年期美债利率成反比 100 80 60 40 20 0 当周初次申请失业金人数:月均值(万人) 美国:核心PCE:当月同比 0.278 60.276 50.274 0.272 40.27 0.268 3 0.266 20.264 0.262 10.26 基金重仓/万得全A10年期美债利率 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 2021-012021-072022-012022-072023-012023-072023-06-302023-07-312023-08-312023-09-30 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.卖方力量出清不足，上行动力有限 中期回暖态势不变，短期指数何时企稳上升，更关注资金面的推拉力量。目前卖方力量降仓不足，底部第一轮反弹倾向于存量板块切换。 公募Q3降仓不显著，预计反弹后赎回抛压或较大。Q3主动偏股基金仓位环比上升0.14个百分点至85.3%，仓位高度仅次于2022Q4与2023Q1，抄底增量加仓空间有限。且历史上，公募赎回滞后于收益率上涨1-2个月，预计底部反弹后仍有赎回抛压。 结构上，Q3公募配置以存量调仓为主，预计反弹也是板块切换模式，底部确立仍待重仓股企稳。Q3公募增持①底部反转的大消费+医药，②全球通胀的大宗商品；减持①新能源赛道，②数字经济TMT。熊市尾声伴随着前期优势和防御板块补跌，叠加三季报交易煤炭、保险行业净利润下滑，底部确立尚待重仓抛售结束。 图表5：公募赎回滞后于收益率上涨1-2个月 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 14000 新发行份额(亿份) 赎回份额估算(亿份) Wind基金指数:偏股混合型基金:月:最后一条 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 2023-09 2023-06 2023-03 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 2020-06 2020-03 2019-12 2019-09 2019-06 2019-03 2018-12 2018-09 2018-06 2018-03 2017-12 2017-09 2017-06 2017-03 2016-12 2016-09 2016-06 2016-03 2015-12 2015-09 2015-06 2015-03 2014-12 2014-09 2014-06 2014-03 2013-12 2013-09 2013-06 2013-03 2012-12 3000 资料来源：Wind中信期货研究所 图表6：中信一级行业公募增持与减持Top5图表7：机构重仓股尚未企稳 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 23Q223Q3环比变化 20.28 1 0.275 0 -10.27 -2 0.265 -3 基金重仓/万得全A万得全A 5100 4900 4700 4500 4300 医食非石煤国药品银油炭防饮金石军 料融化工 传通计电媒信算新 机 0.26 2023-06-302023-07-312023-08-312023-09-30 4100 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 私募方面，股票仓位出清的速度不够。回溯近4轮历史底部，私募平均仓位均降 至6成仓以下的绝对低位，对应卖方力量出尽。唯一例外的2022年10月，私募仓位 和沪指低点背离，因事件驱动，资金博弈防疫政策变化，提前加仓。当前截至10月 13日，股票策略私募仓位仍有8成，略高于年内平均的79成仓，对比8月底指数前 低时的仓位仍偏高。且近4年来的仓位峰值在83成，加仓空间受约束。周内出现部 分百亿私募产品触发预警线，但程度和数量上不及2022年3月和10月底部时期。 图表8：股票私募仓位（截至2023年10月13日）图表9：历史底部区域私募平均仓位 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 64% 股票私募年内平均仓位水平上证指数(右轴) 3900 3700 3500 3300 3100 2900 2700 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 私募平均仓位 2012年11月2016年1月2018年12月2022年3月 2019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31 资料来源：私募排排网中信期货研究所资料来源：华润信托中信期货研究所 散户杠杆水平高位，增量加仓能力有限。计算日频融资买入额占万得全A指数成交额的比重，再滚动20日，求均值的250日百分位数，以衡量杠杆资金的情绪热度。 2015年以来的历史底部，对应指标均在5分位数以下，显示情绪冰点，同时加仓潜 力较大。而当前该指标处于90分位数的高位，情绪层面或类似2018年10月的指数次低点，抄底加杠杆过早，限制后续上行加仓能力，因此或仍需一轮释放。结合后半周两只龙头高连板均断板，带崩高位股，小票炒作有退潮或主题切换风险。 图表10：融资占比年内高百分位 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 Wind全A指数融资买入额/Wind全A指数成交额:MA20:250日百分位数 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015/082016/042016/122017/082018/042018/122019/082020/042020/122021/082022/042022/122023/08 资料来源：Wind中信期货研究所 （三）小结：磨底等待右侧信号 积极因素累积，但卖方力量出清不够，倾向于磨底。短期视角，主要资金方的仓位偏高：①公募Q3未降仓，反弹后或有赎回压力，且抄底以板块切换方式；②私募8成仓，高于年内均值和历史底部的6成仓，据近4年峰值仅3%空间；③散户杠杆水平高位，高连板断板，情绪