权益及期权策略周报（股指）：谁在抄底港股地产股？

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2023-09-09 谁在抄底港股地产股？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 南向资金主导抄底 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：地产政策积极出台落地，但沪指冲高回落，地产热度表现为港股内房股大涨。我们认为，大涨更多是在交易碧桂园违约风险落地，而非地产基本面反转，因三大指数（①内房股周三vs周一涨跌幅、②A股vs港股地产指数、③中资地产美元债vs地产债指数）走势背离。抄底资金也有所印证，主力是南向资金，在8月初即开始连续加仓，增持碧桂园超80%，而外资滞后半个月，小幅加仓碧桂园4%、波段操作。预计随着事件落地，地产销售尚未有效改善，内房股将面临获利盘抛压，地产难形成趋势性行情。 当前指数向上的约束项仍为增量资金。催化剂是从9/11（下周一）起，两融保证金比例将调降至80%，预计将释放超2000亿增量资金。目前轮动速率和赚钱效应尚可，有持续炒作的热点，有望吸引散户和游资入场。历史上，融资买入额/Wind全A指数成交额同步稍领先于Wind全A指数走势。该指标8月底已触底回升，若叠加两融资金积极流入，有望助推指数。从风格偏好推演，支撑IM和科创50等小盘成长风格。 操作建议：半仓持有IM和科创50 风险点：1）中美地缘风险，2）美股AI回撤 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com从业资格号F3084987投资咨询号Z0016364 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：谁在抄底港股地产股？ （一）一周回顾：冲高回落，小盘占优 本周沪指冲高回落，险守3100点。政策刺激情绪回暖，但增量资金约束上行空间。政策方面，地产风险落地，一线城市“认房不认贷”、降低存量房贷等积极政策应出尽出，叠加碧桂园成功兑付外债、展期内债，提振市场情绪。但外资增量不足，一是经济修复预期快速计价后，进入效果观察期；二是美元强势压制汇率，欧元区经济走弱，且石油减产支撑通胀。缩量市下内资围绕华为链等热点炒作，领涨板块多由事件驱动，小盘偏好优于大盘。港股内房股逆市大涨，下文试分析其主导资金的逻辑。 图表1：市场风格图表2：市场风格 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% 周涨跌幅 0.20% 0.00% -0.20% -0.40% -0.60% -0.80% -1.00% -1.20% -1.40% -1.60% 周涨跌幅 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）南向内资主导抄底港股地产股 A.内房股大涨，更多计价违约风险落地 本周港股内房股大涨，中国恒大、融创中国最高涨幅接近翻倍。但我们认为，市场更多是在交易违约风险落地，而非地产基本面反转。 理由是出现三个走势背离。1）内房股周三涨幅强于周一，因港股无涨跌幅限制，对事件计价较A股更迅速、充分。若反映周末释放的政策，如一线城市落地“认房不认贷”、降低存量房贷等，则周一应明显计价。相对应的，碧桂园美元债票息在9/6违约日前完成兑付，又有融创中国重回沪港通。2）A股地产指数走势强于港股地产指数，A股更多博弈政策偏暖预期，而港股房企因债务违约风险而直接承压。3）8月下旬起，中资地产美元债指数触底回升，与港股地产指数触底时间基本同步，但中证地产债指数仍在回撤。显示外债违约压力缓解，但内债压力犹存，因内债多采取展期、债转股等形式，难当期兑付实际现金流。 图表3：A股地产指数走势强于港股地产指数图表4：8月地产美元债指数和地产债指数出现背离 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 房地产指数恒生综合行业指数-地产建筑业 220 200 180 160 140 120 亚洲中资美元房地产债券指数中证地产债(右轴) 198 197 196 195 194 193 192 191 190 2023-06-302023-07-212023-08-112023-09-012022-12-302023-03-302023-06-30 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.南向资金是抄底内房股主力 从抄底资金的逻辑上也可佐证。南向资金是本轮抄底主力，外资稍滞后，整体以抛售减配为主。从投资逻辑出发，南向博弈政策托底，实际违约概率小，抢跑抄底地产股；而外资“标签化”投资，因违约风险而下调投资评级，继而减配仓位，再跟随事件积极进展，调整评级和持仓，抄底操作滞后。 首先看地产行业整体，8月初碧桂园技术性违约以来，内外资持股数分化。南向资金从年初以来的平稳水平，转向大幅增持；而外资因风险触发，加速减持的斜率，并在指数股价触底后依然抛售。 图表5：港股通持股数变化与恒生地产指数走势图表6：外资持股数变化与恒生地产指数走势 港股通恒生地产建筑业指数 55 50 45 40 35 30 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 1800 1700 255 253 251 249 247 245 243 241 239 237 235 外资恒生地产建筑业指数 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 1900 1800 1700 2023/01/032023/04/032023/07/032023/01/032023/04/032023/07/03 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 再以事件主角碧桂园为例，南向较外资更坚定抄底。港股资金按托管席位差异，可分为四类：外资、中资、港资、港股通，本轮抄底碧桂园的以外资和港股通为主。二者抄底行为的区别主要有三点：一是股数增持的幅度，南向增持超80%（5.58万股），而外资最高点仅增持4%（1.20万股）。二是抄底低点的时间，南向比外资早半个月，技术违约日前后即介入。三是持股规模的涨幅，南向连续增持，低吸后基本未高抛，而外资由事件驱动，波段操作，因此涨幅稍逊。 图表7：港股通持股数变化与碧桂园股价图表8：外资持股数变化与碧桂园股价 港股通碧桂园 2023/07/31 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 3.533 332 2.5 31 2 30 1.5 29 1 0.528 027 外资碧桂园 2023/08/15 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2023/01/032023/04/032023/07/032023/01/032023/04/032023/07/03 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表9：港股通持仓规模变化与碧桂园股价图表10：外资持仓规模变化与碧桂园股价 港股通碧桂园 2023/08/14 25 3.5 115 外资碧桂园 2023/08/23 3.5 3 95 202.5 275 15 1.555 101 35 0.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 5 2023/01/032023/04/032023/07/03 0150 2023/01/032023/04/032023/07/03 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 C.预计地产难形成趋势性行情 进一步考虑南向和外资的偏好，推演后市对港股地产股和A股的影响，预计地产难形成趋势性行情。南向资金视角，抄底期交易政策托底、碧桂园不会触发违约，逻辑已兑现，下阶段或①跟随政策，转向观察地产销售改善情况，或②止盈离场，因获利盘利润较丰厚。后者概率更高，因高频数据暂未显示地产“金九银十”明显改善，或受地区大雨和仍在观望期扰动；且碧桂园2024年后偿债压力更大，风险仅是延后。短时大幅加仓，锁定利润的动力较强，周四回撤已出现资金离场迹象。 外资的指向意义稍弱。一是抄底交易由南向主导。二是外资暂不具备稳定回流的条件。虽然外资关注的经济基本面有所改善，花旗中国经济意外指数从7月中的最低点-93.3回升，但港元在8月面临单边急贬，套息交易活跃，抑制外资回流港股的资金。叠加投资风格，预计继续以波段操作为主。 回归A股，预计地产也非主线。除去基本面理由外，一是政策出台后，房地产指数高开低走，交易利多出尽，因本次政策措施和上一轮地产刺激周期相同。二是抄底选择南下港股，分流了A股的增量资金。了结获利盘后，回流不必要再选择地产股。 图表11：南向资金连续13个交易日净买入图表12：花旗中国经济意外指数和港元汇率 200 150 100 50 0 -50 -100 200 150 100 50 0 -50 7.86 花旗中国经济意外指数 美元兑港元(右轴) 7.85 7.84 7.83 7.82 7.81 7.8 港股通:当日买入成交净额(人民币) -150 2023-06-302023-07-142023-07-312023-08-142023-08-28 -100 2023-01-032023-04-032023-07-03 7.79 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 2016-2019均值 2021 2023 2020 2022 图表13：不含上海29中大城市房地产成交面积(MA7)图表14：碧桂园2024年后偿债压力更大 100 80 60 40 20 0 D365D352D339D326D313D300D287D274D261D248D235D222D209D196D183D170D157D144D131D118D105D92D79D66D53D40D27D14D1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Bloomberg中信期货研究所 （三）小结：增量资金约束，观望催化剂效果 地产政策积极出台落地，但沪指冲高回落，地产热度表现为港股内房股大涨。我们认为，大涨更多是在交易碧桂园违约风险落地，而非地产基本面反转，因三大指数 （①内房股周三vs周一涨跌幅、②A股vs港股地产指数、③中资地产美元债vs地产债指数）走势背离。抄底资金也有所印证，主力是南向资金，在8月初即开始连续加仓，增持碧桂园超80%，而外资滞后半个月，小幅加仓碧桂园4%、波段操作。预计随着事件落地，地产销售尚未有效改善，内房股将面临获利盘抛压，地产难形成趋势性行情。 当前指数向上的约束项仍为增量资金。催化剂是从9/11（下周一）起，两融保证金比例将调降至80%，预计将释