2024年行业投资策略：坚守复苏主线，关注结构性机会

食品饮料 2023年12月11日 投资评级：看好（维持） 坚守复苏主线，关注结构性机会 ——2024年行业投资策略 张宇光（分析师）逄晓娟（分析师）叶松霖（分析师） 行业走势图 zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790521060002 yesonglin@kysec.cn 证书编号：S0790521060001 14% 7% 0% -7% -14% -22% 食品饮料沪深300 市场表现：食品饮料年初至今跑输大盘，主要源于估值回落 2023年1-11月食品饮料板块下跌5.6%，跑输沪深300约10.8pct，在一级子行业中排名靠后。分子行业看，软饮料板块（+9.8%）表现突出，葡萄酒（+4.3%）、肉制品（+3.6%）获得正收益，也获得明显的超额收益。其他酒类（-24.9%）、调味品（-27.3%）跑输食品饮料板块。我们从市值分解角度观察，食品饮料2023年1-11月PE较2022年底回落24.6%，预计2023年净利增长19.3%，两者共同作用，年初 至今板块市值下跌10.0%。 2022-122023-042023-08 数据来源：聚源 总量判断：消费有回暖，需求曲线缓慢上行 从宏观层面来看，2023年消费开始复苏，节奏可能偏慢，但复苏的方向没有变化。 相关研究报告 《酒企规划陆续出台，关注白酒配置机会—行业周报》-2023.12.10 《坚守复苏主线，关注结构性机会—行业周报》-2023.12.3 《10月电商数据分析：酒类线上销售额增长，食品、饮料类线上销售额下降—行业点评报告》-2023.11.27 观察经济数据，2023Q3GDP增4.9%，前三季度GDP增5.2%，基本符合预期。10月社零数据增速持续回升至7.6%，整体来看消费复苏的趋势明确，节奏略慢。从微观层面来看产业表现，呈现弱复苏趋势：食品制造企业2023年1-9月营收增速2.0%，增速环比1-8月略有上行；利润总额同比增长2.2%，增速创年内以来新高，也表明产业正在缓慢复苏。 2023年节奏回顾：白酒企业韧性较强，大众品现分化 食品饮料行业在2023年表现出弱复苏特性，在经历春节旺销后，进入淡季市场开始回落，从财报业绩表现来看，2023Q2、2023Q3食品饮料上市公司整体营收增速（9.6%、8.0%）环比一季度（11.8%）出现回落，也与我们调研情况相符。但其中白酒表现相对平稳，由于渠道库存承担部分蓄水池功能，2023年白酒企业季度报表业绩相差不大。大众品全年分化较大，其中其他酒类、软饮料实现较快增长，肉制品、乳制品、食品综合增速较低。2023Q3软饮料、调味品、食品综合增速环比加快，其他子行业增速环比略有回落。整体来看大众品的季度业绩反映出大众消费仍面临压力，主因在于消费场景恢复缓慢以及消费力不足。但细分子行业还是表现出较高的景气度，如休闲零食、餐饮供应链企业等。 投资主线：关注弱复苏背景下的结构性机会 往2024年展望，食品饮料行业主线仍是消费复苏。而复苏的节奏及力度，与宏观经济较为相关。按照复苏路径推演，2024年我们更多期望经济活跃度提升带来商务消费提振，以及消费力提升带来消费升级表现。从估值角度来看，经过前期回调，食品饮料已步入合理布局区间，部分企业估值已低于近年平均水平。假定现有政策不发生明显变化，预计2024年行业估值稳定，板块仍需回归业绩增长主线，建议把握 确定性原则。我们选取2024年食品饮料交易策略四条主线：一是选择基本面稳健向上品种，布局各价格带白酒龙头；二是关注景气度上行，仍处于红利期的子行业，如休闲零食；三是关注企业由于自身业务周期向上，处于困境反转的投资机会；四是上游成本变化情况，布局成本回落品种。 风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。 行业研 究 行业投资 策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、食品饮料跑输市场，软饮料板块表现较好5 1.1、2023年1-11月食品饮料板块涨幅跑输市场5 1.2、个股涨跌幅：概念型或业绩预期较好的股票表现居前7 1.3、2023Q3基金重仓食品饮料比例回升8 2、投资主线：复苏贯穿全年，结构分化寻找确定性机会9 2.1、总量判断：消费缓慢复苏，需求曲线上行9 2.2、2023年节奏回顾：白酒企业韧性较强，大众品现分化11 2.3、投资主线：弱复苏背景下的结构性机会11 3、行业：白酒韧性仍强，大众品显分化13 3.1、白酒：行业经营稳健，需求稳步复苏13 3.1.1、产品升级驱动行业结构性繁荣，龙头企业竞争优势不断提升13 3.1.2、三季度白酒经营稳健，高端和大众高端延续较好增长14 3.2、啤酒：2023Q3啤酒需求回落，利润弹性有所下降23 3.1、乳制品：乳制品需求逐季改善，行业竞争理性26 3.2、肉制品：肉制品消费平淡，吨利仍维持高位28 3.3、调味品：行业弱复苏，重点公司盈利压力有所缓解30 4、重点个股：优选龙头，关注消费复苏机会32 4.1、贵州茅台：预收款指标良好，全年目标游刃有余32 4.2、五粮液：预收款指标良好，全年目标游刃有余32 4.3、山西汾酒：三季度主动控货，市场良性发展33 4.4、泸州老窖：业绩超预期，报表质量高34 4.5、古井贡酒：收入势头不减，业绩弹性持续34 4.6、伊利股份：液态奶逐季改善，利润率持续提升35 4.7、新乳业：鲜战略发力，业绩稳健增长35 4.8、双汇发展：屠宰业务略承压，肉制品业务快速增长35 4.9、海天味业：经营环比改善，回购彰显信心36 4.10、中炬高新：业绩加速增长，管理层落地期待新春37 4.11、西麦食品：线上线下齐发力，收入快速增长37 4.12、广州酒家：月饼表现平稳，餐饮持续修复37 4.13、李子园：行业弱复苏，静待品牌焕新38 4.14、绝味食品：主业平稳恢复，成本有所好转38 4.15、煌上煌：同店相对承压，成本压力缓解39 4.16、洽洽食品：成本压力缓解，收入平稳增长40 4.17、盐津铺子：渠道产品势能延续，收入利润增速亮眼40 4.18、甘源食品：收入高速增长，利润大超预期41 4.19、立高食品：渠道分化延续，新品加大推广力度41 4.20、安琪酵母：国内需求恢复，糖蜜成本有望下降42 4.21、青岛啤酒：吨价增速提升，需求短期承压42 4.22、重庆啤酒：结构提升放缓，盈利能力平稳43 4.23、东鹏饮料：2023Q3环比加速，高温受益、新品亮眼43 4.24、嘉必优：底部改善，变化积极，拐点可期44 5、风险提示45 图表目录 图1：2023年1-11月食品饮料涨跌幅市场排名23/285 图2：2023年1-11月软饮料在食品饮料子行业中领涨5 图3：2023年1-11月食品饮料板块市值回落，更多来自于估值收缩6 图4：当前食品饮料估值处于行业高位6 图5：2023年11月末食品饮料估值已有回落6 图6：2023年10-11月食品饮料涨跌幅市场排名3/287 图7：2023年10-11月白酒在食品饮料子行业中涨幅最高7 图8：2023年1-11月概念型或业绩预期较好股票表现居前8 图9：2023Q3基金重仓食品饮料比例环比回升至13.7%水平（单位：%）8 图10：2023Q3重仓比例白酒回升，大众品回落9 图11：2023Q3非白酒子行业多数配置比例回落9 图12：2023Q3基金前十大重仓股中食品饮料公司占有4席9 图13：2023Q3GDP增4.9%10 图14：2023年10月社零增速7.6%10 图15：2023年1-9月食品制造企业营收与利润增速略有回升10 图16：2023年1-10月啤酒、鲜冷藏肉、软饮料产量增速有所回暖10 图17：2009-2012年期间，白酒各价格带均有较快增长13 图18：2015年起次高端、高端价格带收入表现好于整体13 图19：2017年起全国白酒企业产量下滑（万千升）14 图20：2017年开始，全国白酒平均价格持续上涨14 图21：上市白酒公司市场份额持续提升14 图22：规模以上白酒企业数量2018年以来下降明显14 图23：2023Q3上市白酒企业收入同比增长14.9%15 图24：2023Q3上市白酒企业利润同比增长17.7%15 图25：2023Q3预收账款规模增加15 图26：2023Q3白酒企业经营性现金净流入同比提升15 图27：2023Q3白酒企业整体毛利率提升16 图28：2023Q3上市白酒企业净利率提升16 图29：2023Q3白酒企业管理费用率同比下降16 图30：2023Q3白酒企业费用率同比下降16 图31：2023Q3大众高端和高端收入增速更快17 图32：2023Q3大众高端和大众普通利润增速最快17 图33：飞天（散瓶）价格2022年相对平稳（单位：元）20 图34：五粮液和国窖价格波动前行（单位：元）20 图35：高端白酒规模持续增长21 图36：高净值人群数量持续增长（单位：万人）21 图37：高端酒历史销量增长稳健21 图38：高端酒价格仍在可接受范围内21 图39：2021年销售额角度看次高端占比较低22 图40：2021年销量角度看次高端销量仍有提升空间22 图41：古井贡酒在安徽市场份额提升明显22 图42：2019年以来洋河股份和今世缘在江苏市占率提升22 图43：2023年9月啤酒产量同比降8.0%23 图44：2023年1-9月啤酒累计产量同比增长2.1%23 图48：2023Q3A股上市乳企营收同比增0.6%，净利同比增45.2%26 图49：2023年11月23日全脂奶粉中标价同比-10.9%27 图50：2023年11月29日生鲜乳价格同比-10.7%27 图51：2023Q3地方性乳企营收增速最快28 图52：2023Q3全国乳企净利增速最快28 图53：2023Q3A股上市肉企营收同比下降9.0%，净利同比下降4.5%28 图54：2023年12月1日猪肉价格同比-24.8%29 图55：2023年9月生猪定点屠宰量同比增31.6%29 图56：2023年9月生猪存栏数量同比-0.4%29 图57：2023年9月能繁母猪数量同比-2.8%29 图45：2023Q3调味品营收净利分别增6.3%与4.6%30 图46：2023Q3酱醋公司营收净利分别增5..0%与4.1%30 图47：2023Q3调味品上市公司毛销差同比略有扩大30 图48：2023Q3调味品上市公司净利率同比回落1.0pct30 表1：2023Q3白酒业绩稳定，大众品业绩现分化11 表2：高端白酒2023Q3营收和利润稳健增长，毛利率、净利率稳中有升17 表3：2023Q3次高端品牌收入和净利润增速有所分化18 表4：大众高端白酒2023Q3业绩保持高速增长19 表5：2023Q3单季啤酒上市公司营收增速有所放缓24 表6：2023Q3多数啤酒企业毛利率同比提升24 表7：2023Q3主流酒企销售费用率同比有所上升25 表8：2023Q3大多数啤酒企业净利率同比提升25 表9：2023Q3主流酒企归母净利润增速有所下降25 表10：调味品重点公司2023Q3净利率出现分化31 表11：重点公司盈利预测及估值44 1、食品饮料跑输市场，软饮料板块表现较好 1.1、2023年1-11月食品饮料板块涨幅跑输市场 食品饮料涨幅跑输大盘，软饮料板块表现突出。2023年1-11月食品饮料板块下跌5.6%，跑输沪深300约10.8pct，在一级子行业中排名靠后（第二十三）。分子行业看，软饮料板块表现突出（+9.8%），葡萄酒（+4.3%）、肉制品（+3.6%）获得正收益，也获得明显的超额收益。其他酒类（-24.9%）、调味品（-27.3%）跑输食品饮料板块。软饮料板块表现较好，主要是泉阳泉（64.9%）、养元饮品（+7.9%）涨幅较多。整体来看在消费弱复苏背景下食品饮料板块表现欠佳。 图1：2023年1-11月食