工控行业投资策略：国产替代为长期主线，关注核心产品+细分领域结构性机会

工控行业投资策略 国产替代为长期主线，关注核心产品+细分领域结构性机会 西南证券研究发展中心 电力设备新能源团队韩晨/李昂2023年4月 核心观点 国产替代为发展主旋律，行业格局进一步优化。根据各公司业绩拆分测算，预计2022年国内小型PLC、伺服、低压变频器市场份额分别提升至约20%/46%/44%，同比增长约5/4/2pp。由于工控行业对产品可靠性要求高于成本考虑，因此国产化率的进一步提升，已经可以证明本土品牌的产品技术正逐步获取市场认可，我们预计23年外资市场份额将进一步下降。从产品端分析，国产化率速度（伺服>PLC>变频器），且根据各家工控企业的项目在研进度，我们预测在24-25年有望迎来工控高端领域如中大型PLC、高压变频器的大规模国产替代。此外，个别细分领域如伺服系统出现“内卷” ，在激烈的降本和价格战之后，市场集中度有望提高。 23年有望迎“传统复苏+新兴产业”双轮驱动，工控行业站在新一轮增长起点。22年受疫情反复及宏观经济影响工控OEM市场增速为-5%，自19年来首次低于项目型市场。根据逐月订单跟踪，传统消费如纺织、物流等下游需求正逐步恢复，尽管反应到工控设备厂商存在1-2个月的滞后性，短期向上趋势不会变。叠加新能源建设如火如荼，我们认为23年为工控受益双轮驱动的关键大年。 一体化布局加速企业外延，产品结构逐步完善。内资工控厂商已从“单一产品”实现向“一体化方案”的过渡转型。从驱动层延伸布局更高精度、更低成本环节（控制层），是工控合理发展逻辑；从硬件电机向软件驱动控制延伸，高附加值带动企业盈利提升。我们认为，本土工控品牌已逐步具备较为完整产业链，考虑到价格端15%-20%的优势以及更快的服务响应速度，本土品牌有望加速突围。 建议重点关注：下游传统行业占比较高公司受益23年消费复苏，以及新布局新能源领域带来短期边际变化，如伟创电气 、信捷电气等；工控下游应用广泛，工控企业产能利用率相对较高，受益新产能释放带来业绩稳定增长，如鸣志电器等 ；受益欧美油气能源等项目型市场高景气，叠加国内复苏带来业绩端恢复向上，如卧龙电驱等。 风险提示：国内宏观经济恢复不及预期的风险；下游新能源需求不及预期的风险；原材料价格上涨的风险；IGBT芯片短缺的风险；国产替代进程不及预期的风险；新产品研发不及预期的风险。 1 目录 宏观指标回暖，工控行业拐点初显 细分板块齐头并进，国产替代正当时 受益传统消费复苏，新能源提振增量需求 个股推荐 附录 2 1.1行情回顾：宏观因素影响较大，行业拐点在即 2022年初至今工控及自动化（长江）指数下降13.8%，Wind全A指数下降16.3%。 整体来看，工控设备指数和Wind全A走势接近，均受疫情扰动及海外经济形式波动等影响表现较为低迷。22Q4工控市场触底反弹，整体优于全市场走势，行业拐点初显。 2022年初至今工控及自动化指数下跌13.8% 0% Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 万得全A工控及自动化（长江） 数据来源：Wind，西南证券整理 3 1.1行情回顾：宏观因素影响较大，行业拐点在即 工控及自动化（长江）行业PETTM 80 70 60 50 40 30 Sep-19 Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23 Mar-23 20 工控及自动化（长江）50分位线 数据来源：Wind，西南证券整理 4 工控行业可比公司估值表（截止2023/04/14） 1.1行情回顾：宏观因素影响较大，行业拐点在即 证券代码 可比公司 股价 EPS（元） PE（倍） 2022A/E 2023E 2024E 2025E 2022A/E 2023E 2024E 2025E 300124 汇川技术 68.51 1.52 2.03 2.65 - 45.07 33.75 25.85 - 603416 信捷电气 39.26 1.71 2.23 2.91 - 22.96 30.72 23.54 - 688698 伟创电气 26.3 0.63 1.18 1.6 - 41.75 58.06 42.82 - 688395 正弦电气 20.52 0.56 0.81 1.14 - 36.64 84.58 60.10 - 688320 禾川科技* 39.4 0.91 1.6 2.27 - 43.30 42.82 30.18 - 002979 雷赛智能 21.79 0.82 1.01 1.43 - 26.57 67.83 47.91 - 002851 麦格米特 29.74 0.89 1.34 1.84 - 33.42 51.13 37.23 - 603728 鸣志电器 41.35 0.58 1.09 1.71 - 71.29 62.85 40.06 - 600580 卧龙电驱 12.69 0.75 0.7 1.05 - 16.92 97.87 65.25 - 002334 英威腾* 11.89 0.35 0.53 0.67 - 33.97 129.26 102.25 - 688160 步科股份* 38.07 1.08 1.37 1.77 2.28 35.25 27.79 21.51 16.70 数据来源：Wind，西南证券整理注：*为机械组覆盖标的 5 1.2人工成本提升+劳动力下降，“机器替人”需求应运而生 人口增长率：根据联合国发布《2019年世界人口展望》报告，全球人口预计2050年增长至97亿；到本世纪末，全球人口将达到110亿左右，但与此同时全球人口增长率持续下降。 劳动力：2020年受疫情影响，全球劳动力人口从2019年的34.68亿人下降至34亿人，2021年恢复至接近2019年水平，但整体来看全球劳动力人口增速逐步放缓，劳动力短缺情况严重。 制造业人工成本：从我国制造业年平均薪资来看，2021年为9.25万元，同比增长11.7%，整体呈逐年上升态势，并且通常情况下海外相比于国内人工成本更高。 全球工业机器人：2017-2021年全球工业机器人保有量CAGR为14%，IFR预计2025年全球工业机器人年安装量达69万台。且根据测算，2021年工业机器人单台均价约3.4万美元，较2019年下降0.9万美元。 综合以上因素，我们认为：全球劳动力短缺及人工成本上升预计为长期趋势，进而导致工业生产中对自动化设备的需求逐渐提升，而机器人成本有望随规模效应逐步下降，“机器替人”需求应运而生。 人工成本提升，全球工业机器人存量持续增长 全球人口增长率预计将持续下降 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A 中国制造业就业年平均工资（万元，左轴）全球工业机器人存量（百万台，左轴） 全球：劳动力人口同比增长（右轴） 2% 2% 1% 1% 0% -1% -1% -2% -2% -3% 数据来源：Wind，《2019年世界人口展望》，西南证券整理 6 1.3周期性角度：指标回暖，拐点将至 工业自动化与制造业和房地产固投指标关系明确，且工业自动化指标略有超前。 ①第一轮位于2008年四万亿大刺激，带动工控行业加速发展； ②第二轮位于2013年房地产投资反弹带动行业略有恢复； ③第三轮位于供给侧改革后，带动制造业、房地产向好，2022年受政策、疫情影响有所波动。随着23年国内经济形式恢复，智能制造加速升级，固投指标有望反弹，工控亦有望开启新一轮上行周期。 60 50 40 30 20 10 0 2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 -10 第二轮 房地产投资反弹小周期 第四轮 智能制造+供给 侧改革 第一轮 四万亿元刺激 大周期 早期 固定资产投资 第三轮 供给侧改革+制造 业升级大周期 工控行业增长与制造业和房地产固投关系明确（%） -20 工业自动化市场规模同比制造业固定资产投资完成额同比 房地产固定资产投资完成额同比 数据来源：Wind，西南证券整理 7 1.3周期性角度：指标回暖，拐点将至 制造业固定投资加快，设备增量需求提升。2022年10月-2023年2月，我国固定资产投资完成额累计同比分别为9.9%/9.3%/9.1%/8.1%，其中通用设备累计同比14.6%/14.5%/14.8%/10.5%；电气机械器材累计同比39.7%/41.4%/42.6%/33.7%。 从历史数据看，自动化设备同比增速与PMI指标关系密切，且近似具备同时性。2022H2全球主要国家美、日、德PMI指数连续5个月下滑，中国Q3逆势上升，9月向上突破荣枯线，10、11月受到国内疫情反复影响，PMI跌至荣枯线以下，但已形成独立于海外的走势。2023年1/2/3月PMI分别为50.1/52.6/51.9，快速恢复至荣枯线之上。此外，PMI走势与工控行业同比增速具备一定的相关性，工控市场有望同PMI指数恢复，趋稳向上。 PMI走势与工业自动化市场增速关系较为密切 80 60 40 20 0 -20 -40 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 -60 固定资产投资完成额:制造业:通用设备制造业:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:电气机械及器材制造业:累计同比 制造业固定投资加快（%） 53.00 52.50 52.00 51.50 51.00 20% 15% 10% 5% 50.50 Feb/18 May/18 Aug/18 Nov/18 Feb/19 May/19 Aug/19 Nov/19 Feb/20 May/20 Aug/20 Nov/20 Feb/21 May/21 Aug/21 Nov/21 Feb/22 May/22 Aug/22 Nov/22 Feb/23 50.00 49.50 49.00 48.50 48.00 0% -5% -10% -15% Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22 Jan-23 -20% PMI（左轴）工控及自动化（长江）环比yoy（右轴） 数据来源：Wind，西南证券整理 8 1.4OEM市场受宏观经济影响波动较大，有望恢复向上 工控下游主要分为OEM市场和项目型市场，项目型市场和OEM市场需求端和产品结构差异较大。 项目型市场：以系统集成、行业定制为主，偏向于投资驱动，受宏观经济波动影响较小，以政府、央企的资本开支为导向。因此在2022年疫情及宏观经济形式较弱背景下，仍能保持较平稳增长。 OEM市场：以纺织、机床、机器人、3C、半导体等市场化需求拉动，终端消费导向性强，受内需与出口双重影响。23年宏观形式有望复苏，OEM市场有望恢复赶超项目型市场，未来有望市场由投资导向转变为消费导向。 2022年工控项目型下游细分市场占比 制药造纸烟草其他 2022年工控OEM下游细分市场占比 1% 纸巾 印刷1% 1% 1%0% 16% 机床 2