11月物价解读：物价短期或偏弱运行

主要数据 11月CPI同比-0.5%，预期（Wind一致预期，下同）-0.1%，前值-0.2%，环比-0.5%；PPI同比-3.0%，预期-2.8%，前值-2.6%，环比-0.3%。PPI-CPI剪刀差为-2.5%，前值-2.4% 我们在《物价边际再次走弱——10月物价解读》报告中指出，“短期物价或偏弱运行”，11月数据验证了我们之前的判断。10-11月物价走弱，趋势上符合季节性规律，但降幅偏大，除去天气偏暖、国际油价下降等因素外，总需求恢复偏缓是主因，经济复苏中继，政策仍需发力。从高频数据上看，12月首周国际油价继续下降，对物价的拖累因素仍在，下探幅度可能是短期影响物价走势的决定性因素。农产品价格进入上行通道，但猪肉价格持续低位运行，食品价格对油价下降的对冲作用可能偏弱。综合考虑季节性因素，以及国内需求的恢复情况，预计12月CPI将迎来弱改善，PPI或将小幅下降。 CPI超季节性回落，短期走势承压 11月CPI走势弱于季节性，主要因素包括：一是天气偏暖，农产品供应充足；二是受国际油价下行影响，国内汽油价格下降；三是出行等服务消费需求季节性回落。CPI同比降幅扩大0.3 pct，主要受能源价格同比由涨转降影响，对CPI同比下拉影响较上月增加0.19 pct。分大类项目看，食品烟酒、交通通信是CPI环比走弱的主要拖累因素，衣着环比+0.6%，是环比唯一上涨的大类项目。从食品项来看，猪肉价格回落超季节性，11月气温较常年同期偏高0.6℃对鲜活食品价格影响较大。从非食品项上看，能源、服务价格下降，服装价格上升。 PPI降幅连续两月走阔，国际油价下降影响大 PPI环比走弱，同比降幅连续两个月扩大，主要是受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响。油价下降因素影响PPI环比下降约0.13 pct，占总降幅四成多。分行业看，环比涨价的行业主要分布于重大项目建设和冬季采暖两大主线，水泥、钢铁、煤炭、天然气涨幅较大。石油相关行业价格降幅较大。PPI-CPI剪刀差小幅走阔0.1 pct，工业企业经营改善趋势放缓。 风险提示： 政策宽松力度不及预期，流动性超预期收紧，海外经济超预期下行。 12月9日，国家统计局发布2023年11月我国CPI和PPI数据。11月CPI同比-0.5%，预期（Wind一致预期，下同）-0.1%，前值-0.2%，环比-0.5%；PPI同比-3.0%，预期-2.8%，前值-2.6%，环比-0.3%。 1CPI超季节性回落，短期走势承压 11月CPI同比增速由上月的-0.2%降至-0.5%，降幅扩大0.3 pct，低于市场预期；环比由-0.1%降至-0.5%，降幅扩大0.4 pct；核心CPI同比增长0.6%，与上月持平，环比-0.3%。 环比看，11月CPI走势弱于季节性。2013-2022年十年同期CPI环比增速均值为-0.05%，较今年高0.45 pct。边际继续走弱的主要因素包括：一是天气偏暖，农产品供应充足。中国气象局资料显示，今年11月全国平均气温4.0℃，较常年同期偏高0.6℃，受此影响，鲜菜、鸡蛋、水产品等鲜活食品均超季节性下降。此外，猪肉价格也呈现超季节性回落。二是受国际油价下行影响，国内汽油价格下降。11月布伦特原油日均期货结算价为82.03美元/桶，较10月下降7.52%。 国内汽油价格受国际油价下降影响调降2.8%，为今年以来最大降幅，影响CPI下降约0.10个百分点。三是出行等服务消费需求季节性回落。旅游出行进入淡季，飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格环比分别下降12.4%、8.7%、5.9%和2.8%。 同比看，11月CPI降幅扩大0.3 pct，主要受能源价格同比由涨转降影响，对CPI同比下拉影响较上月增加0.19 pct。 10-11月CPI边际走弱，从走势上看符合季节性规律，但降幅偏大，除了天气偏暖、国际油价下降等因素外，总需求恢复程度不强可能是关键，这也与去除食品和能源的核心CPI环比下降0.3%的数据表现一致。从高频数据上看，12月首周国际原油价格继续回落，短期CPI重要的拖累因素仍在；天气转冷，农产品价格迈入上行通道，是较为明确的积极因素。整体看，国际油价下行背景下，内需恢复偏缓，CPI短期存在阶段性压力，综合考虑季节性因素，预计12月CPI将迎来边际改善。 图表1：CPI边际继续走弱 图表2：CPI环比弱于季节性 分大类项目看，食品烟酒、交通通信是CPI走弱的主要拖累因素。环比看，八大类价格环比“一涨两平四降”。衣着环比+0.6%，是环比价格唯一上涨的大类，主要受冬装新品上市影响。食品烟酒环比下降0.6%，影响CPI下降约0.18 pct。 交通通信环比-1.4%，是降幅最大的大类；其中国际油价下行影响交通工具用燃料环比-2.7%，手机降价影响通信工具环比-1.8%。居住和医疗保健价格环比持平，教育文化娱乐、其他用品及服务、生活用品及服务分别-0.9%、-0.6%和-0.2%。同比上看，八大类价格五涨三降，其中食品烟酒价格同比-2.2%，影响CPI下降0.64 pct；其他用品及服务、教育文化娱乐、医疗保健、衣着、居住价格分别+3.0%、+1.8%、+1.3%、+1.3%和+0.3%；交通通信、生活用品及服务价格分别-2.4%和-0.5%。 图表3：食品烟酒、交通通信是主要拖累因素 从食品项来看，猪肉价格回落，气温偏高影响较大。环比上看，11月食品价格环比-0.9%，降幅较上月扩大0.1 pct，2013-2022年十年同期环比增速均值-0.1%，降幅超季节性水平0.8 pct，影响CPI下降约0.17 pct。主要受11月气温偏高、猪肉价格下降影响。中国气象局资料显示，今年11月全国平均气温4.0℃，较常年同期偏高0.6℃。气温偏暖利于农产品储运，鲜菜、鸡蛋和水产品等鲜活食品价格环比分别下降4.1%、3.1%和1.6%，降幅均超季节性水平，合计影响CPI下降约0.13 pct；猪肉存栏量增加，天气偏暖部分腌腊需求延后，猪肉价格下降3%，超季节性回落。鲜果价格季节性上涨1.9%。同比上看，食品价格同比-4.2%，降幅较上月扩大0.2 pct。猪肉价格同比-31.8%，降幅扩大1.7 pct；鸡蛋、食用油、牛羊肉、禽肉类和水产品价格降幅均有扩大。鲜菜价格由上月下降3.8%转为上涨0.6%；鲜果价格上涨2.7%，涨幅扩大0.5 pct 图表4：食品价格环比、同比降幅均扩大 图表5：食品价格环比走势弱于季节性 从非食品项上看，能源、服务价格下降，服装价格上升。环比上看，非食品价格环比增速由上月的持平转为-0.4%，环比增速为2020年3月以来最低值，主要受国际油价下降、旅游出行季节性回落影响。能源类，汽油价格下降2.8%，为今年最大降幅；商品类，服装价格上涨0.6%，家用器具下降1.1%，通信工具下降1.8%；服务类，飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格分别下降12.4%、8.7%、5.9%和2.8%。同比上看，非食品价格同比+0.4%，较上月下降0.3 pct。 能源价格由上月涨1.2%转为下降1.3%；服务价格涨幅回落0.2 pct至1%，其中飞机票价格由上月上涨5.1%转为下降0.5%，宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格涨幅分别回落至6.9%、6.8%和2.1%；服装价格涨幅扩大至1.4%。 图表6：非食品环比由平转降，同比涨幅回落 图表7：能源价格回落 2PPI降幅连续两月扩大，国际油价下降影响大 PPI超季节性下降，国际油价下降影响大。11月PPI同比-3.0%，降幅较上月扩大0.4 pct，低于预期的-2.8%；环比-0.3%，由平转降。PPI环比走弱，同比降幅连续两个月扩大，主要是受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响。油价下降因素影响PPI环比下降约0.13 pct，占总降幅四成多。生产资料价格环比-0.3%，由涨转降；生活资料价格环比-0.2%，降幅扩大0.1 pct。从季节性走势上看，2013-2022年十年11月PPI环比增速均值为增长0.1%，高于今年11月-0.3%的增速，走势弱于季节性。 图表8：PPI超季节性下降，主因油价回落 图表9：PPI环比增速弱于季节性 分行业看，环比涨价的行业主要分布于重大项目建设和冬季采暖两大主线。 环比看，受重大项目建设推进影响，黑色金属矿采选业价格上涨1.8%，水泥制造价格上涨1.4%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%。冬季采暖需求季节性增加，燃气生产和供应业价格上涨1.4%，煤炭开采和洗选业价格上涨0.3%。 有色金属冶炼和压延加工业价格下降0.1%，其中铜冶炼价格上涨0.4%，铝冶炼价格下降0.2%；有色金属矿采选业价格下降0.5%。装备制造业中，碳酸锂价格下跌影响锂离子电池制造价格下降1.7%；购物节降价促销，计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业价格均下降0.2%。 图表10：石油价格回落，黑色系价格整体上涨 PPI-CPI剪刀差小幅走阔，工业企业经营改善趋势放缓。11月PPI-CPI剪刀差为-2.5%，较上月小幅扩大0.1 pct，同时结束了自7月份以来的持续改善趋势。11月制造业PMI景气线下继续回落，工业生产景气度下降；制造业原材料购进价格、出厂价格连续两月分别处于景气线上、下，短期工业企业经营改善趋势放缓。 图表11：PPI-CPI剪刀差小幅扩大 3展望：短期物价或偏弱运行 我们在《物价边际再次走弱——10月物价解读》报告中指出，“短期物价或偏弱运行”，11月数据验证了我们之前的判断。10-11月物价走弱，趋势上符合季节性规律，但降幅偏大，除去天气偏暖、国际油价下降等因素外，总需求恢复偏缓是主因，经济复苏中继政策仍需发力。从高频数据上看，12月首周国际油价继续下降，对物价的拖累因素仍在，下探幅度可能是短期影响物价走势的决定性因素。农产品价格进入上行通道，但猪肉价格持续低位运行，食品价格对油价下降的对冲作用可能偏弱。综合考虑季节性因素，以及国内需求的恢复情况，预计12月CPI将迎来弱改善，PPI或将小幅下降。 4风险提示 政策宽松力度不及预期，流动性超预期收紧，海外经济超预期下行。