2023年11月通胀数据解读：物价再度走弱，政策有待加强

物价再度走弱，政策有待加强 核心观点： 居民零售价格出现普跌：11月CPI同比-0.5%（前值-0.2%），降幅扩大0.3pct；核心CPI同比+0.6%（前值+0.6%）。价格下跌主要是食品、油价、旅游出行相关服务价格带动的，是季节性因素、天气及国际油价的共同作用。食品价格主要受气温偏暖影响，出现超季节性下行0.9%（过去五年均值是-0.04%，前值-0.8%）；受国际油价下行影响，国内汽油价格下降2.8%，为今年以来最大降幅，交通工具用燃料 -2.7%由涨转跌；11月旅游淡季，前期大幅上行的旅游价格季节性回落，飞机票 -12.4%、宾馆住宿-8.7%、旅游-5.9&、交通工具租赁费-2.8%。 出厂价格受到偏弱需求的影响：11月PPI同比-3.0%（前值-2.6%），降幅扩大0.4pct。PPI环比下行主要是国际油价、部分工业品需求偏弱带动，油价因素拉动PPI下行0.13%。11月出厂价格上游价格分化、中游价格转弱、下游价格继续回落。上游煤炭开采+0.3%、石油和天然气开采-2.8%。中游产品随着原油价格下行回落，黑色建筑业同样疲软（石油煤炭加工-2.5%、化学原料和制品制造-0.9%，黑色金属冶炼加工+1.1%、有色金属冶炼加工-0.1%、金属制品-0.1%）；下游受到国内及海外需求疲软的影响，厂家仍然以去库存为主，锂离子电池制造-1.7%、计算机通信电子制造-0.2%、汽车制造-0.2%、农副食品加工-0.8%。 我们的分析：下游需求并不乐观，物价下行压力加大 11月份CPI的下跌说明了物价仍然偏弱运行。物价出现普跌，食品和非食品价格同时下行。11月食品的季节性下行，服务类价格在11月份下跌，能源价格走低，前期上行的商品价格也出现下行。这种居民生活各方面价格的普遍下行显示了下游终端消费的弱势。下游并不接受商品价格的上行，家用器具、交通工具、通讯工具的价格即使在前期上行也会回落。这种情况同样出现在服务类，涨价并不能持续。全年能源价格的走低也使得输入性通胀较弱。 PPI三季度的回升趋势在10月被打破之后，11月依然未能扭转上行，同比降幅连续两个月扩大显示PPI现阶段上行动能不足。价格传导链条不畅，10月上游价格的上行并未带动11月中游和下游的价格回升，致使PPI无法持续上行。而11月由于国际油价的下行使得上游价格也出现分化。进入12月，国际油价继续下行，CRB现货综合指数下行，螺纹钢、热卷、焦炭价格上行，铁矿石、铜小幅下行，高炉开工率下行，未来出厂价格持续上行的动力不足。 CPI和PPI预测 2024年仍然是低物价年，食品的生产较为平稳，而需求的回升仍然是缓慢的，供给仍然超过需求。2024年商品类价格小幅回升，服务价格继续上行，预计2024年CPI可能在0.9%左右，2023年CPI在0.3%左右。 PPI的回升速度偏缓，原材料价格的上行仍然没有拉动下游行业的价格上行。房地产的情况使得PPI回升过程波折。我们预计2023年全年PPI在-3.1%左右运行，PPI转正时间推迟，可能在2024年6月份到来。 --2023年11月通胀数据解读 分析师 章俊 ：010-80928096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 风险提示 1.大宗商品价格大幅下行的风险 2.房地产持续回落的风险 3.猪肉、蔬菜价格超预期上行的风险 4.经济超预期下行的风险 宏观报告 2023年12月9日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 一、我们对CPI的分析：低于预期呈现超季节因素下行 11月CPI从环比来看，CPI-0.5%（前值-0.1%）、核心CPI-0.3%（前值0.0%），主要是食品、油价、旅游出行相关服务价格带动的，是季节性因素、天气及国际油价的共同作用。其中食品和油价分别拉动CPI环比下行0.17%、0.1%。食品价格主要受气温偏暖影响，出现超季节性下行0.9%（过去五年均值是-0.04%，前值 -0.8%），降幅扩大，其中鲜菜-4.1%，鸡蛋-3.1%、猪肉-3.0%；受国际油价下行影响，国内汽油价格下降2.8%，为今年以来最大降幅，交通工具用燃料-2.7%由涨转跌；旅游出行属于季节性回落，飞机票-12.4%、宾馆住宿-8.7%、旅游-5.9%、交通工具租赁费-2.8%。 从同比来看，CPI-0.5%（前值-0.2%）、核心CPI+0.6%（前值+0.6%），同比降幅扩大0.3pct，主要由于能源价格同比由涨转跌致使降幅扩大0.19pct。CPI同比降幅扩大主要是今年新涨价因素拉动下行0.5pct，翘尾因素拉动上行0.2pct。 11月份CPI呈现超季节因素下行，天气和油价构成双重扰动。CPI连续两个月的下跌说明物价仍然偏弱运行。10月份价格上涨的商品价格是一次性的，未能在11月延续。旅游的现季节性下行带动核心CPI走弱。23年冬季天气偏暖，使得原本支撑农产品价格季节性回升的动力减弱，而生猪出栏量有所增加，天气偏暖部分腌腊需求延后，供给和需求均给猪肉价格的上行带来压制。短期CPI的上行需要等待国内需求的上升。 图1：CPI和核心CPI同比（%）图2：CPI当月同比：新涨价和翘尾因素（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：CPI和核心CPI环比（%）图4：CPI环比（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 11月气温下降，添置冬衣的需求带动衣着季节性上行0.6%，上行幅度高于过去五年平均水平，但是这种上行可能无法持续，观察历史数据12月上行速度将减慢，1月-2月均呈现环比下行的季节性特征。10月份家用器具的上行具有一次性因素，未能在11月得以延续，终端消费需求较弱。中药价格依然保持连续上行趋势。 图5：11月天气温暖带来蔬菜价格走低图6：CPI衣着环比（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、我们对PPI的分析：PPI缺少上行动能，上游分化，中下游价格回落 从同比来看，PPI-3.0%（前值-2.6%），降幅扩大0.4pct，其中翘尾因素和新涨价因素分别致使降幅扩大0.1pct、0.3pct。 11月份PPI同比-3.0%降幅略有扩大，环比-0.3%由正转负。11月份生产资料价格由10月上涨0.1%转为下降0.3%；生活资料价格下降0.2%，降幅连续扩大，比10月扩大0.1pct。 从环比来看，上游价格分化，中游价格转弱、下游价格继续回落。上游煤炭开采+0.3%、石油和天然气开采-2.8%、黑色金属开采+1.8%、有色金属开采-0.5%；中游石油煤炭加工-2.5%、化学原料和制品制造-0.9%，黑色金属冶炼加工+1.1%、 有色金属冶炼加工-0.1%、金属制品-0.1%、非金属矿物制品-0.1%、通用设备制造0.0%；下游，锂离子电池制造-1.7%、计算机通信电子制造-0.2%、汽车制造 -0.2%、农副食品加工-0.8%。 图7：PPI同比和环比（%）图8：PPI翘尾和新涨价（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图9：PPI生产资料环比和制造业PMI出厂价格（%）图10：对PPI同比拉动（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 首先，PPI环比由正转负，环比上行动能不足。煤炭和天然气需求季节性增加，燃气生产和供应业价格上涨1.4%，煤炭开采和洗选业价格上涨0.3%。原油受到外围价格影响下行。11月份WTI价格下行继续带动化学原料和制品业价格下降。基建项目进度加快，水泥制造价格上涨1.4%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%。11月份焦炭、焦煤、铁矿石、螺纹钢和铜等价格均出现明显上行。 图11：原油期货价格（美元/桶）图12：PPI预测（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、CPI和PPI预测 11月份CPI的下跌说明了物价仍然偏弱运行。物价出现普跌，食品和非食品价格同时下行。11月食品的季节性下行，服务类价格在11月份下跌，能源价格走低，前期上行的商品价格也出现下行。这种居民生活各方面价格的普遍下行显示了下游终端消费的弱势。下游并不接受商品价格的上行，家用器具、交通工具、通讯工具的价格即使在前期上行也会回落。这种情况同样出现在服务类，涨价并不能持续。全年能源价格的走低也使得输入性通胀较弱。 12月份CPI的翘尾因素-0.5%左右，季节性因素会使得CPI的环比实现正增长，但是疲软的需求使得价格的上行幅度偏弱，同比可能仍然负增长。 2024年仍然是低物价年，食品的生产较为平稳，而需求的回升仍然是缓慢的，供给仍然超过需求。另一方面，房价-租金链条很难启动。全球经济增速表现温和，大宗商品价格的持续上行仍然较为困难。2024年商品类价格小幅回升，服务价格继续上行，预计CPI可能在0.9%左右。 PPI的回升速度偏缓，原材料价格的上行仍然没有得到下游行业的认同。房地产产业链的疲软、出口的下行使得工业产能处于“过剩”状态。下游行业的疲软使得PPI的回升速度偏弱，PPI上游的价格对下游的传导并不顺畅。 12月份开始PPI的翘尾因素影响稍有减弱，PPI回升需要环比逐步上行。而在房地产疲软的情况下，未来出厂价格可能更为波折，PPI同比持续回升幅度偏弱。PPI的持续回升需要房地产止跌和国内需求的好转。 我们预计4季度PPI增速为-2.7%，2023年全年预计在-3.1%左右运行。PPI转正时间推迟，可能在2024年6月份到来。 图表目录 图1：CPI和核心CPI同比（%）2 图2：CPI当月同比：新涨价和翘尾因素（%）2 图3：CPI和核心CPI环比（%）3 图4：CPI环比（%）3 图5：11月天气温暖带来蔬菜价格走低3 图6：CPI衣着环比（%）3 图7：PPI同比和环比（%）4 图8：PPI翘尾和新涨价（%）4 图9：PPI生产资料环比和制造业PMI出厂价格（%）4 图10：对PPI同比拉动（%）4 图11：原油期货价格（美元/桶）5 图12：PPI预测（%）5 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 章俊中国银河证券首席经济学家。 许冬石宏观经济分析师。英国邓迪大学金融学博士，2010年11月加入中国银河证券研究院，新财富宏观团队成员，重点关注数据分析和预测。2014年第13届“远见杯”中国经济预测第一名，2015、2016年第14、15届“远见杯”中国经济预测第二名。 詹璐宏观经济分析师。厦门大学工商管理硕士，2022年11月加入中国银河证券研究部。重点关注国内宏观经济研究工作。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 免责声明 本报