环保行业2024年度投资策略：把握成长、价值、周期三条主线

板块整体表现稳健，略微跑赢沪深300。1）从上市公司业绩角度来看，2023年前三季度申万环保指数132家上市公司共实现营业收入2368.24亿元，同比增长3.12%；归母净利润232.01亿元，同比增长0.96%，共有57家公司实现归母净利润正增长（去年同期为47家）。从超额收益角度来看，2023年伊始的疫后复苏行情中环保板块启动较于沪深300稍有滞后。7-8月受益于化债预期和日本核废水排海事件影响领涨全行业。自此之后环保板块走势与沪深300大体一致，涨幅互有胜负。截至2023年12月7日收盘，环保（申万）指数相对于沪深300指数的超额收益率为6.64%。 价值之锚：目前我国经济发展进入高质量发展阶段，强调“质的有效提升”与“量的合理增长”有机统一，持续高增长的行业相对稀缺；同时再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，高股息、确定性强资产投资性价比凸显，我们推荐军信股份、洪城环境、首创环保，建议关注重庆水务、三峰环境、城发环境和旺能环境。 成长旗手：1）科学仪器：受宏观因素影响，多数科学仪器公司的主业环境监测仪器行业订单增速承压，随着特别国债、化债等经济政策和CCER重启等环保政策的陆续出台，此类公司的传统主业有望在低基数下迎来高成长；再叠加各类国产替代政策的陆续出台，科学仪器公司2024年或有望迎来“底部反转”行情。我们重点推荐聚光科技、皖仪科技、雪迪龙和海能技术。2）新能源环卫装备：随着首批试点城市的公布，环卫装备的电动化趋势或将提速，我们推荐新能源环卫业务占比较高的宇通重工，建议关注装备优势导入+高质量服务运营的福龙马和智能化装备与销售渠道助力环卫服务扩张与提效的盈峰环境。 周期论剑：2023年以来，全球经济在经历了美联储加息、地缘冲突、经济面临下行压力、大宗商品不断下行、需求减弱、出口受阻等诸多不利局面下，快速增长的生物柴油、UCO产品也很难抛开大环境而独善其身，市价不断下挫，景气度下行，欧盟的反倾销调查更是让行业雪上加霜。如若24年5月欧盟反倾销调查这一行业风险因素出清，再叠加需求旺季的到来，生物柴油行业仍然具备可观投资价值，我们推荐山高环能和卓越新能。 风险提示：政策推进不及预期，市场竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 从价值、成长、周期三个维度分析环保板块2024年的投资机会，满足不同持仓风格与风险偏好的投资者的研究需求。 投资逻辑 “双碳”目标的实现不是一蹴而就的，而是一场广泛而深刻的社会变革，期间也蕴含着巨大的投资机遇，既有水务、垃圾焚烧等稳健红利资产，又有环卫电动、科学仪器等高成长细分赛道，还有生物柴油等周期轮动机遇。我们将从价值、成长、周期三个维度系统梳理2024年环保板块的投资机遇。 一、环保行业2023年Q1-Q3表现复盘 （一）板块表现：略微跑赢沪深300，估值仍处历史低位 从超额收益角度来看，2023年伊始的疫后复苏行情中环保板块行情启动较于沪深300指数稍有滞后。7-8月受益于化债预期和日本核废水排海事件影响领涨全行业。自此之后环保板块走势与沪深300大体一致，涨幅互有胜负。截至2023年12月7日收盘，环保（申万）指数相对于沪深300指数的超额收益率为6.64%。 从历史估值角度来看，2017年起商业模式导致的估值下跌后，环保板块仍处于历史估值的底部区间。随着疫情影响出清、政府化债措施陆续启动，行业攻守兼备特点凸显，估值有望向上修复。 图表1 2023至今环保板块略微跑赢沪深300指数 图表2环保行业估值（PE TTM）处于历史相对低位 （二）增收不增利现象修复 我们选取申银万国一级行业分类中环保行业的137家上市公司作为样本。1）营收层面，2023前三季度，环保上市公司营业总收入同比增长3.12%至2368.24亿元。2）利润层面，2023前三季度，归属于母公司的净利润呈现修复态势，同比增长0.96%至232.01亿元，增收不增利现象继续改善。2023前三季度，扣非归母净利润为195.04亿元，同比增速修复至3.41%。3）利润率层面，2023年前三季度行业整体毛利率进一步上升1.33pct至26.93%，毛利率下滑趋势止住，有一定回升；行业平均净利率同比减少0.62pct至10.41%。 图表3环保行业2023Q1-Q3营业收入增长情况 图表4环保行业2023 Q1-Q3归母净利润增长情况 图表5环保行业2023 Q1-Q3扣非归母净利润增长情况 图表6环保行业2023 Q1-Q3毛利率、净利率变化情况 2023年前三季度，环保板块整体期间费用率表现稳健。其中销售费用率2.36%，比2022年同期上浮0.03个百分点；管理费用率6.45%，比2022年同期上浮0.05个百分点；财务费用率4.12%，比2022年同期下降0.26个百分点。同时行业资产负债率水平十分稳定，较2022年同期降低0.06pct至57.06%。 图表7环保行业2023 Q1-Q3期间费用率情况 图表8环保行业2023 Q1-Q3资产负债率情况 二、掘金“双碳”背景下的价值之锚 （一）2023年以来高股息资产超额收益明显 宏观经济环境复杂，高股息资产配置价值提升。近年来我国经济发展进入高质量发展阶段，强调“质的有效提升”与“量的合理增长”有机统一，持续高增长的行业相对稀缺； 同时再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，对于高股息、确定性强资产的青睐程度明显增加。2023年以来，中证红利指数的累计收益率为1.28%，相对于沪深300指数取得了接近13%的超额收益（截至2023.12.7收盘）。 图表9我国经济进入高质量发展阶段 图表10我国十年期国债收益率走低 图表11中证红利指数超额收益明显 水务和垃圾焚烧是2024年我们重点推荐配置的红利资产。水务和垃圾焚烧行业商业模式优质清晰，在政府财政的支付优先级中排序靠前；再叠加十四五期间相关基础设施的建设日趋完善，行业的资本开支高峰期已过，具备高分红基础，是环保行业中不可多得的优质红利资产。接下来，我们将分别阐释水务与垃圾焚烧行业在当前时间节点的投资价值。 （二）水务：资本开支高峰已过+提价预期，具备高分红基础 水务行业进入成熟期。1）供水：我国供水行业是重要的民生工程，早在20世纪90年代供水行业就进入了高速发展期，现阶段已步入成熟期。2022年，我国城市供水普及率达到99.39%，县城供水普及率达到97.86%。2000年以来，我国供水产能缓慢增长。目前，供水业务扩张驱动主要来源于二次供水。由于部分供水设施建造时间较早，水压不足难以满足高层建筑需求，因此需要增加压力设施进行二次供水。 2）污水处理：污水处理产能在经过了2000-2010年复合增长率达到19%的快速扩张期后，也步入成熟期，产能增长趋势逐渐放缓。2022年新建污水处理产能1045万立方米/日，同比减少38.85%。2022年我国城市污水处理率达到98.11%，县城污水处理率达到96.94%，扩张空间有限。 图表12我国供水产能情况 图表13我国污水处理产能情况 近年来水务企业资本支出有所下降。我们选取了WIND水务行业指数，并统计了指数中2010年及以前上市的企业构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金的总和。 可以发现，2011年至2020年期间企业资本支出持续提升，十年间复合增长率达到24%，增长情况符合行业及上市公司的产能扩张趋势。2020年至2022年期间，企业资本支出持续下降，体现了水务行业上市公司资本支出减少，投资的水务产能逐渐减少的趋势。 图表14水务企业资本支出总和情况（单位：万元） 我国水价相较于世界其他国家偏低，上涨空间较大。根据IWA和国家水利部发展研究中心整理数据，我国水价最贵城市为石家庄，但其水价不及全球水费最贵城市莫斯科十分之一。同时，根据国家水利部统计，我国36个重点城市水费支出占可支配收入比例不超过0.67%，远低于《水利建设项目经济评价规范》规定的1.5%~3%的用水户可接受范围。 图表15全球十大水费最贵城市（单位：人民币） 图表16中国十大水费最贵城市（单位：人民币） 水价经年未提升，存在一定涨价潜力。根据《城镇供水价格管理办法》，城镇供水价格监管周期原则上为3年，经测算需要调整供水价格的，应及时调整到位，价格调整幅度较大的，可以分步调整到位。建立供水价格与原水价格等上下游联动机制的，监管周期年限可以适当延长。依据我们对历史数据的统计，中国城市水价调整大约3-5年为一个周期，每次调整幅度约为0.3-0.45元，多数城市2019年完成调价后供水价格至今尚未调整，未来存在一定的涨价潜力。主流上市公司中，瀚蓝环境、重庆水务、洪城环境、创业环保、绿城水务、钱江水利上一次调价均在2017-2019年间，北控水务集团、绿城水务、武汉控股等公司已有近10年的时间未提水价。 图表18主流水务上市公司近十年来供水单价情况 图表17近年来我国36城市自来水价格 图表19 2022年省会城市居民自来水价格和区域性上市水务公司供水均价（元/吨） 政策推动水价调整渐行渐近。改革开放以前，我国实行福利性供水，水资源经历了无偿使用和只收取象征性价格的阶段。这种不合理定价，导致我国水资源的粗放开发和浪费，而我国水资源短缺的问题早已开始制约国民经济的可持续发展。于是在改革开放以后，我国推出一系列水价改革政策，最重要的就是1998年印发的《城市供水价格管理办法》和2011年印发的《城市供水定价成本监审办法（试行）》。前者首次明确城市供水价格的分类、构成、制定以及水价的调整与审批，后者则对定价成本构成做出了说明。 新版管理办法出台，强调准许成本+合理收益。上述两个办法的实施对指导地方规范城市供水价格管理发挥了积极作用，但过长时间未调整（《管理办法》2004年进行了个别条款的修订）使其原有水价构成、分类、定调价程序等内容已不符合形势发展变化需要。 2021年10月，国家发展改革委、住房城乡建设部修订印发了新版《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》，并明确了以下四点主要内容： 1）按照“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水价格。制定城镇供水价格，以成本监审为基础，通过核定准许成本、监管准许收益确定准许收入，根据核定供水量确定供水价格，并统筹考虑当地供水事业发展需要、促进节约用水、社会承受能力、服务质量等因素。 2）简化水价分类、明确计价方式。城镇供水根据使用性质分为居民生活用水、非居民用水、特种用水三类，居民生活用水实行阶梯水价制度、非居民用水实行超定额累进加价制度。 3）规范定调价程序、强化信息公开。要求制定居民生活用水价格水平或定价机制应当按照价格听证的有关规定开展听证，并进行信息公开。 4）规范服务收费行为、提升服务质量。明确供水水质、水压应当符合国家规定标准。 除受用户委托开展的建设安装工程费用外，供水企业不得滥用垄断地位收取供水开户费、接入费、增容费等费用。 图表20城镇供水价格制定机制 政策出台后调价齿轮开始转动。《管理办法》和《监审办法》的印发推动了各地水价科学、合理调整的脚步，我们也对启动调价程序的城市进行了梳理，距上次调价已有6-8年时间的上海、重庆市万州区、衡阳市等地均举行听证会并实施调价，调价幅度为17%~60%。未来预计有更多城市将开启水价听证程序，水务运营资产收入将进一步提升。 图表21政策出台后执行新水价的地区及调价幅度 区域上市水务公司调价弹性较大。主流上市公司自来水销售单价维持在0.5元/立方米-3元/立方米，远低于全国36个重点城市居民生活用水第一阶梯终端水价均值（3.44元/立方米）。《水利建设项目经济评价规范》(SL72—2013)规定，城市居民人均水费支出占可支配收入比例在1.5%～3%以内时（目前仅为0.21%～0.67%），是用水户可接受范围，这也从侧面印证上市公司自来水销售单价仍有一倍以上的提升空间。我们对上市公司水价提