建筑工程行业2023年度投资策略：新一轮周期下的价值重估

观点验证与回顾：在22年策略报告中，我们看好基建投资回暖趋势，但强调在地产下行背景下，基建投资亟需新型投融资工具（REITs）发力；我们亦看好“双碳”背景下能源基建领域的高景气度。最终，狭义基建及能源基建投资均超出我们此前预期。整体来看，我们把握对了行业发展方向，但对回暖幅度的判断较为保守。展望2023年，疫情对实物工作量的扰动将消退，地产周期有望回暖，亦将对基建有支撑，全年机会大于风险，维持建筑行业“买入”评级。 新一轮周期的预判：“稳增长”仍然是2023年的主旋律。基建端，中性假设下，我们预判2023年广义基建投资同比增速约为8%，能源基建将保持高景气度； 地产端，我们看好“三支箭”后地产投资企稳。REITs的意义在于其优化了不动产类项目投资回报模型，改善了一级市场对于基础设施类资产投资的预期；基建公募REITs市场扩容提速，将会带来相关运营类资产定价方式及估值体系的重大变化。此外，随着疫情影响消退，判断基建地产的实物工作量将有明显改善。“一带一路”将引领建筑央企走出去，中国建造将走向世界、建设世界。 新一轮周期下的价值重估： 1）建筑央企：估值体系重塑。基建高景气、地产边际改善、“一带一路”创造增量需求。地产政策转暖，市场对其资产端的担忧逐渐弱化；中国特色估值体系框架下，破净国企估值有望修复；再融资政策放开将大幅提升建筑央国企对股权融资及二级市场的重视度，权益融资放开将助力建筑央企提升其业务承接能力、强化其地产开发业务布局、改善其报表质量、降低融资成本。建筑央企市场份额提升大势所趋，产业链话语权明显增强，判断其ROE及现金流将边际改善。推荐：中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶。 2）地产链：公装龙头困境反转。受房企财务暴雷影响，公装行业产能出清明显加速。随着地产“三支箭”逐步落地，房企资金链断裂风险降低，市场对地产链将从“减值的担忧”转向“冲回的惊喜”。随着新一轮周期启动，行业竞争格局优化，头部公装企业或将迎来困境反转，价值重估、增长回归。关注：金螳螂。 高成长性的新兴赛道： 1）能源基建：高景气度延续。“双碳”目标大背景下，新能源投资保持高景气度，光伏组件成本下行将推动BIPV的发展。随着新能源发电占比提升，电网侧面临更多挑战，看好抽水蓄能为代表的大储项目建设及火电灵活性改造。推荐：中国电建、中国能源建设（H股），关注苏文电能、森特股份。 2）装配式建筑。建筑工人老龄化不可逆转，以装配式为代表的新型建造工法仍是建筑业最具成长性的方向之一。钢价回落，利好钢结构装配式建筑发展提速。 推荐：鸿路钢构（钢结构制造龙头，竞争优势显著），关注：精工钢构。 3）设备租赁。顺周期下，重资产行业弹性最大。设备经营租赁规模效应显著，龙头强者恒强。推荐：华铁应急（高机租赁龙头），关注：建设机械（塔机龙头）。 其他关注：中国化学（实业添新增长极），大丰实业（文体工程及运营一体化），深城交（车路协同领军者），中材国际（全球水泥工程龙头）。 风险分析：国内基建投资增速不及预期、地产投资持续低迷、国内实际利率过快上行、人民币快速升值。 1、建筑行业2022年行情回顾与观点复盘 1.1、22年建筑板块跑赢沪深300指数15pcts 2022年初至今，建筑板块行情逐渐走强。截至2022年11月30日，SW建筑装饰板块22年以来上涨4.9%，在申万31个一级子板块中涨幅位于第8位，跑赢沪深300指数15pcts。 图1：2022年申万各一级子板块涨跌幅 表1：基础设施公募REITs行情回顾 2022年前10月，固定资产投资增速震荡下行，主要由于房地产投资增速持续回落；基建和制造业投资维持较高增速。 图2：固定资产/房地产/制造业/广义基建投资：累计增速 图3：固定资产/房地产/制造业/广义基建投资：单月增速 1.2、行业基本面全景：景气度回升，建筑央企最为亮眼 2022年前三季度，建筑业新签合同额同比+7%，较21年全年升温。从季度增速来看，21Q4-22Q3，建筑业新签合同额同比增速持续走强，与基建投资景气度回升趋势一致。 2022年前三季度，建筑业营业收入同比+10%，增速低于21年全年，滞后于订单增速走势。细分板块来看，建筑央企收入业绩增速均保持两位数增长，表现最为出色。 图4：建筑业新签合同额及同比增速 图5：建筑业新签合同额增速（单季度） 图6：2012-2022前三季度建筑业营业收入情况 图7：对外承包工程新签合同额、业务完成额累计同比增速 图8：对外承包工程新签合同额、业务完成额单月同比增速 图9：建筑央企营业总收入及增速 图10：建筑央企归母净利润及增速 图11：设计企业营业总收入及增速 图12：设计企业归母净利润及增速 图13：装饰企业营业总收入及增速 图14：装饰企业归母净利润及增速 图15：钢结构企业营业总收入及增速 图16：钢结构企业归母净利润及增速 1.3、年初及年中观点回顾：基建投资大超预期 对比我们此前策略报告观点，有如下几个方面和2022年基本面有较大出入：1）基建投资大超预期（主要由于专项债资金实际使用规模超出预期）；2）REITs发行规模低于预期，但政策力度超出预期；3）地产竣工低于预期（房企资金困难导致竣工交付推迟）。 表2：22年度投资策略及22年中期投资策略观点验证 2、判断“稳增长”仍然是2023年的主旋律 2.1、22年基建投资超预期，23年或维持大个位数增长 参考统计局口径，基建投资资金来源可分为五类：国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金。 图17：基建投资资金来源框架 表3：基建投资资金来源详解 图18：基建投资三项细分行业数据累计增速 图19：2021年广义基建三大分项资金来源拆解 23年广义基建投资同比增速或维持在5%-10% 22年前10月，广义基建投资增速同比+11.4%，超我们此前预期，主要由于专项债资金实际使用规模大超预期。2022年，我国新增地方政府专项债券发行额3.65万亿元，叠加2021Q4发行的1.2万亿元专项债结转至今年使用，以及年中新增历年专项债限额结转5000亿元，判断2022年专项债实际使用资金约为5.35万亿元。 2023年，基建资金来源将面临如下几重压力：1）专项债真实使用量或将低于2022年；2）2022年土地成交低迷状态下，全国政府性基金收入及支出将随之承压；3）2022年疫情扰动下，国家预算内资金（财政收入）或难有起色。 基建资金来源发力点或主要来自如下几方面：1）提升赤字率；2）发行特别国债；3）使用政策性银行信贷、政策性金融工具等广义财政资金。考虑到23年基建投资仍将承担“稳增长”重任，判断其增速将不低于23年GDP增速。 综上考虑，判断2023年基建增速或将小幅回落，乐观/中性/悲观三种情景假设下，预测2023年广义基建投资同比增速分别为10.0%/7.8%/5.8%。 表4：22-23年基建投资拆分预测 注1：国家预算内资金基建相关支出，22年/23年公共财政收入增速、实际赤字率、支出与基建相关部分的比例假设为4.0%/4.0%、2.8%/3.2%、13.0%/13.0%，22年/23年名义GDP增速分别假设为3.5%/5.5%； 注2：22年/23年新增人民币贷款增速、新增人民币贷款中用于基建支出的比例分别假设为8.0%/10.0%、11.0%/11.0%； 注3：基建投资中利用外资，22年/23年均假设为300亿； 注4：自筹资金部分： a）全国政府性基金：22年/23年中央政府性基金收入增速假设为15%/10%，地方政府性基金收入增速（剔除土地出让收入）假设为5.0%/5.0%，22年、23年国有土地使用权出让收入增速分别乐观/中性/悲观情形下分别假设为-20%/-25%/-30%、20%/10%/0%；22年、23年中央政府性基金支出收入比均假设为100%，基建相关支出占比均假设为40%；22年、23年地方政府性基金（包含土地出让收入和其他）支出收入比乐观/中性/悲观情形下均假设为95.0%/92.0%/89.0%；22年、23年地方政府性基金（剔除土地出让收入）支出中基建相关支出占比均假设为35%，土地出让收入的支出中基建相关支出占比均假设为20%。 b）地方政府新增专项债：22年发行额假设为36500亿元，23年乐观/中性/悲观情形下发行额分别假设为40000/37000/34000亿元；专项债投向基建相关领域占比乐观/中性/悲观情形下分别假设为58%/55%/52%、60%/55%/50%； c）城投债净融资额，22年/23年均假设为10000亿元； d）新增委托贷款22年/23年分别假设为-2000/-1500亿元，投向基建相关领域的占比均假设为10%；信托贷款，22年/23年均假设为-6000亿元，投向基建相关领域的占比均假设为20%； e）新增落地PPP项目投资额，22年、23年在乐观/中性/悲观情形下均假设为14000/12000/10000亿元，融资到位率均假设为65%/50%/35%，资本金占比均假设为25%； 注5：其他自筹资金、其他资金、缺口部分的增速，22年、23年在乐观/中性/悲观情形下假设为21%/20%/19%、20%/18%/16%。 22年实物工作量弱于基建投资表观增速，23年有望边际改善 2022年，实物工作量增速不及基建投资表观增速。以石油沥青装置开工率、挖机开工小时数、水泥产量同比增速等数据来看，22年前10月普遍同比负增长。 随着疫情扰动弱化，资金逐步到位，23年实物工作量层面或迎来边际改善。 图20：22H1石油沥青装置开工率低于往年 图21：今年以来挖机开工小时数同比负增长 图22：2022年前10月，水泥产量累计同比负增长 图23：2022年1-10月，单月水泥产量普遍同比负增长 2.2、资产荒背景下，23年REITs发行或继续提速 我们在年初外发的REITs深度报告《REITs与PPP：相似的节奏，不同的结局——建筑装饰行业公募基建REITs系列研究之九》（2022.2.18）中，详细梳理了REITs的政策节奏，并与PPP发展历程进行了对比，判断22年是REITs大年。 年初以来，REITs发行呈现出两个特点：1）政策推进力度超预期；2）项目发行节奏低于预期。 1）22年REITs相关政策推进力度超出预期。 今年以来多部委陆续针对REITs发行出台配套性支持政策。2022年5月25日，国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，就进一步盘活存量资产、扩大有效投资提出相关意见，指出要推动基础设施公募REITs的健康发展。 这是在国务院层面首次以书面方式对REITs的重要性进行确认，此前REITs相关政策多为发改委、证监会、财政部、住建部等部委级别发布。 REITs相关政策支持力度超出我们年初预期，进一步强化了我们的判断：“REITs能够救投资，REITs能够救债务”。 表5：2022年上半年REITs政策推进力度超预期 2）22年REITs项目发行规模低于预期。 年初我们判断22年将是REITs大年，预计将发行数十只REITs，发行规模或可达1500-2000亿元。截至2022年11月25日，今年已发行的REITs共12只，合计发行规模约405亿元。今年发行节奏偏慢的主要原因是：早期REITs项目差异较大，产品设计、项目申报、监管审核等各个环节尚未形成标准化流程，发行全流程工作量较大，耗费时间较长。 后续随着申报、审核等流程逐步标准化，发行速度将明显加快。这个变化趋势在22H2已看到迹象：22年共发行12只REITs产品，其中22H1共发行2只，22H2共发行10只，下半年发行节奏明显提速。 表6：2022年发行的12只REITs产品明细 3）资产荒背景下，认购倍数超预期。 22年发行的12只REITs产品中，有9只产品认购倍数超100倍。资产荒背景下，REIT