2023年4月CPI和PPI数据点评兼债市观点：核心CPI相对稳定，PPI仍在探底

事件 2023年5月11日，国家统计局发布2023年4月CPI和PPI数据：2023年4月CPI同比上涨0.1%（前值为0.7%），核心CPI同比增长0.7%（前值为0.7%）； PPI同比下降3.6%（前值为下降2.5%）。 点评 CPI同比增速下降而环比降幅收窄，结构上呈现“食品和能源价格继续下降，服务价格有所回升，核心CPI相对稳定”等特点。4月CPI同比上涨0.1%，增速比3月下降0.6个百分点，连续3个月下降；环比为-0.1%（前值为-0.3%）。 连续两个月呈同比增速下降而环比降幅收窄的态势。从结构来看，4月CPI呈现“食品和能源价格继续下降，服务价格有所回升，核心CPI相对稳定”等特点：食品价格环比降幅继续收窄，同比增速较上月回落明显，猪肉价格环比继续回落； 能源价格继续下降；受小长假出行需求增加影响，服务价格有所回升；核心CPI同比稳定、环比提升，反映需求相对平稳。目前CPI同比增速持续下降，主要来自供给端的推动，需求相对平稳，后续CPI难以太强但继续下降的空间有限。 PPI同比降幅扩大且环比转负，PPI仍在探底过程中。4月PPI同比增速为-3.6%（3月为-2.5%），降幅扩大；环比为-0.5%（2、3月均为0%）。整体来看，目前PPI处在探底进程，4月同比降幅扩大，与去年同期基数偏高有关，也有新增因素。 债市观点 近期债券收益率下降明显，10Y国债收益率已经跌破2.7%。但目前经济运行正在企稳回升，一些市场密切关注的领域，如出口、房地产、消费等都在出现积极变化。一季度信贷增长的总量、结构也较为乐观。整体来看，近期经济、金融数据表现不弱，基本面方面可能并不支持收益率持续下降，且随着经济恢复速度提升，后续利率品价格可能出现一定的调整压力。 风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2023年5月11日，国家统计局发布2023年4月CPI和PPI数据：2023年4月CPI同比上涨0.1%（前值为0.7%），核心CPI同比增长0.7%（前值为0.7%）； PPI同比下降3.6%（前值为下降2.5%）。 2、点评 2.1、CPI同比增速下降而环比降幅收窄，结构上呈现“食品和能源价格继续下降，服务价格有所回升，核心CPI相对稳定”等特点 2023年4月CPI同比上涨0.1%，增速比3月下降0.6个百分点，连续3个月下降；环比为-0.1%（前值为-0.3%）。连续两个月呈同比增速下降而环比降幅收窄的态势。而从季节性因素来看，2023年4月环比-0.1%的增速，比2020-2022年三年同期均值（这3年4月CPI环比增速分别为-0.9%、-0.3%、0.4%，均值为-0.3%）要高0.2个百分点，侧面反映CPI环比实际在改善。 图表1：4月CPI同比增速回落，但核心CPI同比增速仍维持稳定 从结构来看，4月CPI呈现“食品和能源价格继续下降，服务价格有所回升，核心CPI相对稳定”等特点。 食品价格环比降幅继续收窄，同比增速较上月回落明显，猪肉价格环比继续回落。 4月食品价格环比下降1%，降幅比3月收窄0.4个百分点，降幅持续收窄（2月环比为下降2%）；同比上涨0.4%，涨幅比3月回落2个百分点，回落幅度比较大。食品分项中，鲜菜和鲜果大量上市，4月价格环比分别下降6.1%和0.7%； 生猪产能充足，叠加消费淡季影响，猪肉4月价格环比下降3.8%，降幅比3月收窄0.4个百分点。 能源价格继续下降，受小长假期间出行需求增加影响，服务价格有所回升。4月非食品价格环比为0.1%（3月为0%），同比上升0.1%（3月为0.3%）。能源价格方面，受国际原油价格波动影响，4月国内汽油和柴油价格环比均下降1.7%（3月汽油和柴油价格同比分别下降6.6%和7.3%）。小长假期间出行需求增加，交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格环比均有所上涨。 核心CPI同比稳定、环比提升，反映需求相对平稳。4月核心CPI同比增速为0.7%（3月为0.7%），1-4月同比增速也为0.7%；环比为0.1%（3月为0），提高了0.1个百分点。由于核心CPI剔除了供给层面的影响，从4月数据来看，需求目前相对平稳。 图表2：4月食品和非食品价格同比增速均有所回落 图表3：4月服务价格同比增速上升 图表4：4月CPI环比降幅收窄，核心CPI环比为0.1% 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）目前CPI同比增速持续下降，主要来自供给端的推动，需求相对平稳。能源类价格同比涨幅在持续下降，而从农业部公布的高频数据看，5月以来猪肉和蔬菜价格有所提升，后续CPI难以太强但继续下降的空间有限。 图表5：5月猪肉和蔬菜价格有所提升 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2022Q4以前去杠杆不明显，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现，因此2023年全年CPI都可能处在相对温和状态。 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2022Q4去杠杆比较明显 2.2、PPI同比降幅扩大且环比转负，PPI仍在探底过程中 4月PPI同比增速为-3.6%（3月为-2.5%），降幅扩大；环比为-0.5%（2、3月均为0%）。整体来看，目前PPI处在探底进程，4月同比降幅扩大，与去年同期基数偏高有关，也有新增因素。根据国家统计局的测算，在4月份3.6%的PPI同比降幅中，上年价格变动的翘尾影响约为-2.6个百分点（3月为-2.0个百分点），新涨价影响约为-1.0个百分点（3月为-0.5个百分点）。 从结构来看，4月生产资料价格环比增速为-0.6%（2、3月分别为0.1%和0%），生活资料价格环比增速为-0.3%（2、3月分别为-0.3%和0%）。同比方面，4月生产资料价格下降4.7%（3月为下降3.4%），降幅扩大1.3个百分点；生活资料价格上涨0.4%（3月为上涨0.9%），涨幅回落0.5个百分点。生产资料和生活资料价格同比增速均有一定程度回落。 生产资料价格下降，主要受国际大宗商品价格波动影响。受国际原油价格波动影响，4月国内石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降2.3%，化学原料和化学制品制造业价格则环比下降1.1%。生产资料的结构方面，4月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为-8.5%、-6.3%、-3.6%（3月分别为-4.7%、-4.2%、-2.8%），同比降幅均有所扩大。另外，国内外市场需求也相对偏弱，4月黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.0%，水泥制造价格环比下降0.1%。 图表7：4月PPI同比降幅扩大，环比也再次转负 图表8：4月生活资料和生产资料价格同比增速均有所下降 图表9：4月生产资料三大分项同比降幅均有所扩大 3、债市观点 近期债券收益率下降明显，10Y国债收益率已经跌破2.7%（至5月11日中午收盘，10年期国债活跃券“23附息国债04”报2.695%）。但目前经济运行正在企稳回升，一些市场密切关注的领域，如出口、房地产、消费等都在出现积极变化。一季度信贷增长的总量、结构也较为乐观。整体来看，近期经济、金融数据表现不弱，基本面方面可能并不支持收益率持续下降，且随着经济恢复速度提升，后续利率品价格可能出现一定的调整压力。 图表10：近期国债收益率下降明显 图表11：近期资金市场利率波动不小，整体处于低位 4、风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。