月度宏观经济回顾与展望：关注化债新动态

关注化债新动态——月度宏观经济回顾与展望 研究结论 特殊再融资债额度下达后，各地已陆续披露并发行相应债券，截至11月28日，全国29个地区披露的特殊再融资债券总额为13709.158亿元，其中贵州规模最大，天津、云南等地也达到千亿以上。伴随着支持资金的注入，化债进入到下一个阶段，我们认为当前呈现几方面的特征： （1）置换并非唯一方式，地方针对化债的努力并未结束。从公开信息看，各个地方依然在通过展期降息降低本地债务风险，同时，债务问题也对地方财政支出构成持续影响。如11月13日，湖南省常德市武陵区财政局发布“因地制宜、因情施策， 坚持‘十个推进’迈向‘三高四新’的美好未来”，其中提到，坚持将政府债券的还本付息、隐性债务的化解纳入预算，持续做好展期降息，与所有政府债务涉及的银行均重新签订借款协议，最大限度减轻利息负担……全面实施零基预算，严格以 收定支编制预算，严禁“寅吃卯粮”，预算支出以“三保”支出和政府债务还本付 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2023年12月08日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 陈玮chenwei3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080003 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080009 息支出为优先。严格控制新增政府投资项目，确需建设的通过向上争资、发行专项债券筹措资金，未落实资金来源、无力承担配套资金的一律不得立项。严格购买服务事项管理，政府购买服务项目须严格控制在政府购买服务目录之内。支持资金下达后，流动性或已有所改善，但还是存在较大压力，“打折式兑付”的尝试即为体现。根据公告和媒体公开信息，中泰信托近期召开“中泰·贵州遵义播州国投融资 租赁集合资金信托计划”受益人大会，审议《播州国投信托计划存续信托债权变现的议案》，根据该议案，遵义市播州区国有资产投资经营（集团）有限责任公司 （“播州国投”）将一次性偿还中泰信托3.08亿元，相当于当前债务余额的70%，剩余未清偿款项全部予以豁免。但之后这一七折兑付本金的方案未获通过，背后一方面折射出地方财政与城投资金依旧紧张，另一方面，基于市场化、法治化的原 则，平等协商并实现“债务减记”的难度不小。 （2）政府投融资模式面临着深层次变化。地方政府债务化解对既往融资模式具有重要的影响，会带来深层次转变。近期多地发文要求加强地方融资平台管理，整治举 债乱象，未来大概率将有一批融资平台“关停并转”（如10月云南省《关于完善省以下财政体制深化预算管理制度改革的意见》，其中提出清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算）。在11 月8日2023金融街论坛年会上，中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜也表示，对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目，同时支持地方政 府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能，转型成为不 依赖政府信用、财务自主可持续的市场化企业，也印证了这样的趋势。一些地方已经开始作出相应要求，如江苏多地要求不得新增定融，个别地方要求融资成本不超 过5.5%。在此背景下，未来地方层面的融资预计将更为规范，局部、小型的地方融 资难度可能加大，资金或进一步集中到更有效率和回报的重大项目中，以及实体经济发展基础较好、新型工业化动力较强的城市/区域。 （3）中央对地方发展持续给予有力支持。12月5日，国际评级机构穆迪发布报告，将中国主权信用评级展望由“稳定”调整为“负面”，对此财政部做了迅速回 应，提到中央高度重视地方财政运行情况，多措并举支持地方财政平稳运行，具体举措中就包括积极安排中央对地方的转移支付，对地方经济社会发展给予有力支 持。展望后续，今年增发国债标志着基建投资托底经济的逻辑并未打破，中央加杠 杆可能并非今年的短期行为。与此同时，“堵后门”也意味着“开前门”必要性的 增加，近日监管部门下发通知，要求地方政府上报2024年地方政府再融资债券需求，监管部门将最终核定各省份再融资债券限额，我们预计在债务压力偏大的背景下，明年普通再融资债券将起到更加重要的接续本金的作用。 风险提示：美联储货币政策关键期，美债与美元波动传导至国内的风险；地方债务或地产领域出现局部风险事件、影响市场信心的风险。 把握货币信贷供需规律和新特点——三季 度货币政策执行报告点评 企业采购和补库意愿有限——11月PMI点评 2023-12-02 2023-12-01 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 关注化债新动态3 10月经济数据回顾4 通胀走弱4 工业生产修复弹性偏弱4 消费距离“正常化”趋势仍有差距4 投资端的分化仍较为显著5 外需表现未超季节性5 财政扩张提振社融6 风险提示6 关注化债新动态 特殊再融资债额度下达后，各地已陆续披露并发行相应债券，截至11月28日，全国29个地区披 露的特殊再融资债券总额为13709.158亿元，其中贵州规模最大，天津、云南等地也达到千亿以上。伴随着支持资金的注入，化债进入到下一个阶段，我们认为当前呈现几方面的特征： （1）置换并非唯一方式，地方针对化债的努力并未结束。从公开信息看，各个地方依然在通过展期降息降低本地债务风险，同时，债务问题也对地方财政支出构成持续影响。如11月13日，湖南省常德市武陵区财政局发布“因地制宜、因情施策，坚持‘十个推进’迈向‘三高四新’的美好未来”，其中提到，坚持将政府债券的还本付息、隐性债务的化解纳入预算，持续做好展期降息，与所有政府债务涉及的银行均重新签订借款协议，最大限度减轻利息负担……全面实施零 基预算，严格以收定支编制预算，严禁“寅吃卯粮”，预算支出以“三保”支出和政府债务还本付息支出为优先。严格控制新增政府投资项目，确需建设的通过向上争资、发行专项债券筹措资金，未落实资金来源、无力承担配套资金的一律不得立项。严格购买服务事项管理，政府购买服务项目须严格控制在政府购买服务目录之内。 支持资金下达后，流动性或已有所改善，但还是存在较大压力，“打折式兑付”的尝试即为体现。根据公告和媒体公开信息，中泰信托近期召开“中泰·贵州遵义播州国投融资租赁集合资金信托计划”受益人大会，审议《播州国投信托计划存续信托债权变现的议案》，根据该议案，遵义市播州区国有资产投资经营（集团）有限责任公司（“播州国投”）将一次性偿还中泰信托3.08亿元，相当于当前债务余额的70%，剩余未清偿款项全部予以豁免。但之后这一七折兑付本金的方案未获通过，背后一方面折射出地方财政与城投资金依旧紧张，另一方面，基于市场化、法治化的原则，平等协商并实现“债务减记”的难度不小。 （2）政府投融资模式面临着深层次变化。地方政府债务化解对既往融资模式具有重要的影响，会带来深层次转变。近期多地发文要求加强地方融资平台管理，整治举债乱象，未来大概率将有一批融资平台“关停并转”（如10月云南省《关于完善省以下财政体制深化预算管理制度改革的意见》，其中提出清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算）。在11月8日2023金融街论坛年会上，中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜也表示，对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目，同时支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能，转型成为不依赖政府信用、财务自主可持续的市场化企业，也印证了这样的趋势。一些地方已经开始作出相应要求，如江苏多地要求不得新增定融，个别地方要求融资成本不超过5.5%。在此背景下，未来地方层面的融资预计将更为规范，局部、小型的地方融资难度可能加大，资金或进一步集中到更有效率和回报的重大项目中，以及实体经济发展基础较好、新型工业化动力较强的城市/区域。 （3）中央对地方发展持续给予有力支持。12月5日，国际评级机构穆迪发布报告，将中国主权信用评级展望由“稳定”调整为“负面”，对此财政部做了迅速回应，提到中央高度重视地方财政运行情况，多措并举支持地方财政平稳运行，具体举措中就包括积极安排中央对地方的转移支付，对地方经济社会发展给予有力支持。展望后续，今年增发国债标志着基建投资托底经济的逻辑并未打破，中央加杠杆可能并非今年的短期行为。与此同时，“堵后门”也意味着“开前门”必要性的增加，近日监管部门下发通知，要求地方政府上报2024年地方政府再融资债券需求，监管部门将最终核定各省份再融资债券限额，我们预计在债务压力偏大的背景下，明年普通再融资债券将起到更加重要的接续本金的作用。 10月经济数据回顾 通胀走弱 10月CPI同比-0.2%，前值为0%，环比-0.1%，前值0.2%： CPI回落主要受食品价格下行影响，尽管10月之后基数压力大幅缓解，但供给充足叠加节后消费需求回落，导致食品价格降幅扩大。10月食品价格同比下降2.1%，降幅比上月扩大 0.6个百分点，其中，猪价同比-30%，降幅比上月扩大8个百分点；酒类价格自2016年以来首次同比负增，同比为-0.5%，比上月回落0.6个百分点。 核心CPI持续处于底部区间，2016-2019年核心CPI的中枢为1.85%，而今年以来核心CPI的均值仅0.7%，10月核心CPI下滑至0.6%；同时服务CPI也相对偏弱，2016-2019年服务CPI的中枢为2.3%，而今年以来的均值仅1%。今年以来服务消费价格的走势与消费逐步修复的趋势不符，尤其是旅游价格呈现持续高增，10月旅游价格同比增长11%，我们认为服务价格疲软可能与居住价格底部徘徊有关，而非完全对应服务消费需求疲弱。2021年居住在CPI中的权重高达22%，约占服务消费的50%，从经验上看，服务与居住价格表现基本一致，但今年以来服务和居住CPI差距处于高位，10月居住CPI仅为0.3%，远低于1.2%的服务CPI，表明居住价格拖累了服务项的表现。目前居住价格已开启上行周期，预计其对服务价格的拖累将有所缓解。 PPI同比-2.6%，前值-2.5%，环比为0%，前值0.4%，PPI同比降幅再度扩大，结构上看，上游工业品价格继续回升，而中下游行业相对偏弱： 上游采矿业和原材料工业的同比降幅分别收窄了0.8和0.5个百分点；加工工业和生活资料价格的同比降幅则分别扩大了0.2和0.6个百分点，前者可能反映当前下游需求偏弱，后者则与CPI走弱有关。 计算机通信和其他电子设备制造业的价格下行压力尚未缓解，10月两者分别同比下降4.6和 2.9个百分点，降幅比上月分别扩大0.1和1.1个百分点；汽车制造业PPI也处于历史底部区间，10月同比为-1.4%。 工业生产修复弹性偏弱 10月工业增加值同比4.6%，比上月小幅增加0.1个百分点，但两年平均增速比上月下降了0.6个百分点。今年中秋十一假期集中落在十月份导致工作日偏少，可能是影响工业生产的外生因素。分行业来看，农副食品加工业两年平均增速转负，纺织业两年平均增速的降幅进一步扩大至-1.1%，汽车制造业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业维持韧性，医药制造业的两年平均增速降幅大幅收窄。 消费距离“正常化”趋势仍有差距 社会消费品零售同比增长7.6%，前值5.5%。社零同比反弹，但环比增速仅为0.07%，仍处于相对低位，且远低于2019年月均0.69%的环比增速，当下消费修复距离“正常化”增长路径还有较大空间： 餐饮和除汽车外的商品消费均较上月放缓，餐饮消费的同比增长17%，但餐饮收入绝对值相对2019年只增长了9.9%（上月较2019年增长13.7%）