月度宏观经济回顾与展望：关注第三产业的景气分化

关注第三产业的景气分化——月度宏观经济回顾与展望 研究结论 近期市场普遍关注第三产业的盈利情况，一方面，北京统计局公布的限额以上住宿和餐饮业利润同比大幅负增，但另一方面，如果观察全国层面的服务业景气度，去年开始国家统计局新增公布“服务零售”数据，截至今年7月，这一数据为7.2%， 虽然较去年放缓，但仍明显高于整体社会消费品零售总额累计同比3.5%。如何理解 两类数据的差异？我们认为，尽管第二产业是当前经济增长的稳定器，但第三产业的景气分化，尤其是利润的分化是宏观与体感产生分歧的重要原因，这种分化由“内卷”以及行业与地区特征所共同带来。 营收与利润走势分歧并不少见。进一步观察北京披露的数据：（1）利润与营收有较大差异：尽管其餐饮业利润数据被市场广泛讨论，但截至6月，北京餐饮业营业收入增速累计同比下降2.9%，虽然呈现为负增，但远好于利润-88.8%；（2）利润与投资也可能有较大差异：在前期发布的报告《如何看待上半年各地投资与消费？》 中我们曾重点关注北京的水利建设，今年上半年京津冀地区基建高增，其中北京、河北、天津分别录得30.5%、21.8%、25.3%，或与去年增发万亿资金专门用于支持以京津冀为重点的华北地区等灾后恢复重建有关——北京上半年水利管理投资同比增长4.4倍，占基础设施投资比重由上年同期的4.2%提升至17.6%。但与此同时， 从利润角度观察，从去年下半年起，北京水利、环境和公共设施管理业利润累计同比增速始终呈现为两位数负增；（3）盈利与增加值、投资的差异可能是构成当下体感弱于GDP表现的重要原因，这也意味着供给侧韧性不一定意味着盈利能力改善，我们认为行业参与主体数量的增加不容忽视：截至6月，北京住宿和餐饮业法人单位数同比为21.2%，这加大了赛道拥挤程度，可能是盈利承压的重要原因之一。 行业与区域差异同样较大：（1）截至今年5月，浙江杭州规模以上服务业营业收入累计同比10.3%，前值10.4%，与全国情况不同的是，这一增速相较去年上了一个台阶（2023年增速都在10%以下），与此同时，截至5月其利润累计同比为3%， 而去年全年都在19%以上，明显下了一个台阶。分行业看，杭州公布有信息传输软件和信息技术、租赁和商务、科学研究和技术三个行业的利润增速，分别录得 12.6%、-32.8%、-41.5%，对应营收为11.6%、15.2%、7.7%，由此可见，杭州信 息传输软件和信息技术行业的利润好于营收且双双呈现为高增，但租赁商务、科研技术盈利偏弱，且这种压力并非来自需求（营收向好意味着行业并未萎缩），更多来自利润率或成本端；（2）海口、唐山等地也公布有分行业服务业利润增速，不过 和杭州类似，仅涉及若干行业，也并未公布住宿、餐饮行业的情况，其中唐山规模以上服务业企业利润总额累计同比为-3.2%，营业收入增速-2.4%，双双小幅负增，即使是高技术行业表现也同样承压，如信息传输软件和信息技术利润总额累计同比-39.6%，营收增速-9%；而海口数据来看，截至5月，其信息传输软件和信息技术服 务业利润总额累计同比-25.8%，这一系列数据或表明，高技术服务业的景气度也并 非全国一致，而是存在着区域上的差异。 从整体消费增速的角度，目前超一线大城市的拖累大于其他地区，原因在于餐饮 （尤其是餐饮服务）、汽车（城际竞争以及部分城市政策变化）等因素，而8月末至今，重点城市陆续出台了较全国更为有力的消费品以旧换新政策，北京、上海均加大补贴力度，扩大产品范围，涉及适老化改造、电动自行车、厨卫更新等等。在供给侧强于需求侧、第三产业利润率分化并走低、企业端优胜劣汰节奏有限的背景下，对需求的提振可能是短期最为行之有效的方案，重点城市加大补贴力度有望改善整体服务业景气度，促进经济增速反弹的同时也弥合宏观与微观之间的“温 差”。 风险提示：统计数据不能反映最新变化的风险，以及数据不全、各地口径不一致导致结论有偏差的风险。 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2024年09月06日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080009 产需两端均有所放缓——8月PMI点评2024-09-02 如何看待上半年各地投资与消费？2024-08-23 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 关注第三产业的景气分化3 营收与利润走势分歧并不少见，行业与区域差异同样较大3 “内卷”阶段下消费品以旧换新有望带来一定需求提振4 7月经济数据回顾5 食品项推动CPI同比增幅扩大5 消费同比反弹6 投资同比增幅收窄6 工业生产放缓6 电子设备出口增速有所回升7 低基数下社融增速反弹，M1同比降幅扩大7 风险提示8 关注第三产业的景气分化 近期市场普遍关注第三产业的盈利情况，一方面，北京统计局公布的限额以上住宿和餐饮业法人单位主要经济指标显示，截至今年6月，餐饮业利润总额累计同比降低88.8%，住宿业利润总额累计同比降低31.9%，但另一方面，如果观察全国层面的服务业景气度，去年开始国家统计局新增公布“服务零售”数据，2023年全年累计同比增长20%，而截至今年7月，这一数据为7.2%，虽然较去年放缓，但仍明显高于整体社会消费品零售总额累计同比3.5%。 如何理解两类数据的差异？我们认为，尽管第二产业是当前经济增长的稳定器，但第三产业的景气分化是宏观与体感产生分歧的重要原因，这种分化由“内卷”以及行业与地区特征所共同带来。 营收与利润走势分歧并不少见，行业与区域差异同样较大 相比工业企业效益数据，能够以较高频率披露利润情况的服务业数据较为有限。从全国水平看，规模以上服务业企业营业收入最新累计同比为7.2%，略弱于去年8.3%，表现并不差（大幅好于工业企业，后者截至7月营收累计同比2.9%），服务业利润数据自2020年起不再公布。 公布服务业情况的地区较为有限，具体包括： 如前文所述，北京披露了第三产业内多个细分行业的法人单位数、营业收入、利润总额等指标：（1）利润与营收可能有较大差异：尽管其餐饮业利润数据被市场广泛讨论，但根据按照季度发布的“限额以上住宿和餐饮业法人单位主要经济指标”，截至6月，其营业收入增速累计同比下降2.9%，虽然呈现为负增，但远好于利润-88.8%；（2）利润与投资也可能有较大差异：在前期发布的报告《如何看待上半年各地投资与消费？》中我们曾重点关注北 京的水利建设，今年上半年京津冀地区基建高增，其中北京、河北、天津分别录得30.5%、21.8%、25.3%，或与去年增发万亿资金专门用于支持以京津冀为重点的华北地区等灾后恢复重建有关——根据北京市统计局，上半年水利管理投资同比增长4.4倍，占基础设施投资比重由上年同期的4.2%提升至17.6%。但与此同时，从利润角度观察，从去年下半年起，北京水利、环境和公共设施管理业利润累计同比增速始终呈现为两位数负增；（3）盈利与增加值、投资的差异可能是构成当下体感弱于GDP表现的重要原因，这也意味着供给侧韧性不一定意味着盈利能力改善，行业参与主体数量的增加不容忽视：截至6月，北京住宿和餐饮业法人单位数同比为21.2%，这加大了赛道拥挤程度，可能是盈利承压的重要原因之一。 截至今年5月，浙江杭州规模以上服务业营业收入累计同比10.3%，前值10.4%，与全国情况不同的是，这一增速相较去年上了一个台阶（2023年增速都在10%以下），与此同时，截至5月其利润累计同比为3%，而去年全年都在19%以上，明显下了一个台阶。分行业看，杭州公布有信息传输软件和信息技术、租赁和商务、科学研究和技术三个行业的利润增速， 分别录得12.6%、-32.8%、-41.5%，对应营收为11.6%、15.2%、7.7%，由此可见，杭州 信息传输软件和信息技术行业的利润好于营收且双双呈现为高增，但租赁商务、科研技术盈利偏弱，且这种压力并非来自需求（营收向好意味着行业并未萎缩），更多来自利润率或成本端。 海口、唐山等地也公布有分行业服务业利润增速，不过和杭州类似，仅涉及若干行业，也并未公布住宿、餐饮行业的情况，值得注意的是地区和行业之间的分化较为常见：（1）唐山规模以上服务业企业利润总额累计同比为-3.2%，营业收入增速-2.4%，双双小幅负增，即 使是高技术行业表现也同样承压，如信息传输软件和信息技术利润总额累计同比-39.6%，营收增速-9%；（2）海口数据来看，截至5月，其信息传输软件和信息技术服务业利润总额累计同比-25.8%，这一系列数据或表明，高技术服务业的景气度也并非全国一致，而是存在着区域上的差异。 图1：北京法人单位收入累计同比（%）图2：北京法人单位利润累计同比（%） 40.0 30.0 20.0 2019-122023-122024-05 14.6 350.0 300.0 250.0 2019-122023-122024-05 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -3.3 10.0 -1.6 -1.2 8.5 3.53.3 -4.1 4.84.7 -1.0 200.0 150.0 100.0 50.0 14.4 38.4 6.2 7.2 -30.0 -19.3 0.0 -50.0 -100.0 -14.3 -64.7 -19.3 -2.2 -71.-867.2 -22.6 -51.3 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所（教育行业数据存在缺失） “内卷”阶段下消费品以旧换新有望带来一定需求提振 我们在《如何看待上半年各地投资与消费？》中指出，从整体消费增速的角度，目前超一线大城市的拖累大于其他地区，原因在于餐饮（尤其是餐饮服务）、汽车（城际竞争以及部分城市政策变化）等因素，而8月末至今，重点城市也出台了较全国更为有力的消费品以旧换新政策，以对冲增速的下行，包括： 9月3日上海发布《关于进一步加大力度推进消费品以旧换新工作实施方案》，扩大了补贴品类范围（如新增电动自行车，增加了一些家装、家居和适老化产品如沙发、涂料、语音手势控制电视机等等）。根据公开信息，上海本轮统筹安排资金超过40亿元，明显高于历年安排的促消费补贴资金量——作为参照，去年上海社会消费品零售总额为18516亿元，今年上半年的补贴资金总额为1.5亿； 8月30日《北京市加力支持设备更新和消费品以旧换新实施方案》发布，同样以加大补贴力度、扩大范围为主要特点，新增支持个人乘用车置换更新、居家适老化改造、电动自行车以旧换新、旧房装修、厨卫等局部改造所用物品和材料购置、农村地区老旧“煤改电”设备更新，值得注意的是，上半年北京消费品以旧换新政策效果已经有所显现，家用电器和音像器材类商品零售额由1-5月下降2.0%转为1-6月增长1.4%，可以预期下半年将有更多改善。 在供给侧强于需求侧、第三产业（尤其是餐饮、批发零售等）利润率走低、企业端优胜劣汰节奏有限的背景下，对需求的提振可能是短期最为行之有效的方案，重点城市加大补贴力度有望改善整体服务业景气度，促进经济增速反弹的同时也弥合宏观与微观之间的“温差”。 7月经济数据回顾 食品项推动CPI同比增幅扩大 2024年7月CPI同比0.5%，前值0.2%，环比0.5%，前值-0.2%。分项来看，食品项同比由降转平，非食品项和核心CPI同比涨幅均下降： 食品CPI同、环比分别为0%、1.2%（前值为-2.1%、-0.6%，后同）。生猪产能去化效应逐步显现，猪价持续上涨，7月猪肉CPI同比增长20.4%（18.1%），延续前期上行；鲜菜和鸡蛋CPI同比增速分别为3.3%、0.4%（-7.3%、-3.9%），基数恢复后增幅较为温和；牛肉、鲜果价格降幅收窄。 虽然消费