月度宏观经济回顾与展望：从中值回归的角度看复苏结构

从中值回归的角度看复苏结构——月度宏观经济回顾与展望 研究结论 在之前的报告《淄博现象背后还有哪些消费细节？》中，我们分析了五一消费数据，认为当下消费并非降级，而是结构进一步走向多元化，市场更加下沉——互联网传播加持下“冷门”景点增加，对整体数据来说起到了拓宽市场、增加人次、降低人均的作用，而头部景区、热门城市表现依然亮眼、出境游消费高增、民航价涨量升，都是消费能力韧性的体现。之后4月份的经济数据公布，社会消费品零售当 月同比为18.4%（前值10.6%），不及市场预期，但我们依然认为，更应关注消费 中结构的转变，限额以上/下消费的差异化表现既影响了数据本身，也彰显了本轮修复中的特征——与其称之为“消费降级”，更是一种中值回归。 由于低基数，市场对4月社零增长的预期在20%左右，高于实际。环比来看，非汽车消费表现一般，4月相比3月的环比变化（-7%）与2021年同期基本持平；而汽车受到价格战、需求透支等因素的影响，环比仅仅好于去年（而去年是特殊情 况）。进一步地，假设汽车消费全部归属限额以上，将消费品零售额区分为限额以上/以下两部分（限额以上指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业、500万元及以上的零售业企业、200万元及以上的住宿和餐饮业企业），并分别计算同比增速和复合增速。可以发现： （1）不同于疫情期间，限额以下消费品增长速度表现相当好：4月份限额以下消费的4年复合增速为3.5%，较前值3.2%上行0.3个百分点，年初为3.1%，而2022年其3年复合增速从3.2%一路走低将至0.7%，2021年的2年复合增速保持在2-4%之间，2020年为深度负值；与此同时，4月份限额以上消费的4年复合增速为5.0%，前值6.1%，年初6.3%，呈现减速态势，但反观2022年的3年复合增速和2021年的2年复合增速，几乎都在4%以上，明显高于限额以下部分； （2）值得注意的是，疫情之前的2019年，限额以下消费好于限额以上：前者呈现两位数正增，后者仅为个位数小幅增长。 如何看待其背后逻辑？在过去几年中，疫情反复对中小企业造成较大影响，但大企业得益于相对有优势的融资条件和相对更大的资产转圜空间，表现得更为“抗 压”。而进入复苏年份之后，伴随着中小额消费供给的修复，限额以下份额有所提升，增速也因此扩大，尽管和2019年仍有差距，但已经初步呈现“中值回归”的信号。 工业企业的角度同样存在龙头优势边际减弱的现象。4月大中型企业中亏损占比达到31.7%，去年同期27.5%，如果扣除整体工业企业的亏损比例，同时再计算较前 一年同期的变化，也依然处于偏高位置。其背后的原因首先是上游工业品（大企业更为集中）当前正处于不景气的阶段，其次，和消费呈现的逻辑类似，疫情冲击对龙头优势有所强化（如2020-2021以及2022年下半年），当下则有收窄。 综合来看，4月数据虽然又一次呈现为低通胀、弱就业、内需修复不足，但也反映出前期受损的市场主体正在进一步修复。展望后续，不妨继续积极看待消费的多元化和工业企业的内生动力。政策端，传统财政、货币政策依然在位，同时产业政策正在扮演更加重要的角色，尤其是4月政治局会议重点提及的新能源汽车、储能和人工智能等——6月2日国务院常务会议指出要研究促进新能源汽车产业高质量发展的政策措施，延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力。 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2023年06月14日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 陈玮chenwei3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080003 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 疫情低水平波浪式流行或影响居民出行意愿——扩大内需周观察 2023-06-01 去基数后修复有限——1-4月工业企业效益 2023-05-31 数据点评 风险提示： 疫情存在阶段性反弹的风险； 海外流动性风险进一步蔓延传导到国内的风险。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 是“消费降级”还是中值回归？3 4月经济数据回顾4 通胀结构性特征较为突出4 商品和服务消费分化较为明显5 制造业投资高位放缓5 工业生产表现不及预期5 对一带一路沿线国家出口表现亮眼6 居民中长期贷款未能延续改善的趋势6 风险提示7 是“消费降级”还是中值回归？ 在之前的报告《淄博现象背后还有哪些消费细节？》中，我们分析了五一消费数据，认为当下消费并非降级，而是结构进一步走向多元化，市场更加下沉——互联网传播加持下“冷门”景点增加，对整体数据来说起到了拓宽市场、增加人次、降低人均的作用，而头部景区、热门城市表现依然亮眼、出境游消费高增、民航价涨量升，都是消费能力韧性的体现。之后4月份的经济数据公布，社会消费品零售当月同比为18.4%（前值10.6%），不及市场预期，但我们依然认为，更应关注消费中结构的转变，限额以上/下消费的差异化表现既影响了数据本身，也彰显了本轮修复中的特征——与其称之为“消费降级”，更是一种中值回归。 由于低基数，市场对4月社零增长的预期在20%左右，高于实际。环比来看，非汽车消费表现一般，4月相比3月的环比变化（-7%）与2021年同期基本持平；而汽车受到价格战、需求透支等因素的影响，环比仅仅好于去年（而去年是特殊情况）。进一步地，假设汽车消费全部归属限额以上，将消费品零售额区分为限额以上/以下两部分（限额以上指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业、500万元及以上的零售业企业、200万元及以上的住宿和餐饮业企业），并分别计算同比增速和复合增速。可以发现： （1）不同于疫情期间，限额以下消费品增长速度表现相当好：4月份限额以下消费的4年复合 增速为3.5%，较前值3.2%上行0.3个百分点，年初为3.1%，而2022年其3年复合增速从3.2%一路走低将至0.7%，2021年的2年复合增速保持在2-4%之间，2020年为深度负值；与此同时，4月份限额以上消费的4年复合增速为5.0%，前值6.1%，年初6.3%，呈现减速态势，但反观 2022年的3年复合增速和2021年的2年复合增速，几乎都在4%以上，明显高于限额以下部分； （2）值得注意的是，疫情之前的2019年，限额以下消费好于限额以上：前者呈现两位数正增，后者仅为个位数小幅增长。 如何看待其背后逻辑？在过去几年中，疫情反复对中小企业造成较大影响，但大企业得益于相对有优势的融资条件和相对更大的资产转圜空间，表现得更为“抗压”。而进入复苏年份之后，伴随着中小额消费供给的修复，限额以下份额有所提升，增速也因此扩大，尽管和2019年仍有差距，但已经初步呈现“中值回归”的信号。 图1：历年4月除汽车以外的消费品零售额当月环比图2：历年4月汽车零售额当月环比 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 2020-042021-042022-042023-04 -6.6% -6.9% 5.3% -11.9% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 18.2% -6.2%-15.1% -30.1% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：除汽车以外的消费品零售额复合增速 两者差距 始终以2019同期为起点的复合增速-非汽车消费-限额以下始终以2019同期为起点的复合增速-非汽车消费-限额以上 20.0% 10.0% 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 数据来源：Wind，东方证券研究所 工业企业的角度同样存在龙头优势边际减弱的现象。4月大中型企业中亏损占比达到31.7%，去年同期27.5%，如果扣除整体工业企业的亏损比例，同时再计算较前一年同期的变化，也依然处于偏高位置。其背后的原因首先是上游工业品（大企业更为集中）当前正处于不景气的阶段，其次，和消费呈现的逻辑类似，疫情冲击对龙头优势有所强化（如2020-2021以及2022年下半年），当下则有收窄。 图4：大企业亏损情况 大中型工业企业亏损占比（扣除整体工业企业亏损占比，较前一年同期变化） 2.0% 1.0% 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% 数据来源：Wind，东方证券研究所 综合来看，4月数据虽然又一次呈现为低通胀、弱就业、内需修复不足，但也反映出前期受损的市场主体正在进一步修复。展望后续，不妨继续积极看待消费的多元化和工业企业的内生动力。政策端，传统财政、货币政策依然在位，同时产业政策正在扮演更加重要的角色，尤其是4月政治局会议重点提及的新能源汽车、储能和人工智能等——6月2日国务院常务会议指出要研究促进新能源汽车产业高质量发展的政策措施，延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力。 4月经济数据回顾 通胀结构性特征较为突出 2023年4月CPI同比0.1%（前值0.7%，后同），环比-0.1%（-0.3%）： CPI的主要拖累项依然是食品和能源价格，食品项同比涨幅下降了2个百分点，除了猪价同 比持续走弱外，鲜菜价格同比大幅下降13.5%，但鲜菜价格波动的持续性一般都偏短期；油价下跌叠加高基数导致交通工具用燃料价格同比下降10.4%。 工业消费品价格一方面受高波动的油价影响，另一方面也反映了PPI向CPI的传导，4月工业消费品价格同比下降1.5%，已连续两个月同比负增。工业消费品中回落较多的主要是能源价格，汽油和柴油价格分别同比下降10.6%和11.5%，降幅分别扩大4.0和4.2个百分点。此外，工业消费品价格走弱也是PPI向CPI传导的体现。 “五一”假期促进了旅游需求的集中释放，4月出行链和旅游等服务消费的价格已经有所体现。4月服务价格同比上涨1%（0.8%），其中出行类服务的涨幅尤为显著，飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格涨幅在7.2%—28.7%之间。 PPI同比连续7个月负增，同比为-3.6%（-2.5%），呈现的结构性特征包括： 油价等全球大宗商品价格同比走弱是最主要的拖累，石油和天然气开采业同比降幅扩大至-16.3%，而油价的高基数将延续至年中，继续构成PPI的压力； 由内需定价的黑色、有色相关行业价格环比普遍转为下行，反映当前工业需求一般； 中下游价格普遍偏弱，计算机通信和其他电子设备制造业价格同比下降0.7%（0%），汽车制造业价格下降1.0%（