信用债月度观察：发行量环比增加，信用利差整体收窄

1、信用债发行与到期 整体来看，截至2023年11月末，我国存量信用债余额为27.4万亿元。2023年11月1日至11月30日，信用债共发行9912.69亿元，月环比增长11.62%； 总偿还额9428.91亿元，净融资483.78亿元。 城投债方面，截至2023年11月末，我国存量城投债余额为15.41万亿元。2023年11月的城投债发行量达4458.89亿元，环比增长3.16%，同比增长14.96%； 2023年11月的城投主体净融资额为-123.45亿元。 产业债方面，截至2023年11月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为12万亿元。2023年11月的产业债发行量达5453.8亿元，环比增长19.63%，同比增长9.36%；2023年11月的产业主体净融资额为607.23亿元。 2、信用债成交与利差 城投债方面，2023年11月，我国城投债成交量为8770.93亿元，环比及同比均有所减少。2023年11月城投债换手率为5.69%。我国各等级城投的城投债信用利差较上月均有所收窄。 产业债方面，2023年11月，我国产业债成交量为12928.31亿元，环比有所增长，同比有所降低。2023年11月产业债换手率为10.78%。我国AAA级产业债信用利差较上月未见明显变化，AA+级和AA级产业债信用利差较上月有所下降。 3、风险提示 数据统计口径不同；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。 1、信用债发行与到期情况 1.1、信用债发行情况 该篇报告中信用债的统计口径为狭义口径信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）。截至2023年11月末，我国存量信用债余额为27.4万亿元。2023年11月1日至11月30日，信用债共发行9912.69亿元，月环比增长11.62%；总偿还额9428.91亿元，净融资483.78亿元。 1.1.1、城投债 我们以Wind城投和YY城投的并集为此篇报告城投债的统计样本。整体来看，截至2023年11月末，我国存量城投债余额为15.41万亿元。2023年11月的城投债发行量达4458.89亿元，环比增长3.16%，同比增长14.96%；2023年11月的城投主体净融资额为-123.45亿元。 图表1：城投债发行量及净融资额 分区域来看，发行量方面，江苏省城投债发行量位列各省级区域第一位，达1077.23亿元；浙江省和山东省居其后，城投债发行量分别为479.11亿元和426.2亿元。剩余省级区域中，城投债发行量超过200亿元的区域包括四川省、江西省、广东省和安徽省。甘肃省和新疆维吾尔自治区的城投债发行规模较小，分别为5亿元和5.72亿元。黑龙江省、海南省、辽宁省和青海省无城投债发行。 （注：本段所有数据均指2023年11月。） 图表2：城投债发行量区域分布情况 发行量变化方面，2023年11月，重庆市、浙江省、天津市和山东省的城投债发行量较上月下降较多，分别减少100.13亿元、86.36亿元、85.95亿元和74.25亿元。江苏省、广东省和安徽省的城投债发行量较上月增长较多，分别增长150.48亿元、106.5亿元和88.76亿元。 图表3：2023年11月，各省级区域城投债发行量变化额及变化幅度 甘肃省和西藏自治区于2023年10月无城投债发行 净融资额方面，我国各省级区域中，天津市、湖北省、重庆市、浙江省和贵州省的净融资额为负且绝对值较大。（注：本段所有数据均指2023年11月。） 图表4：城投主体净融资额区域分布情况 分评级来看，AAA级城投主体债券发行量为1775.3亿元，占2023年11月城投债发行总量的比值为39.81%；AA+级城投主体债券发行量为1692.41亿元，占比达37.96%；AA级城投主体债券发行量为977.18亿元，占比达21.91%；AA-级城投主体债券发行量为4亿元，占比达0.09%。（注：本段所有数据均指2023年11月。） 图表5：城投债发行量评级分布情况 1.1.2、产业债 整体来看，截至2023年11月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为12万亿元。2023年11月的产业债发行量达5453.8亿元，环比增长19.63%，同比增长9.36%；2023年11月的产业主体净融资额为607.23亿元。 图表6：产业债发行量及净融资额 分行业来看，发行量方面，根据申万一级行业分类，公用事业的狭义口径信用债发行量位列所有行业第一名，达844亿元。非银金融业、建筑装饰业和交通运输业居其后，债券发行量均超过500亿元。（注：本段所有数据均指2023年11月。） 图表7：产业债发行量行业分布情况 净融资额方面，石油石化业、非银金融业、煤炭业和通信业的净融资额较大，净融资额分别达230亿元、168.54亿元、136.2亿元和107亿元。食品饮料业和房地产业的净融资额为负且绝对值较大，净融资额绝对值均高于100亿元。（注：本段所有数据均指2023年11月。） 图表8：产业主体净融资额行业分布情况 分评级来看，AAA级产业主体债券发行量为4837.1亿元，占2023年11月产业债发行总量的比值为88.69%；AA+级产业主体债券发行量为459.6亿元，占比达8.43%；AA级产业主体债券发行量为148.4亿元，占比达2.72%。（注：本段所有数据均指2023年11月。） 图表9：产业债发行量评级分布情况 1.2、信用债到期情况 1.2.1、城投债 在统计各省级区域的城投债到期情况时，我们假设回售日在2023年11月30日之后的城投债将于回售日进行100%回售。2023年12月，江苏省、山东省、天津市和浙江省的城投债到期规模较大，均高于400亿元。 图表10：各省级区域城投债到期期限及规模情况 1.2.2、产业债 在统计各行业的信用债到期情况时，我们假设回售日在2023年11月30日之后的产业债将于回售日进行100%回售。2023年12月，房地产业、建筑装饰业、交通运输业和食品饮料业的信用债到期规模较大。 图表11：各行业信用债到期期限及规模情况 2、信用债成交与利差 2.1、信用债成交情况 2.1.1、城投债 成交量方面，2023年11月，我国城投债成交量为8770.93亿元，环比及同比均有所减少。2023年11月城投债换手率为5.69%。 图表12：城投债成交量及换手率情况 2.1.2、产业债 成交量方面，2023年11月，我国产业债成交量为12928.31亿元，环比有所增长，同比有所降低。2023年11月产业债换手率为10.78%。 图表13：产业债成交量及换手率情况 2.2、信用债利差情况 2.2.1、城投债 整体来看，2023年11月，我国各等级城投的城投债信用利差较上月均有所收窄。其中，AAA级城投的城投债平均信用利差为64bp，较2023年10月收窄4bp；AA+级城投的城投债平均信用利差为78bp，较2023年10月收窄11bp； AA级城投的城投债平均信用利差为96bp，较2023年10月收窄14bp。 图表14：各级城投债信用利差走势 分区域来看，AAA级城投中，利差水平方面，云南省和吉林省的城投债信用利差较大，分别达271bp和170bp。利差变化方面，我国大部分省级地区的AAA级城投债平均信用利差呈现收窄态势。其中，云南省的城投债平均信用利差收窄幅度最大，达153bp。剩余省级区域中，吉林省、天津市和内蒙古自治区的城投债平均信用利差收窄幅度也较大，分别达128bp、45bp和33bp。（注：本段所有数据均指2023年11月。） AA+级城投中，利差水平方面，青海省、甘肃省、云南省和宁夏回族自治区的城投债平均信用利差较其他省级地区处于较高位置，分别达700bp、698bp、536bp、和488bp。利差变化方面，我国省级地区的AA+级城投债平均信用利差有所收窄，其中，云南省、宁夏回族自治区、天津市、甘肃省和辽宁省的城投债平均信用利差收窄幅度较大，分别达135bp、92bp、66bp、48bp和46bp。（注：本段所有数据均指2023年11月。） AA级城投中，利差水平方面，山东省和天津市的城投债平均信用利差较大，分别为390bp和362bp。利差变化方面，我国大多数省级地区的AA级城投债平均信用利差有所收窄。其中，河南省、天津市和江西省的城投债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄61bp、59bp和36bp。（注：本段所有数据均指2023年11月。） 图表15：各评级及各区域城投债平均信用利差 2.2.2、产业债 整体来看，2023年11月，我国AAA级产业债信用利差较上月未见明显变化，AA+级和AA级产业债信用利差较上月有所下降。其中，AAA级产业主体的债券平均信用利差为59bp，与2023年10月持平；AA+级产业主体的债券平均信用利差为81bp，较2023年10月收窄6bp；AA级产业主体的债券平均信用利差为117bp，较2023年10月收窄7bp。 图表16：各级产业债信用利差走势 分行业来看，AAA级产业主体中，利差水平方面，电子业和钢铁业的信用债信用利差较大，分别达88bp和75bp。利差变化方面，多数行业的AAA级信用债平均信用利差有所收窄。其中，钢铁业和汽车业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄12bp和8bp。（注：本段所有数据均指2023年11月。） AA+级产业主体中，利差水平方面，化工业和轻工制造业的信用债平均信用利差处于较高位置，分别为251bp和245bp。利差变化方面，大部分行业的信用债平均信用利差有所收窄。有色金属业、食品饮料业和钢铁业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄40bp、28bp和28bp。（注：本段所有数据均指2023年11月。） AA级产业主体中，利差水平方面，非银金融业、采掘业、农林牧渔业和化工业的信用债平均信用利差较大，分别为432bp、370bp、305bp和295bp。利差变化方面，非银金融业的信用债平均信用利差走阔幅度较大，达25bp；食品饮料业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，达57bp。（注：本段所有数据均指2023年11月。） 图表17：各评级及各行业产业债平均信用利差 3、风险提示 数据统计口径不同；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。