融资融券市场月报：金融地产板块的变化和配对交易框架

金融地产板块的变化和配对交易框架 ——融资融券市场月报（220916） 核心观点: 重点关注：金融地产板块配对交易实现绝对收益 金融地产板块是A股市场重要的组成部分。金融地产板块股票在传统的股票投资理解中具有业务同质性强、Beta属性强等特点。在两融市场，我们观察到金融地产板块股票具有标的覆盖面全和融资融券余额高的优势。而整个板块的行业重要性、业务稳定性和公司异同性三大特点让金融地产成为适合进行配对交易的板块。 我们引入层次聚类的方法。利用上年年报数据，选择聚类结果9 组中的4组进行两两股票的匹配。经营和业务优势较明显的股票做多，基本面一般的股票做空。通过上年年报公布以来的数据测算，实际配对交易的效果明显好于单独持有个股。整体组合的风险相对于市场风险得到很大程度的减少。利用最新中报数据，可以计算出新的 12组配对交易标的。低利率环境下，金融地产板块融资成本是扩大业务规模的重要优势。可在多头配置市值相对大的国有企业标的。建议在银行行业继续重点关注生息资产较优、房地产贷款占比较低的标的；证券行业继续重点关注在自营衍生品业务上具有投资优势的综合型券商；房地产行业重点关注毛利率具有优势、现金流较为充裕的大型房企。同时利用基本面差别较大的股票进行融券对冲操作。 两融市场回顾：规模受到市场成交收缩影响缩减 截至本月16日，两融余额为15903亿元，其中融资余额为14858 亿元，融券余额为1045亿元；相比上月同期，两融市场规模有所降低。本月大部分交易日呈现较为明显的融资和融券净偿还状态，融资余额明显降低，主要由于8月末的市场成交明显下降，融券余额小幅减少，信用交易投资者的对冲需求仍在。 资产及策略表现：权益资产持续分化，债券收益率继续下行 本月资产表现上，权益资产虽然均出现调整，但继续分化，蓝筹股票跌幅稍小，成长股票调整明显，创业板指数滚动一个月下跌接近15%。债券本月收益率继续下降，本月指数表现持续稳定。商品类资产上月未持续较大涨幅，处于区间盘整的状态。权益类资产和债券及商品的相关性继续拉低；权益资产间分化加大。 宏观经济状态：继续等待复苏预期 宏观经济的复苏虽好于上月，不确定性持续存在，复苏的过程或许进一步拉长。社融数据恢复，但绝对值依旧不高。通胀本月继续下降，货币政策将维持宽松，重点仍然需要关注整个社会的投资意愿和经济发展的动力及方向。 风险因素： 历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 分析师马普凡 ：021-68597610 ：mapufan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040002 吴俊鹏 ：010-83574554 ：wujunpeng@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130517090001 相关研究 【银河金工】融资融券市场月报（220715）：关注新衍生工具：中证1000股指期货和股指期权 【银河金工】融资融券市场月报（220819）：重视短期风险与理论风险的概率差异 金融工程定期报告 2022年09月21日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、重点关注：金融地产板块的配对交易逻辑2 金融地产板块融资融券标的股票特征2 金融地产板块特征：宏观流动性的受益行业3 金融地产行业变化：经营模式转型以适应社会变化的需求4 股票配对交易：在稳定中寻求突破的绝对收益思路6 策略建议：把握转型主线，重视融资成本8 二、两融市场变化9 两融市场规模9 板块行业变化10 股票余额分布10 ETF余额分布11 三、资产价格表现11 大类资产表现回顾11 投资策略表现观察12 四、宏观经济与市场变化13 宏观经济表现：工业生产及投资13 宏观经济表现：消费及进出口变化14 宏观经济表现：PMI前瞻指标15 宏观流动性状态：社融及信贷数据15 宏观流动性状态：流动性及汇率16 通胀压力：居民及工业价格指数17 市场变化：信用交易及资金流向18 市场变化：市场估值18 �、行业及板块景气程度划分19 市场板块特征19 六、配置观点及总结20 附录1：资产配置框架21 基于马尔科夫区制转换模型的资产配置新框架21 附录2：配对交易分析框架22 基于层次聚类分析的配对交易框架22 风险因素24 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 一、重点关注：金融地产板块的配对交易逻辑 金融地产板块融资融券标的股票特征 截至2022年9月16日，金融地产板块股票总市值为约15.6万亿元，是A股市场重要的组成部分。金融地产板块股票在传统的股票投资理解中具有业务同质性强，Beta属性强等特点。在两融市场，我们观察金融地产行业股票具有标的覆盖面全和融资融券余额高的优势。可以作为两融投资的重要关注行业。大板块的子行业中，证券、股份制银行/国有大型银行、保险三大行业接近全部的股票均已是融资融券标的，房地产开发行业也接近90%的两融股票覆盖度（图1）。两融余额在2020年达到峰值后，近两年有所下降，截至最新维持在1800亿元的水平（图2）。 由于信托、期货、物业等行业上市公司规模和数量均有限，保险行业股票只数较少，我们选择主要观察股票标的较多，市值较大的证券（二级）、房地产开发（二级）和银行（一级）三大行业的股票，提供行业股票的两融交易思路。后文的研究以申万行业分类下该三大行业为主。 图1：金融地产一级行业市值及融资融券标的比例图2：金融地产行业融资融券余额变化 14000亿元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2500亿元 2000 1500 1000 500 0 行业总市值两融标的市值两融标的市值占比 融资余额融券余额 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 在房地产投资不断收缩、利率不断下行的阶段，金融地产行业在近几年被市场认为成长性有限，估值不断下行，行业的关注度也处于低位。实际我们观察年初以来的涨幅，虽然三大行业指数均有所下跌，跌幅差异却也较大，房地产开发表现最好，在所有的行业中收益率也排在前列；证券表现最差，在所有行业中处于较为靠后的位置（图3）。从收益和中报利润增速的分布上看，大部分股票处于下跌且利润增速下滑的状态，存在部分股票处于利润增长但下跌的状态。可以看出行业股票大部分会受到宏观环境的周期影响，且未来预期暂时不存在太乐观的预期（图4）。 图3：金融地产行业年初以来涨幅图4：金融地产两融标的股票风险收益分布 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 100% 50% 0% -50% -100% -150% 银行证券房地产开发 中报净利润增速 -200% -50%-30%-10% 10%30%50%70%90% 年初以来涨跌幅 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 金融地产板块特征：宏观流动性的受益行业 我们从基本面上观察，盈利增速上，银行行业每年均维持利润的正增长，但幅度相对较小； 2018年由于市场的大幅调整，证券行业出现收入的较大幅度负增长。2019年恢复后，证券行 业连续三年取得较大程度的收入回升；房地产开发行业在2020年突发的疫情事件，开工竣工的节奏被打乱，随后也受到行业内融资监管的持续影响，进入了连续三年的负增长周期。 住宅开发收入、贷款息差收入、证券佣金收入被认为是地产、银行和证券行业的主要收入来源，因此，金融地产板块均对宏观流动性的变化敏感。以社会融资总额为常见的宏观流动性观察指标，当社融数据较好时，市场往往预期金融地产行业股票会有更好的表现。因为当社融里贷款分项明显增加时，标志着银行的贷款规模增长；而住房贷款和房企的开发贷款增加时，代表的是住宅的需求和供给增加；社融中债券、股票融资分项增加时，代表证券公司中介业务规模提升。另外，当流动性宽松时，标志利率下降，高分红的金融地产板块会明显受益于估值的提升。 图5：金融地产行业股票每年收入增速图6：金融地产行业权重公司主要收入构成 其他债权利息, 179 债权投资利息,468 投资净收益, 173 利息, 19 代 49 房 , 对公贷款利息, 916 个人贷款利息, 1125 投 71 资净收益, 承销,52 地产开发 2607 其他,231 融资融券,41 买卖证券, 保证金 100% 80% 60% 40% 20% 收入单位：亿元 0% -20% -40% -60% -80% -100% 银行证券房地产开发 地产：保利发展银行：浦发银行证券：中信建投 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 实际上，随着金融行业和不同禀赋公司的发展，金融地产板块的公司存在一定的差异。我们以2000亿市值左右的三大行业的公司2021年年报营收构成为例，可以看出，地产公司现有的收入结构更加单一，以保利发展为例，收入的绝大部分是房地产开发；以浦发银行为例，银行依然是息差收入为主，生息资产包括个人及企业贷款。虽有预期地产及银行行业会逐渐向自由物业管理、财富管理等轻资产方向转型，从现阶段报表来看，在收入中的占比相对较低（图6的对比仅作为示例，并不以图6数据得出该结论）。证券行业的收入来源相对更加复杂，可以看到，以中信建投为例，最主要收入来源是投资收益，由于场外衍生品业务的发展，证券公司的自营逐渐从证券投资的目的转向资本中介，成为更加稳定的波动利差收入来源；而中信建投的承销保荐的收入也超过争取拿代买卖收入，是第二大的收入来源，另外，融资融券的收入也与证券代买卖收入体量相当。证券行业逐渐成为综合型的金融中介业务服务商。因此，流动性、资金成本的变化，对行业的影响会变得更加复杂，影响链条也会逐渐变长。 图7：常见金融流动性影响金融地产行业理解方式 资料来源：中国银河证券研究院 金融地产行业变化：经营模式转型以适应社会变化的需求 更进一步，我们从行业宏观层面观察。现阶段由于经济生产和消费结构的转型，贷款高增长的周期已经过去，同时，也影响到利率在低位徘徊，基准利率已经下降到历史低点，向下的空间有限。银行行业的经营进入稳定的周期，现阶段风险主要来自于不良的增加。证券行业的业务创新较多，包括两融及场外衍生品的规模均在不断增加，是证券公司收入的增量来源；但一方面整体收入的贡献是缓慢的过程，且并非完全类似于息差和房地产开发的确定性收入，依然会考验证券公司的投资和风险管理能力，另一方面传统的代买卖收入随着佣金的下降会受到挤压。新开工面积和住房贷款及开发贷款增速均放缓，房价增速也同时放缓，房地产行业的供给和需求同时下降，行业进入调整阶段。（图8–图13） 图8：新增人民币贷款历史变化图9：基准利率与LPR历史变化 25000 20000 15000 10000 5000 2010/1/31 2010/8/31 2011/3/31 2011/10/31 2012/5/31 2012/12/31 2013/7/31 2014/2/28 2014/9/30 2015/4/30 2015/11/30 2016/6/30 2017/1/31 2017/8/31 2018/3/31 2018/10/31 2019/5/31 2019/12/31 2020/7/31 2021/2/28 2021/9/30 2022/4/30 0 -5000 新增人民币贷款:居民户中长期新增人民币贷款:居民户短期 新增人民币贷款:企(事)业单位短期新增人民币贷款:企(事)业单位中长期 8.0%7.06.05.04.03.02.01.00.0 -10000中长期贷款利率:5年以上贷款市场报价利率(LPR):5年 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图10：融资