商业银行研究系列：站在风口：城农商二永债

商业银行研究系列 站在风口：城农商二永债 2023年12月06日 8月以来的化债行情，很极致，城投的利差已经压缩到历史极低水平，然资 产荒的大环境并没有改变，进入11月，城农商二永成为了新的风口，其行情也正在加速演绎着，当然，这当中的主力参与方有较大的结构性差异。 本文着重梳理当前尚具票息价值的城农商行二永债分布，以供市场参考。 二永债行情走到哪了？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001 在当前固收市场的投研格局里面，国股大行的二永债和城农商行的二永债的 电话：18673120168 投研逻辑、格局以及参与群体是几近完全不同的。 前者更多是当成“类利率”品种做交易，兼顾票息、流动性以及信用安全度 邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004 等多因素，取之均衡；而后者则在信用维度上有一些下沉，当中存在着条款定价 电话：18344896727 的差异，毕竟是次级属性品种，存在着不赎回的可能性。 邮箱：liuxue@mszq.com 故而从行情演绎来看，今年11月之前，市场并未像当前这般更为全面、彻 相关研究1.可转债打新系列：盛航转债：液体化学品航运龙头-2023/12/05 2.城投随笔系列：名单内外？实质重于形式-2 023/12/053.信用一二级市场跟踪周报20231203：发行减少，发行利率上行、信用利差普遍走阔-2023/12/034.城投、产业利差跟踪周报20231203：等一等，暂不“下车”-2023/12/035.可转债周报20231203：十二月可转债多因子组合-2023/12/03 底的挖掘其配置和票息属性，更多聚焦在交易属性上，其中的下沉也是相对审慎，边界和度把握的更高一些。 直至一揽子化债政策的推出，对整个信用品种的格局进行重塑，无论是基本 面还是定价，城投利差极致压缩的背景下，二永债的双重属性和策略均被开启，城农商行的二永债成为了最近一段时间当中为市场所追捧和重点关注的对象。 截至2023年12月1日，AA-城农商二永债收益率尽管有显著下行，但相 较之下还处在相对高位（在3.5%以上），高出同评级城投债30+bp，久期稍长一些的票息价值更充足一些。 当然，对这类品种，会叠加久期、基本面以及条款多重扰动因素，这也是不 少负债端并没有那么稳定的机构，会担心的点。而从最近的趋势性下行，以及买入机构来看，确实是自营类机构参与更多一些，也是行情的主要缔造者。 哪些城农商二永债值得关注？ 我们主要梳理隐含评级在AA-及以上区域城农商行存量二永债分布、估值及 利差情况。 截至2023年12月1日，隐含评级在AA-及以上的区域城农商行二永债规 模合计8500+亿元，其中城商行7000+亿元，农商行不足1500亿元。 细分区域来看：浙江、江苏存量城农商行二永债规模最大，均在1000+亿 元；广东、北京、山东、上海其次，在500-1000亿元；四川、福建、安徽、河北在300-500亿元；河南、重庆、江西、湖南、广西、湖北、陕西、天津在100-300亿元；其他区域不足100亿元。 风险提示：银行二级资本债不赎回的风险；银行二级资本债被减记的风险； 政策不确定性；估值及利差计算偏误。 目录 1二永债行情走到哪了？4 2哪些城农商二永债值得关注？8 3风险提示14 回顾最近的行情演绎，有两点感受： 第一，机会是留给有战略准备和战术准备的人的。 第二，很多时候，选择比努力更重要，站在风口，我们才能更高、更远、更快的感知和把握住一些跨时代的大机会。 8月以来的化债行情，很极致，城投的利差已经压缩到历史极低水平，然资产 荒的大环境并没有改变，进入11月，城农商二永成为了新的风口，其行情也正在加速演绎着，当然，这当中的主力参与方有较大的结构性差异。 由此，本文着重梳理当前尚具票息价值的城农商行二永债分布，以供市场参考。 图1：中债城投债收益率走势（%）图2：中债城投债信用利差走势（bp） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 城投AA+1Y城投AA1Y城投AA(2)1Y城投AA-1Y 350 300 250 200 150 100 50 2022 0 城投AA+1Y城投AA1Y城投AA(2)1Y城投AA-1Y 2023-11 2023-08 2023-05 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-12-01。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-12-01。 图3：城投债月度净融资情况（亿元）图4：城投债一级发行平均认购倍数（倍） 5000 202120222023 4.00 202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 12月 10月11月 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-11-30。 3.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2.00 1.00 0.00 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2023-11-30；认购倍数=有效申购金额/实际发行规模。 1二永债行情走到哪了？ 在当前固收市场的投研格局里面，国股大行的二永债和城农商行的二永债的投研逻辑、格局以及参与群体是几近完全不同的。 前者更多是当成“类利率”品种做交易，兼顾票息、流动性以及信用安全度等多因素，取之均衡；而后者则在信用维度上有一些下沉，当中存在着条款定价的差异，毕竟是次级属性品种，存在着不赎回的可能性。 故而从行情演绎来看，今年11月之前，市场并未像当前这般更为全面、彻底的挖掘其配置和票息属性，更多聚焦在交易属性上，其中的下沉也是相对审慎，边界和度把握的更高一些。 直至一揽子化债政策的推出，对整个信用品种的格局进行重塑，无论是基本面还是定价，城投利差极致压缩的背景下，二永债的双重属性和策略均被开启，城农商行的二永债成为了最近一段时间当中为市场所追捧和重点关注的对象。 图5：商业银行二级资本债收益率走势（%）图6：商业银行永续债收益率走势（%） 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 二级资本债AA+1Y二级资本债AA+3Y二级资本债AA+5Y二级资本债AA1Y二级资本债AA3Y二级资本债AA5Y 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 银行永续债AA+1Y银行永续债AA+3Y银行永续债AA+5Y 银行永续债AA1Y银行永续债AA3Y银行永续债AA5Y 2023-11 2023-08 2023-05 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 2023-11 2023-08 2023-05 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-12-01。 资料来源：wind，民生证券研究院注：截至2023-12-01。 图7：商业银行二级资本债信用利差走势（%）图8：商业银行永续债信用利差走势（%） 200 150 100 50 二级资本债AA+1Y二级资本债AA+3Y二级资本债AA+5Y 二级资本债AA1Y二级资本债AA3Y二级资本债AA5Y 250 200 150 100 50 银行永续债AA+1Y银行永续债AA+3Y银行永续债AA+5Y银行永续债AA1Y银行永续债AA3Y银行永续债AA5Y 2023-11 2023-08 2023-05 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 2023-11 2023-08 2023-05 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 00 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2023-12-01；信用利差为减去同期限国开。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：截至2023-12-01；信用利差为减去同期限国开。 截至2023年12月1日，1年期中高等级二永债收益率基本落在3%以内，同城投债收益率基本接近；拉长期限看，3-5年期中高等级二永债收益率大致在3.1%-3.3%区间，基本高于同评级城投债约5-10bp，幅度并不大，中高等级交易属性已经发挥到极致。 而进一步追捧的便是AA-城农商二永债，其收益率尽管有显著下行，但相较之下还处在相对高位（在3.5%以上），高出同评级城投债30+bp，久期稍长一些的票息价值更充足一些。 当然，对这类品种，会叠加久期、基本面以及条款多重扰动因素，这也是不少负债端并没有那么稳定的机构，会担心的点。 而从最近的趋势性下行，以及买入机构来看，确实是自营类机构参与更多一些，也是行情的主要缔造者。 收益率 期限隐含评级 收益率所处分位数 较1027变动 城投 商金债 二级资本债 银行永续债 城投 商金债 二级资本债 银行永续债 城投 商金债 二级资本债 银行永续债 AAA 2.80 2.69 - - 50% 47% - - 5 5 - - AAA- - 2.71 2.83 2.89 - 47% 40% 63% - 6 2 -2 AA+ 2.87 2.76 2.86 2.90 45% 46% 42% 59% 6 6 3 -3 AA 2.96 2.84 2.93 3.01 42% 40% 32% 40% 4 8 1 -9 AA(2) 3.05 - - - 34% - - - -2 - - - AA- 3.25 3.05 3.59 4.11 0% 33% 23% 36% -50 6 -23 -17 AAA 2.97 2.83 - - 28% 31% - - -1 1 - - AAA- - 2.85 3.10 3.18 - 31% 29% 48% - 2 -8 -10 AA+ 3.08 2.90 3.14 3.20 24% 26% 27% 44% -9 -1 -12 -13 3Y AA 3.26 2.98 3.23 3.33 20% 19% 15% 21% -13 0 -34 -35 AA(2) 3.45 - - - 13% - - - -19 - - - AA- 5.41 3.25 3.98 4.62 16% 18% 13% 34% -40 -2 -65 -51 AAA 3.11 2.93 - - 11% 21% - - -6 2 - - AAA- - 2.95 3.30 3.37 - 21% 18% 25% - 3 -16 -15 AA+ 3.26 3.00 3.35 3.41 9% 16% 14% 20% -13 0 -19 -21 AA 3.50 3.14 3.49 3.74 8% 14% 6% 17% -14 1 -44 -49 AA(2) 3.91 - - - 8% - - - -15 - - - AA- 6.16 3.41 4.44 5.21 13% 11% 14% 40% -18 -1 -56 -55 图9：主要信用资产收益率情况（%，bp） 1Y 5Y 资料来源：wind，民生证券研究院 注：收益率截至2023-12-01；分位数开始于2019-01-03；“较1027变动”系2023-12-01VS2023-10-27。 城投 商金债 二级资本债 银行永续债 城投 商金债 二级资本债 银行永续债 城投 商金债 二级资本债 银行永续债 AAA 30 19 - - 11% 8% - - -6 -6 - - AAA- - 21 33 38 - 7% 7% 10% - -5 -9 -12 AA+ 37 26 36 40 8% 6% 8% 6% -5 -5 -7 -13 AA 46 34 43 51 8% 3% 4% 1% -7 -3 -9 -19 AA(2) 55 - -