轻工制造行业周报（23年第48周）：替代卷烟下海外电子烟快速增长，国内市场走向合规有序

本周研究跟踪与投资思考：基于对卷烟的替代近年海外电子烟市场快速增长，2020年以来一次性烟迎爆发式增长，短期仍以监管政策为核心关切。国内电子烟新规落地一年，后续随着对非合规品的整治出清与新国标产品优化，或有望迎来新国标终端动销好转。10月我国电子烟出口额同比-9.6%，预计与海外需求下滑和2022年以来国内的电子烟产业链外迁有关。 海外：替代卷烟下电子烟市场快速增长，一次性烟仍是市场趋势。1）全球卷烟市场规模呈下降趋势，电子烟实现快速增长。2022年日本/西欧/北美的卷烟销量分别较2017年下滑-38.9%/-10.3%/-22.2%，电子烟基于减害性对传统卷烟形成替代，海外电子烟市场规模从2015年的70.1亿美元快速增长至2022年的171.2亿美元，2020年受供应链中断以及部分国家监管趋严等影响同比-17.9%，2021-2022年市场重回增长。分地区看，欧美为电子烟主要消费市场，2022年美国、西欧及中东非占全球的比重为32.0%/30.2%/5.5%。 2）一次性电子烟仍是市场趋势，短期以监管政策为核心关切。全球一次性电子烟市场规模从2019年的4.4亿美元增长至2022年的28.9亿美元，年复合增速87.7%。据ECigIntelligence数据，2023年以来全球一次性烟占电子烟行业的近40%，份额提升仍是趋势。近期澳大利亚、法国针对一次性烟的监管收紧，此外英国于10月12日起发起了为期八周的青少年电子烟公众咨询，提案涉及一次性电子烟的监管问题，建议关注后续相关政策方向。 国内：电子烟新规落地一年，行业发展走向有序与合规。政策短期对内销形成冲击，2022年国内电子烟市场规模同比-40.5%至17.3亿美元，在全球的占比也从2021年的15.7%下滑至2022年的9.2%，2023年以来非合规产品泛滥、消费者对新国标烟草口味的接受度等均在一定程度上压制新国标的销售。后续看，随着对非法电子烟销售的严厉打击与整治清理工作加强，叠加新国标产品的不断优化，或将有望带来新国标的终端动销好转。 我国电子烟出口增速回落，美元口径10月出口额同比-9.6%。2023年下半年以来电子烟出口转弱，根据海关总署数据，10月我国电子烟出口额8.7亿美元，同比-9.6%，1-10月累计出口额90.5亿美元，同比+14.6%，增速较前9月下滑3.4%。电子烟出口增速放缓一方面受海外需求下滑影响，此外或也与2022年以来国内电子烟产业链迁移至东南亚等地有关。 重点数据跟踪：市场回顾：上周轻工板块-0.58%，月相对收益+0.97%。家居板块：10月家具类零售额同比+1.7%，建材家居卖场销售额同比+79.9%；本周TDI国内现货价下跌200元/吨，纯MDI现货价下跌300元/吨，软泡聚醚市场价上涨50元/吨。浆价纸价：本周外盘针/阔叶浆报价持平，内盘针/阔叶浆分别下跌300元/吨、100元/吨；本周内盘溶解浆价格持平，废纸现货价下跌2元/吨；本周双胶纸、白卡纸市场价均持平，箱板纸价格持平、瓦楞纸上涨25元/吨。地产数据：10月住宅竣工依然延续双位数增长，11月30大城市商品房成交面积同比-15.2%，11月二手房成交面积同比+29.7%。 出口数据：10月家具及纸制品的出口额延续下滑。 投资建议：促消费及地产利好政策密集出台，浆价持续下行，看好家居及造纸企业的业绩弹性。家居板块当前估值位于低位，地产利好及促消费政策加码，有望推动楼市和消费持续回暖，家居板块龙头估值有望先行修复，重点推荐：欧派家居/顾家家居/箭牌家居/志邦家居/索菲亚/公牛集团；关注造纸链盈利弹性，重点推荐太阳纸业以及特种纸龙头仙鹤股份；建议关注低基数即将到来的出口链板块：匠心家居/顾家家居/致欧科技。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。 1.核心观点与投资建议 Q3家居行业整体景气偏弱，龙头经营韧性凸显，盈利端大宗原材料价格红利与降费控本提效加持下业绩整体延续向好趋势。展望后续，地产利好及促家居消费等提振政策持续落地，Q4家居焕新季与旺季来临，预计有望在订单与终端销售上逐渐体现。行业格局优化下龙头长期成长性凸显，看好基本面较强的龙头估值率先修复，推荐整装模式引领增长的定制家居龙头欧派家居，整家战略下客单值提升明显的索菲亚，运营稳健第二曲线快速增长的志邦家居以及新老业务新老渠道同步发力的公牛集团；推荐多元布局综合实力强的软体家具龙头顾家家居；同时看好成长性较好、弹性较大的智能家居标的，关注智能坐便器带动增长的卫浴龙头箭牌家居以及卡位智能家居的智能晾晒龙头好太太； 造纸产业链面临的成本高企格局迎来转机，Q3浆价稳中上行叠加需求复苏打通提价通道，叠加前期低价浆的应用，纸企盈利底部向上。关注造纸链成本下行的盈利弹性释放，重点推荐太阳纸业，特种纸龙头仙鹤股份以及大包装战略持续推进的纸包装龙头裕同科技。 出口链方面，随着海外库存去化补库需求回升，Q4海外黑五、圣诞节等大促来临，同时龙头在出口复苏基础上客户开拓、渠道拓展与供应链优化等α属性凸显，预计仍有望延续优异表现。建议关注自主品牌建设发力的智能家居出口龙头匠心家居，境外业务稳步拓展的软体龙头顾家家居以及家居跨境电商龙头致欧科技。 文娱行业近年受双减与疫情双重打击，龙头通过新业务发力驱动增长。线下零售逐步复苏，大学汛文娱消费回暖，重点推荐晨光股份。 个护家清板块韧性显现，本土品牌通过渠道变革与产品升级实现稳健业绩，未来份额扩张成长性充足，重点推荐百亚股份，建议关注蓝月亮集团、恒安国际。 2.本周研究跟踪与投资思考 卷烟替代逻辑下海外电子烟市场实现快速增长，一次性烟占比提升仍为主要趋势，短期以监管政策为核心关切。国内电子烟新规落地一年，后续随着对非合规品的整治出清与新国标产品的优化，或有望迎来终端动销好转。10月我国电子烟出口额同比-9.6%，预计与海外需求下滑和2022年以来国内的电子烟产业链外迁有关。 一、海外：替代卷烟下电子烟快速增长，一次性烟仍是市场趋势 近年全球范围内传统卷烟的市场规模呈下降趋势。根据欧睿数据，全球卷烟销量从2012年的64593.1亿支逐年下滑至2022年的57082.7亿支，预计既有新型烟草的替代作用，亦有传统卷烟的监管政策、消费税上调等因素影响。分市场来看，发达国家的卷烟销量均出现明显下降，2022年日本/西欧/北美的卷烟销量分别较2017年下滑-38.9%/-10.3%/-22.2%，其中日本卷烟销量的下滑幅度最大，主要是加热卷烟销量增长的结果。 图1：近年全球卷烟销量呈下滑趋势 图2：2017-2022年发达国家卷烟销量出现明显下降 电子烟减害性受广泛认可，基于对传统卷烟的替代逻辑，叠加口味上的丰富性，自2015年以来海外电子烟市场快速增长。据欧睿数据，海外电子烟市场规模从2015年的70.1亿美元快速增长至2019年的179.6亿美元，年复合增速达26.5%，2020年受疫情下的供应链中断、部分国家监管政策等影响销额同比下滑17.9%，2021以来重回增长，2022年海外电子烟规模达到171.2亿美元，逐步接近2019年的水平。 美国、西欧是全球电子烟的主要消费市场。以销额口径，2022年美国、英国、法国、德国以及中东非占全球电子烟市场的比重分别为32.0%/13.3%/5.6%/2.3%/5.5%。 图3：海外电子烟市场自2015年以来快速增长 图4：美国与西欧为全球电子烟主要市场（2022） 动态来看，由于各国电子烟的监管政策差异，近几年海外主要国家的电子烟增长趋势有所分化。1）以美国为例，电子烟市场规模从2017年的53.0亿美元增长至2019年的109.9亿美元，而后下滑至2022年的60.40亿美元，主要是2020年以来针对换弹式的调味及销售监管政策趋严，换弹电子烟的市场规模大幅萎缩；2）英国政府以电子烟作为控烟工具，电子烟市场规模从2017年的8.1亿美元增长至2022年的25.0亿美元，其中2022年的增长主要源自一次性烟的爆发，带来10.8亿美元的市场增量；3）此外中东非也是海外电子烟快速发展的市场，规模从2017年的2.2亿美元增长至2022年的10.4亿美元。 图5：2017-2022年海外主要国家/地区的电子烟销售情况（百万美元） 图6：2020年以来美国电子烟规模的下滑来自换弹电子烟（百万美元） 图7：2022年英国电子烟规模增长主要源自一次性烟的爆发（百万美元） 2020-2022年海外一次性电子烟迎来爆发式增长。据欧睿数据，全球一次性电子烟市场规模从2019年的4.4亿美元增长至2022年的28.9亿美元，年复合增速达87.7%，海外消费者主要因一次性小烟的价格便宜、使用便捷以及口味多样而被吸引。 图8：结构性看，2020-2022年以来海外一次性电子烟迎来爆发式增长（百万美元） 2023年以来一次性电子烟的占比提升仍为海外市场趋势。据ECigIntelligence最新数据，当前全球一次性电子烟的份额占比已经提升至近40%。1）英国：2023年以来电子烟使用率创历史新高，一次性电子烟占比继续提升。2023年8月，英国吸烟与健康行动组织（ASH）发布数据，成年人中电子烟的使用率达9.1%，已达到历史最高水平，其中一次性电子烟的占比从2021年的2.3%提升至2023年以来的31%；对应在年轻电子烟群体中，一次性电子烟占比提升至69%。2）美国：一次性电子烟依然是青年电子烟群体最常用的类型。2023年11月，美国疾病控制与预防中心（CDC）发布统计数据，2023年美国青年（中学与高中生）使用电子烟的比例达7.1%，其中一次性电子烟占比60.7%。 图9：2023年英国成年电子烟群体中一次性电子烟占31% 图10：2023年英国年轻电子烟群体69%选择一次性电子烟 一次性烟政策有所收紧，短期仍以监管政策为核心关切。海外对一次性电子烟的争议集中于青少年吸烟、电池与环保问题，近期澳大利亚、法国等国针对一次性烟的监管政策收紧。11月28日，澳大利亚从2024年1月1日起禁止进口一次性电子烟； 法国将扩大禁烟区并在2025年前禁止销售一次性电子烟，目标2032年进入无烟时代；此外，英国于10月12日起发起了为期八周的青少年电子烟公众咨询，提案涉及限制口味、限制一次性电子烟销售等，该公众咨询将于12月6日结束，当前政策尚未明朗，建议关注后续的政策方向。 表1：2023年海外电子烟监管政策：近期政策收紧，澳大利亚、法国等对一次性电子烟的监管政策收紧 二、国内：电子烟新规落地一年，行业逐步走向合规与有序 国内电子烟监管政策组合落地已一年。2022年10月，电子烟管理办法、强制国标两大监管措施与电子烟税率政策全面生效和施行，国内电子烟监管组合正式落地，终止了前期电子烟无序、疯狂与野蛮式的发展阶段，行业也建立起从生产—销售—监督检查的全链条监管框架，并持续开展规范电子烟市场秩序的专项检查。 图11：国内电子烟行业已纳入全链条的监管 监管政策短期对内销形成冲击，随着电子烟市场走向合规与有序的过程中，新国标产品终端动销或有望迎来好转。据欧睿数据，2022年我国电子烟市场规模同比-40.5%至17.3亿美元，在全球市场的占比也从2021年的15.7%下滑至2022年的9.2%，2023年以来，非合规产品泛滥、消费者对新国标烟草口味的接受度等因素均在一定程度上压制新国标的销售。后续看，随着对非法电子烟销售的严厉打击与整治清理工作加强，叠加新国标产品的不断优化，或将有望带来国内新国标电子烟的终端动销好转。 图12：2022年国内电子烟销额同比-40.5%至17.3亿美元 三、10月电子烟出口额同比下滑9.6%，出口增速放缓 2023年下半年以来电子烟出口增速回落，美元口径下10月出口额同比-9.6%。根据海关总署数据，2023年10月我国电子烟出口额8.67亿美元，同比-9.6%，环比-3.5%，其中10月电子烟及类似的个人电子雾化设备、其他含尼古丁的非经燃烧吸用的产