可转债打新系列：凯盛转债：全球氯化亚砜龙头，布局芳纶聚合单体

可转债打新系列 凯盛转债：全球氯化亚砜龙头，布局芳纶聚合单体 2023年11月28日 转债基本情况分析： 凯盛转债发行规模6.50亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价20.26 元，截至2023年11月24日转股价值98.86元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年11月24日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.20%的贴现率计算，债底为80.20元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股 分析师谭逸鸣 本的摊薄压力为7.63%，对流通股本的摊薄压力为22.84%，存在较大的摊薄压力。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵 截至2023年11月24日，公司前三大股东华邦生命健康股份有限公司、淄博凯盛投资管理中心(有限合伙)、鸿信国泰(北京)投资有限公司-淄博鸿泰创盈股 执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 权投资基金合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本44.51%、6.79%、4.25%的股 相关研究 1.城投随笔系列：贵州，新时代，闯新路-202 3/11/272.可转债周报20231126：转债到期潮渐临，怎么看？-2023/11/263.品种利差跟踪周报20231126：收益率多上行，非金类信用利差多收窄-2023/11/26 4.城投、产业利差跟踪周报20231126：AA- 城投债走出独立行情-2023/11/265.信用一二级市场跟踪周报20231126：发行增加，收益率整体上行、信用利差整体收窄-2023/11/26 份，前十大股东合计持股比例为72.57%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在73%左右。剩余网上申购新债规模为1.76亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0018%-0.0021%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为其他化学原料（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 11月24日收盘，公司PE(TTM)为47倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值84.25亿元，处于较高水平。截至2023年11月24日，公司今年以来正股下跌26.93%，同期行业（申万一级）指数下跌12.23%，万得全A下跌2.46%，上市以来年化波动率为46.01%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 凯盛转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给 予凯盛转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为119元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-9月，公司实现营业收入7.28亿元，同比下降4.32%；营业成本 4.74亿元，同比上涨1.58%；归母净利润为1.34亿元，同比下降29.23%。 竞争优势分析： 企业定位：全球氯化亚砜龙头，一体化布局芳纶聚合单体。 1）技术优势。经过多年技术积累，公司已经具备了氯化亚砜及酰氯类产品 的生产、提纯及检测等核心技术，确保了公司在行业内的竞争地位；2）成本优势。规模经营、核心技术、全工序自主生产为公司建立了较大的成本优势；3）客户资源优势。公司的高纯度间/对苯二甲酰氯作为芳纶产品的核心关键原料，进入下游优质客户的供应商体系之前，需要经历长期、严格的认证过程，一旦通过认证，双方之间将形成长期、稳固的合作关系。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1凯盛转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2凯盛新材基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩7 2.4同业比较与竞争优势8 3募投项目分析10 4风险提示11 插图目录12 表格目录12 1凯盛转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 凯盛转债发行规模6.50亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价20.26 元，截至2023年11月24日转股价值98.86元；发行期限为6年，各年票息的 算术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023 年11月24日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.20%的贴现率计算，债底为 80.20元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.63%，对流通股本的摊薄压力为22.84%，存在较大的摊薄压力。 债券代码123233.SZ债券简称凯盛转债 表1：凯盛转债发行要素表 公司代码301069.SZ 公司名称凯盛新材 发行额6.50亿元 债项/主体评级AA-/AA- 期限（年）6年 利率0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50% 转股起始日期2024-06-05 预计发行/起息日期2023-11-29 赎回条款转股期，15/30，130%（含） 转股价20.26元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2023-11-28 补偿条款到期赎回价格：115元 申购代码/配售代码371069/381069 网上申购及配售日期2023-11-29 主承销商西南证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年11月24日，公司前三大股东华邦生命健康股份有限公司、淄博凯盛投资管理中心(有限合伙)、鸿信国泰(北京)投资有限公司-淄博鸿泰创盈股权投资基金合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本44.51%、6.79%、4.25%的股份，前十大股东合计持股比例为72.57%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在73%左右。剩余网上申购新债规模为1.76亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于850-950万户，预计中签率在0.0018%-0.0021%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为其他化学原料（申万三级），从估值角度来看，截至2023年 11月24日收盘，公司PE(TTM)为47倍，在收入相近的10家同业企业中处于中 等偏上水平，市值84.25亿元，处于较高水平。截至2023年11月24日，公司今年以来正股下跌26.93%，同期行业（申万一级）指数下跌12.23%，万得全A下跌2.46%，上市以来年化波动率为46.01%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 凯盛转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内惠云转债（规模为4.90亿元，评级为AA-，转股溢价率为24.21%）和赛特转债（规模为4.42亿元，评级为A+，转股溢价率为29.16%），综合审慎考虑，我们给予凯盛转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为119元左右，建议积极参与新债申购。 2凯盛新材基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是全球最大氯化亚砜生产商，国内芳纶单体龙头企业。公司主要产品包括无机化学品（包括氯化亚砜及硫酰氯）、羧基氯化物（包括芳纶聚合单体、对硝基苯甲酰氯等）、羟基氯化物（包括氯醚等）、聚醚酮酮等。公司建立了以氯、硫基础化工原料为起点，逐步延伸至精细化工中间体氯化亚砜、进一步延伸到羧酸及羟基氯化系列衍生物，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能性产品的立体产业链结构。 芳纶聚合单体产能扩张，营收占比迅速提升。公司无机化学产品主要为氯化亚砜，受原材料采购价格下降影响，氯化亚砜产品单价下滑带动无机化学品营收占比降至约20%水平。受益于芳纶下游应用和需求的不断增加，公司芳纶聚合单体销量稳步提升，带动羧基氯化物营收占比提升至65%。公司氯醚产品下游客户主要用于生产农药丙草胺，营收占比保持相对稳定。公司在氯化亚砜产业链基础上辐射下游新材料、新能源产业，成功布局高性能新材料聚醚酮酮（PEKK）。 内销为主，加强国内市场布局。公司国内销售占比维持80%以上，持续开发高附加值产品，开拓国内客户，把握国内芳纶产能释放及芳纶进口替代的发展机遇。国际方面，公司已与芳纶生产巨头美国杜邦公司、日本帝人、韩国可隆、泰和新材、中化高性能纤维材料有限公司等下游优质客户建立了良好的合作关系。 图1：公司主营业务分产品销售情况（%）图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 羧基氯化物无机化学品羟基氯化物其他 2020202120222023H1 100% 80% 60% 40% 20% 0% 国内国外其他 2020202120222023H1 资料来源：募集说明书，民生证券研究院资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司所处行业为氯化亚砜和芳纶聚合单体行业。行业上游为大宗基础化工原料，包括液氯、液硫（含硫磺），间/对苯二甲酸、对硝基苯甲酸等。氯化亚砜可用作氯化剂，用于合成芳纶聚合单体，亦被广泛用于医药、农药、染料以及食品添加剂、锂电池等领域。芳纶聚合单体主要用于生产高性能芳纶纤维，终端应用于国防 军工、安全防护、工业环保、航空航天、汽车制造、电子信息等领域。 上游市场竞争充分，价格波动冲击行业成本。上游基础化工原料供应充足，但液硫（含硫磺）、间/对苯二甲酸、对硝基苯甲酸等原材料在氯化亚砜生产成本中占比超50%，原材料价格波动对氯化亚砜产业链盈利能力有较大影响。 氯化亚砜传统应用领域需求增长乏力，锂电领域应用打开增长空间。农药、燃料等氯化亚砜传统应用市场增长放缓，食品添加剂、锂电池等新兴应用领域不断拓展。氯化亚砜是生产人工甜味剂三氯蔗糖的主要原材料之一，我国三氯蔗糖生产业每年约有17.29万吨市场需求。氯化亚砜应用方向向新型锂盐（LiFSI）等锂电池等新能源行业扩展，未来几年LiFSI有望逐步进入产业导入、需求快速增长阶段，并进而有望逐步取代LiPF6，成为新一代锂电池电解液溶质，为氯化亚砜带来广阔成长空间。 图3：我国新能源车产量与电池装机量（万辆，GWh）图4：不同类型动力电池装机量（GWh） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 产量装机量(右) 201720182019202020212022 350 300 250 200 150 100 50 0 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 三元锂电磷酸铁锂 201720182019202020212022 资料来源：中汽协，中国汽车动力电池产业创新联盟，民生证券研究院资料来源：中商网，中国汽车动力电池产业创新联盟，民生证券研究院 芳纶产品应用广泛，国产化稳步推进。间位芳纶在工业环保、个体安全防护等领域的需求快速增长。芳纶1414是生产光纤光缆增强材料，2016-2021年我国光缆线路铺设长度增加180.45%，拉动芳纶需求快速提升。随着全球5G光纤、军民防护、汽车制造、新能源汽车电池等对位芳纶主要终端应用领域的快速发展，将会拉动上游芳纶聚合单体的需求增长。我国企业在引进国外技术的基础上，结合自主研发，逐步突破了美国、日本等发达国家对芳纶技术的壁垒。 精细化工下游客户粘性高，技术与先发优势明显。精细化工中间体的质量和纯度直接影响到终端产品的性能和品质，跨国综合化工企业如美国杜邦公司、韩国可隆公司等对供应商生产规模、产品质量、持续经营能力等有相当严格的要求。已通过认证的精细化工中间体供应商有望保持先发优势。此外，精细化工及高分子新材料行业的准入门槛越来越高，不具备规模和技术优势的小型精细化工企业将逐步被市场淘汰，市场集中度有望继续提升。 2.2股权结构分析 截至2023年11月24日，华邦健