盛航转债：国内液体化学品航运龙头企业

固收点评20231205 证券研究报告·固定收益·固收点评 盛航转债：国内液体化学品航运龙头企业2023年12月05日 关键词：#规模经济#行业整合 事件 盛航转债（127099.SZ）于2023年12月6日开始网上申购：总发行规模为7.40亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于沿海省际液体危险货物船舶新置项目、沿海省际液体危险货物船舶置换购置项目、沿海省际液体危险货物船舶购置项目以及补充流动资金。 当前债底估值为84.46元，YTM为3.21%。盛航转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.2%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年 AA-中债企业债到期收益率6.21%（2023-12-04）计算,纯债价值为84.46 元，纯债对应的YTM为3.21%，债底保护一般。 当前转换平价为98.22元，平价溢价率为1.81%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月12日至2029年12月05日。初始转股价19.15元/股，正股盛航股份12月4日的收盘价为18.81元，对应的转换平价为98.22元，平价溢价率为 1.81%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为18.43%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价19.15元计算，转债发行7.40亿元对总股本稀释率为18.43%，对流通盘的稀释率为24.77%，对股本有一定的摊薄 压力。 观点 我们预计盛航转债上市首日价格在119.10~132.53元之间，我们预计中签率为0.0029%。综合可比标的以及实证结果，考虑到盛航转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 28%左右，对应的上市价格在119.10~132.53元之间。我们预计网上中签率为0.0029%，建议积极申购。 南京盛航海运股份有限公司主要从事国内沿海、长江中下游液体化学品、成品油水上运输业务，是国内液体化学品航运龙头企业之一。公司近年来保持快速、健康的发展趋势，截至2023年6月末，公司营运船 舶31艘，总运力21.47万载重吨。公司与中石化、中石油、中化集团、恒力石化、浙江石化等大型石化生产企业形成了良好的合作关系，提供安全、优质、高效的水上运输服务，获得了客户的高度认可。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为30.91%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为30.91%。2022年，公司实现营业收入 8.68亿元，同比增加41.70%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为39.61%。2022年实现归母净利润1.69亿元，同比增加30.10%。 公司营业收入主要来源于化学品运输业务，收入占比较为稳定。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率有所波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为15.06%、15.78%、23.29%、21.21%和19.90%，销售毛利率分别为31.11%、30.64%、41.60%、 35.67%和36.88%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《转债三季报盘点（🖂）：大金融 +公用板块分析》 2023-12-04 《周观：同业存单利率会进一步上行吗？（2023年第46期）》 2023-12-03 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2018-2023Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2018-2022中国水上运输货运量（亿吨）10 图9：2018-2022沿海化学品船运力吨位（万载重吨）10 表1：盛航转债发行认购时间表4 表2：盛航转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测盛航转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：盛航转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明 T-22023-12-04 书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 T-12023-12-051、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《可转债发行提示性公告》 T2023-12-06 T+12023-12-07 T+22023-12-08 T+32023-12-11 T+42023-12-12 转债名称 盛航转债 正股名称 盛航股份 转债代码 127099.SZ 正股代码 001205.SZ 发行规模 7.40亿元 正股行业 交通运输-航运港口-航运 存续期 2023年12月06日至2029年12月05日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 19.15元 转股期 2024年06月12日至2029年12月05日 票面利率 0.3%,0.5%,1.0%,1.5%,2.2%,3.0%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：盛航转债基本条款 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购（无需缴付申购资金） 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《网上中签结果公告》 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、刊登《发行结果公告》 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 沿海省际液体危险货物船舶新置项目 项目总投资 12,000.00 拟投入募集资金12,000.00 沿海省际液体危险货物船舶置换购置项目 11,000.00 11,000.00 沿海省际液体危险货物船舶购置项目 36,000.00 30,000.00 补充流动资金 21,000.00 21,000.00 合计 80,000.00 74,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 84.46元 转换平价（以2023/10/16收盘价） 98.22元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 18.40% 3.21% 平价溢价率（以面值100计算）1.81% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为84.46元，YTM为3.21%。盛航转债存续期为6年,东方金诚国际 信用评估有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.2%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00% （含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.21%（2023-12-04）计算,纯债价值为84.46元，纯债对应的YTM为3.21%，债底保护一般。 当前转换平价为98.22元，平价溢价率为1.81%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月12日至2029年12月05日。 初始转股价19.15元/股，正股盛航股份12月4日的收盘价为18.81元，对应的转换平价为98.22元，平价溢价率为1.81%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为18.43%。按初始转股价19.15元计算，转债发行7.40亿元对总股本稀释率为18.43%，对流通盘的稀释率为24.77%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计盛航转债上市首日价格在119.10~132.53元之间。按盛航股份2023年12 月4日收盘价测算，当前转换平价为98.22元。 1）参照平价、评级和规模可比标的明新转债（平价97.46元，评级AA-，存续规模 6.73亿元）、宏川转债（平价113.38元，评级AA-，存续规模6.70亿元）、佩蒂转债（平 5/11 价74.99元，评级AA-，存续规模7.20亿元），截至2023/12/04，转股溢价率分别为27.58%、11.94%、50.22%。 2）参考近期上市的金钟转债（上市首日转换价值109.83元）、信测转债（上市首日 转换价值99.84元）、芯能转债（上市首日转换价值94.43元），三只转债上市首日转股溢价率分别为43.22%、29.21%、21.15%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，交通运输行业的转股溢价率为23.34%，中债企业债到期收益为6.21%，2023年三季报显示盛航股份前十大股东持股比例为55.12%，2023年12月4日中证转债成交额为43,534,657,252元，取对数得24.50。因此，可以计算出盛航转债上市首日转股溢价率为20.75%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到盛航转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在119.10~132.53元之间。 表5：相对价值法预测盛航转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 23.00% 25.00% 28.00% 31.00% 33.00% -5% 17.87 114.78 116.64 119.44 122.24 124.11 -3% 18.25 117.19 119.10 121.96 124.81 126.72 2023/12/04收盘价 18.81