平安证券债券月事晓：生产小幅回落，社融有支撑

证券研究报告 平安证券债券月事晓 生产小幅回落，社融有支撑 2023年12月5日 数据预测 2023-11(预测) 2023-10 2023-09 2023-08 内需 GDP 5.0 4.7 4.9 5.1 工增 4.6 4.6 4.5 4.5 投资 3.0 2.9 3.1 3.2 制造业 5.9 6.2 6.2 5.9 房地产 -9.2 -9.3 -9.1 -8.8 基建 8.3 8.3 8.6 9.0 消费 11.9 7.6 5.5 4.6 外需 出口 -1.2 -6.4 -6.1 -8.4 进口 4.1 3.0 -6.2 -7.2 物价 CPI -0.2 -0.2 0.0 0.1 PPI -2.8 -2.6 -2.5 -3.0 金融 M2 10.0 10.3 10.3 10.6 社融同比 9.7 9.3 9.0 9.0 社融规模 24,000 18,452 41,305 31,272 贷款规模 13,500 7,384 23,100 13,600 超储率 1.0 1.0 1.4 1.1 远期预测2023-112023-122024-01 工增 4.6 4.6 5.1 CPI -0.2 -0.1 -0.5 PPI -2.8 -2.3 -2.0 GDP 5.0 4.5 4.6 来源：wind，平安证券研究所；注：投资为累计同比，社融为存量同比，其他分项为当月同比；贷款规模为社融口径；新增社融和贷款单位为亿元，其他为%。月度GDP为根据模型估算。 注：超储率10-11月份为模型测算值。 预测逻辑与假设 11月经济数据整体相对平淡，结构上生产回落、投资韧性、消费持平。外需中PMI、CCFI一升一降，预计出口与季节性持平。价格方面，受猪油共振回落，能源价格下行影响，预计CPI和PPI同比小幅回落。金融方面，企业信用温和发力，预计信贷同比多增；政府债支撑社融表现。 1经济：生产小幅回落，投资预计维持低位 11月生产小幅回落，企业主动去库，同比略低于10月。全国制造业PMI回落至49.4%，环比变动-0.1个百分点；PMI 生产环比回落0.2个百分点。高频数据中，库存相对较低，而库存偏高的水泥磨机运转率环比回落。企业放慢生产、降低库存，整体呈现主动去库的状态。我们在ARIMA模型的基础上小幅下调，预测23年11-12月工增同比分别为4.6%、4.6%，24年1月受到低基数影响，工增同比或回升至5.1%。我们通过对工业增加值、服务业生产指数、房地产开发投资完成额同比进行拟合，预计11月GDP同比约为5.0%，23年12月-24年1月GDP预测分别为4.5%、4.6%。 11月投资预计维持低位，主要受房地产拖累。11月建筑业PMI回升1.5个百分点至55.0%，主要受基建拉动，地产投资相对疲软。8-10月新增地方债累计发行1.35万亿，支持 基建发力。我们在当月环比季节性的基础上小幅调高基建投资，预计11月制造业、房地产、基建累计同比增速分别为5.9%、-9.2%、8.3%，固投累计同比3.0%。由于国债发行与形成实物工作量之间有一定的时滞，我们预计万亿国债对基建的支撑效果可能要到明年1-2季度逐渐显现。 出口环比持平季节性。11月PMI出口订单指数回落0.5个百分点至46.3%，进口回落0.2个百分点至47.3%。但11月中国出口集装箱运价指数CCFI环比回升4.8%，为8月以来首次回升。PMI、CCFI一降一升，按照当月的季节性环比规律，我们预计出口、进口同比增速分别约-1.2%、4.1%。 社零相对平稳：居民出行消费回落，但汽车消费有韧性。 11月双节过后，同时进入冬季天气转凉，居民消费需求回落。11月住宿业和餐饮业PMI分别较上月环比大幅下行13.0和14.0个百分点至42.9%和43.4%。汽车方面，根据乘联会数据，11月乘用车厂家零售月均值环比回落18.2%，同比上涨15.9%。在两年复合增速基础上向下微调，11月社零同比预计在11.9%左右。 2价格：CPI小幅下降，PPI环比或下行 猪油价格走低，CPI同比或延续下行。11月36城市月均猪 肉零售价格环比下跌2.3%。能源方面，11月布伦特原油现货月均价环比回落8.6%，带动国内92#汽油价格环比回落4.2%。我们在季节性的基础上向下微调，预计11月CPI环比为-0.3%，同比增速回落至-0.2%，23年12月-24年1月同比约为-0.1%和-0.5%。 能源降价、金属涨价，11月PPI同比继续下探。中国大宗商品价格总指数环比回落1.4%，生产资料价格指数环比回落0.8%。从品种上看，受高库存和进口煤价较低影响，秦皇岛港动力煤平仓月均价格环比下行6.9%；继10月原油减 产利好逐步出尽后，11月布伦特原油现货环比持续回落。金属价格表现较好，LME铜均价环比回升3.0%，螺纹钢价格环比上升4.89%。综合来看，我们预计11月PPI环比、同比增速分别为-0.1%、-2.8%，根据远期预测模型，23年12月-24年1月同比增速分别为-2.3%和-2.0%。 3 金融：政府债持续发力，支撑社融 11月17日，三部委联合召开金融机构座谈会，提及“统筹考虑今年末、明年初信贷投放”；11月末的6M国股转贴现利率录得1.2%，环比10月末上行约7BP，表明企业信用投放在温和发力。我们预计11月新增信贷为13500亿元，在季节性基础上小幅上调，同比10月多增7500亿元。 其他融资方面，受万亿国债影响，11月政府债持续发力，Wind口径政府债净融资额为1.0万亿元，同比多增约5000亿。我们预计企业端净融资额500亿元，预计新增社融2.4万亿，同比增速为9.7%，M2同比增速为10.0%。 我们根据“五因素”框架，即△超额存款准备金=△外汇占款+△央行投放-△政府存款-△法定存款准备金-△M0，测算出11月末超额存款准备金率为1.0%。 风险提示：模型有一定误差；货币政策超预期收紧；通胀不 及预期。 分析师 分析师 刘璐 投资咨询资格编号 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060519060001 S1060521090001 liulu979@pingan.com.cn ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 风险提示：1）货币政策转向；2）通胀超预期；3）海外货币政策收缩持续性超预期。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。