固定收益周报：国债期货偏贵的现象还能维持吗

固定收益周报 国债期货偏贵的现象还能维持吗 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2023年12月04日 1.《2024年度转债投资策略：曙光初现、格局重塑》2023.12.1 2.《转债策略系列三：个券/行业转债估值变动的复盘和投资框架》2023.11.30 3.《2024年度城投债投资策略：政策暖风下的收益再挖掘》2023.11.29 当前整体国债期货较现券依然偏贵，其中2年期和5年期期货相对更贵一些，两者2403合约的IRR水平在2.7%-2.8%左右，明显高于资金水平和同期限存单利率。而出现这一现象的原因有两点：（1）投资者此前对资金利率较为悲观，认为跨年、跨春节后，综合资金成本会偏高；（2）四季度高收益城投债受到投资者追捧，部分投资者对较高的IRR和存单利率买入意愿不强。 相关研究 研究助理 但我们认为后续资金水平保持平稳的概率较高，未来3-4个月的平均资金成本大概率还是会低于当前国债期货IRR水平，且短久期城投债的利率也出现了明显下行。因此当前国债期货的IRR策略是“短债”类性价比偏高的选择，后续国债期货在短时间的表现可能会弱于现券，如果债市表现偏弱，那么期货容易下跌；如果债市继续上涨，期现大概率会同步表现。结合短时间债市看法，我们认为期货和现券在短时期可能会同步小幅上涨，但后续12月中下旬可以关注期货的套保价值。 跨期价差方面，目前2312合约已经进入交割，2406合约流动性也不佳，跨期价差策略进入空窗期，后续关注2403合约IRR走势，如果其IRR始终保持在高位，那么2403-2406价差也会呈现下行走势；而其IRR水平最终回落，那么跨期价差会出现上行情况。 收益率曲线方面，近期，随着债市反弹，中长端利率下行略多一些，收益率曲线在中端以上位置略微走陡。后续如果资金水平维持偏松状态，或者央行能够继续积极投放流动性，那么收益率曲线在中短端位置也将继续变陡，否则中端附近利率可能会重回上行。目前来看，后续收益率曲线在短时间变陡的概率较大一些。 结合国债期货的曲线形态和各合约的基差水平，考虑赔率，建议投资者可以参与做陡曲线：（1）做空长端期货+做多短端信用现券（或者浮息债），该策略获利的稳定性高，但现券端占仓位；（2）做空长端期货+做多短端期货，这一策略操作灵活，资金占用少，但基差方面会略有损失。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货情绪恢复，市场主力做多力量较强，多头主力中，华泰期货为空转多，其在TF和TL合约上空头减仓较大，并大幅加多T合约；中信期货加多TF和T合约。而空头主力以加仓为主，预计套利仓位较多，其中国金期货加空TF和T，少量加空TL；招商期货明显加空T合约。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2403合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.9 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、5年二级的比较（单位：BP）10 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图11：2312-2403：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）11 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.11.27-12.01）11 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）12 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：国债期货前5大多头净持仓（单位：手）13 图18：国债期货前5大空头净持仓（单位：手）13 图19：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图20：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图21：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2403合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/11/27-2023/12/01，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况11 1.国债期货周观点 核心观点： 当前整体国债期货较现券依然偏贵，其中2年期和5年期期货相对更贵一些，两者2403合约的IRR水平在2.7%-2.8%左右，明显高于资金水平和同期限存单利率。而出现这一现象的原因有两点：（1）投资者此前对资金利率较为悲观，认为跨年、跨春节后，综合资金成本会偏高；（2）四季度高收益城投债受到投资者追捧，部分投资者对较高的IRR和存单利率买入意愿不强。 但我们认为后续资金水平保持平稳的概率较高，未来3-4个月的平均资金成本大概率还是会低于当前国债期货IRR水平，且短久期城投债的利率也出现了明显下行。因此当前国债期货的IRR策略是“短债”类性价比偏高的选择，后续国债期货在短时间的表现可能会弱于现券，如果债市表现偏弱，那么期货容易下跌；如果债市继续上涨，期现大概率会同步表现。结合短时间债市看法，我们认为期货和现券在短时期可能会同步小幅上涨，但后续12月中下旬可以关注期货的套保价值。 跨期价差方面，目前2312合约已经进入交割，2406合约流动性也不佳，跨期价差策略进入空窗期，后续关注2403合约IRR走势，如果其IRR始终保持在高位，那么2403-2406价差也会呈现下行走势；而其IRR水平最终回落，那么跨期价差会出现上行情况。 收益率曲线方面，近期，随着债市反弹，中长端利率下行略多一些，收益率曲线在中端以上位置略微走陡。后续如果资金水平维持偏松状态，或者央行能够继续积极投放流动性，那么收益率曲线在中短端位置也将继续变陡，否则中端附近利率可能会重回上行。目前来看，后续收益率曲线在短时间变陡的概率较大一些。 结合国债期货的曲线形态和各合约的基差水平，考虑赔率，建议投资者可以参与做陡曲线：（1）做空长端期货+做多短端信用现券（或者浮息债），该策略获利的稳定性高，但现券端占仓位；（2）做空长端期货+做多短端期货，这一策略操作灵活，资金占用少，但基差方面会略有损失。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货情绪恢复，市场主力做多力量较强，多头主力中，华泰期货为空转多，其在TF和TL合约上空头减仓较大，并大幅加多T合约；中信期货加多TF和T合约。而空头主力以加仓为主，预计套利仓位较多，其中国金期货加空TF和T，少量加空TL；招商期货明显加空T合约。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货和第一创业增加净多单10711手和7947手；2.做空机构减仓，或由空转多，华泰期货、国 信期货和银河期货分别减少净空单17730手、6163手和4847手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，招商期货、国金期货、平安期货和东证期货分别增加净空单14879手、12975手、5946手和4771手； 2.做多机构减仓，或由多转空，永安期货减少净多单6787手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货企稳反弹。TS2403累计上涨0.060元，对应收益率下行约3BP；TF2403累计上涨0.150元，对应收益率下行约4BP；T2403累计上涨 0.275元，对应收益率下行约4BP；TL2403累计上涨0.550元，对应收益率下行约3BP。现券方面，2年期（220026.IB）、5年期（230008.IB）、10年期（230019.IB）和30年期（220008.IB）利率分别变动约4BP、-3.25BP、-4.5BP和-2.5BP。2年和5年期期货表现强于现券，长端期现表现相当。 当前整体国债期货较现券依然偏贵，其中2年期和5年期期货相对更贵一些，两者2403合约的IRR水平在2.7%-2.8%左右，明显高于资金水平和同期限存单利率。而出现这一现象的原因有两点：（1）投资者此前对资金利率较为悲观，认为跨年、跨春节后，综合资金成本会偏高；（2）四季度高收益城投债受到投资者追捧，部分投资者对较高的IRR和存单利率买入意愿不强。 但我们认为后续资金水平保持平稳的概率较高，未来3-4个月的平均资金成本大概率还是会低于当前国债期货IRR水平，且短久期城投债的利率也出现了明显下行。因此当前国债期货的IRR策略是“短债”类性价比偏高的选择，后续国债期货在短时间的表现可能会弱于现券，如果债市表现偏弱，那么期货容易下跌；如果债市继续上涨，期现大概率会同步表现。结合短时间债市看法，我们认为期货和现券在短时期可能会同步小幅上涨，但后续12月中下旬可以关注期货的套保价值。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多年化(持 有至交割月前） IRR TL2312 99.26 200004.IB 3.04 0.14 0.10 —— -1.21% TL2403 99.40 220008.IB 3.03 0.19 -0.19 2.05% 2.49% TL2406 99.15 200004.IB 3.04 0.35 -0.42 2.40% 2.58% T2312 101.98 230014.IB 2.66 0.06 0.04 —— 0.71% T2403 101.97 230019.IB 2.66 0.05 -0.12 1.64% 2.39% T2406 101.86 220003.IB 2.69 0.34 -0.08 2.43% 2.12% TF2312 101.76 230002.IB 2.55 -0.02 -0.04 —— 3.10% TF2403 101.85 230008.IB 2.54 -0.04 -0.22 1.33% 2.71% TF2406 101.81 230015.IB 2.56 -0.17 -0.40 1.47% 2.70% TS2312 100.82 230013.IB 2.41 0.03 0.03 —— 1.11% TS2403 100.98 220026.IB 2.46 -0.14 -0.23 1.29% 2.79% TS2406 101.06 230003.IB 2.45 -0.17 -0.43 1.65% 2.75% 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 2023/07/262023/08/152023/09/042023/09/242023/10/142023/11/032023/11/23 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货十年期