固定收益衍生品策略周报：可以做多国债期货基差吗

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2019年08月12日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 120 中债长/中短期指数 124/122 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 27.03/72.54/3.10 相关研究报告： 《固定收益周报：7月非金融企业债券净融资明显抬升，但民企债融资仍很艰难》 ——2019-08-01 《固定收益周报：隐含波动率释放买入信号》 ——2019-07-29 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：7月CPI食品价格环比或仍高于季节性，非食品低于季节性》 ——2019-08-05 《固定收益衍生品策略周报：7月国债期货突破一季度震荡平台》 ——2019-08-05 《固定收益周报：违约房企的财务特征总结》 ——2019-08-08 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 可以做多国债期货基差吗  国债期货策略 方向性策略：展望后期，在不出现预期外因素的情况下，预计10年国债利率有效向下突破3%的概率不大。预计短期内，通胀有回落压力，但实际经济增速明显回落的概率不高，因此利率回落的幅度也会有限。在不出现实际经济增速超预期回落、贸易争端超预期发生的情况下，当前预期内的因素导致10年国债利率有效向下突破3%的难度较高。 在国债期货方面，10年期期货合约价格已经到了99元附近，当前国债期货基差依然较低，市场做多情绪较浓。在多头市场中，期货价格继续向上运行一定幅度是可能的，但结合对现券的判断，在不出现预期外因素的情况下，预计10年期国债期货价格向上突破100元的概率不大。 期现套利策略： （1）IRR策略：后续来看，债券市场投资者仍然整体偏乐观，这一点有助于IRR的上行。不过，当前国债期货的IRR处于中性水平，进行IRR策略（持有至交割）的投资者较少，若后续CTD的基差进一步下行、IRR进一步上升，建议投资者可以尝试参与做多基差策略。主要原因有两点：（1）当前CTD券的基差处于历史较低水平，且10年期国债利率接近3%，国债期货转换期权的价值较高；（2）基于对债市方向性的判断，若后续没有预期外的因素助推利率进一步下行，国债期货市场的投资者可能会像一季度一样变得谨慎一些，届时有可能看到套期保值需求的升温。 （2）基差策略：当前国债期货CTD的基差水平较低，但市场整体依然偏乐观，做多热情较浓，若后续市场情绪逐渐转为谨慎之后；或者基差再度下行至更低水平之后，建议投资者可以参与做多基差策略。另外，国债期货转换期权价值的提升也有助于可交割券基差的上行。 跨期价差方向策略： 后续来看，当前10年期合约CTD券的基差水平处于较低位置，可能会有部分投资者陆续参与做多基差的投资策略。这将会使得1909合约上空方力量相对更强一些，最后可能会使得T1909-T1912价差出现下行的概率偏大一些。建议投资者可以关注后续国债期货基差的变化情况。 跨品种策略： 过去一周，资金面先松后紧，综合资金利率围绕操作利率2.55%波动，在当前宽货币的环境下，预计后续央行将会继续呵护市场资金面，资金利率水平上行空间有限，将会出现回落。在基本面方面，随着PPI同比转负，市场投资者对于基本面的担忧有所升温，后续建议投资者密切关注市场对于经济基本面的预期情况。综合来说，当前资金利率依然处于操作利率2.55%附近，有下行空间，故资金面对曲线的影响依然存在，建议投资者仍可以继续持有做陡曲线仓位，若后续资金利率没有下行空间了，再建议投资者根据基本面的情况来操作曲线策略。目前建议投资者可以继续持有国债期货的做陡曲线策略仓位，同时可以更多尝试参与国债期货上的10-2Y曲线做陡交易，即多2手TS1909+空1手T1909。 0.00.51.01.5A/18O/18D/18F/19A/19J/19沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 中性，按过去一周平均IRR计算，TS1909的理论价格范围是100.37-100.57，TF1909的理论价格范围是100.04-100.45，T1909的理论价格范围是98.94-99.66。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债期货表现强于现券，其IRR水平有所上行。另外，当前随着10年期利率接近3%，国债期货的CTD券已向短久期可交割券切换，由于低久期CTD券的收益率偏高，这带来了国债期货IRR水平的跳升。目前，2、5和10年期活跃CTD券160015.IB、160025.IB和160023.IB所对应的IRR水平分别为2.59%、1.95%和1.88%。 后续来看，债券市场投资者仍然整体偏乐观，这一点有助于IRR的上行。不过，当前国债期货的IRR处于中性水平，进行IRR策略（持有至交割）的投资者较少，若后续CTD的基差进一步下行、IRR进一步上升，建议投资者可以尝试参与做多基差策略。主要原因有两点：（1）当前CTD券的基差处于历史较低水平，且10年期国债利率接近3%，国债期货转换期权的价值较高；（2）基于对债市方向性的判断，若后续没有预期外的因素助推利率进一步下行，国债期货市场的投资者可能会像一季度一样变得谨慎一些，届时有可能看到套期保值需求的升温。 基差策略 过去一周，国债期货表现好于现券，多数可交割券的净基差出现下行。具体来看，2、5和10年活跃券中，160015.IB的净基差下行0.06；160025.IB的净基差下行0.03；160023.IB的净基差下行0.07。 目前，二债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.07、0.01和0.05。当前国债期货CTD的基差水平较低，但市场整体依然偏乐观，做多热情较浓，若后续市场情绪逐渐转为谨慎之后；或者基差再度下行至更低水平之后，建议投资者可以参与做多基差策略。另外，国债期货转换期权价值的提升也有助于可交割券基差的上行。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，国债期货的跨期价差有所下行。具体来看，TS1909-TS1912的价差下行0.015，目前为0.160；TF1909-TF1912的价差下行0.090，目前为0.205；而T1909-T1912的价差下行0.055，目前为0.380。 在本次国债期货换月移仓中，由于1909合约在前期的IRR整体处于中性水平，故在1909合约上参与IRR策略的投资者应该较少。这一点不利于判断国债期货在1909向1912移仓过程中，到底是多头会先移仓还是空头会先移仓。过去一段时间，T1909-T1912价差先上行后下行，整体变化幅度不大，这也是我们认为这一次换月移仓过程中，跨期价差很难走出趋势性行情的写照。 后续来看，当前10年期合约CTD券的基差水平处于较低位置，可能会有部分投资者陆续参与做多基差的投资策略。这将会使得1909合约上空方力量相对更强一些，最后可能会使得T1909-T1912价差出现下行的概率偏大一些。建议投资者可以关注后续国债期货基差的变化情况。 做多跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到180014.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160015.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.55元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170006.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170013.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.54元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170025.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到190007.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.35元左右。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的做陡曲线（10-2Y）策略再度出现盈利。TS1909、TF1909和T1909合约对应收益率分别变化约-10BP、-6BP和-9BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）下行约2BP；期限利差（10-5Y）下行约3BP，目前两现券期限利差分别为32BP和12BP，现券曲线走平可能与投资者对经济基本面的担忧有关。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约1BP，隐含期限利差（10-5Y）下行约3BP，目前两期货隐含期限利差分别约为42BP和18BP。过去一周，资金面先松后紧，综合资金利率围绕操作利率2.55%波动，在当前宽货币的环境下，预计后续央行将会继续呵护市场资金面，资金利率水平上行空间有限，将会出现回落。在基本面方面，随着PPI同比转负，市场投资者对于基本面的担忧有所升温，后续建议投资者密切关注市场对于经济基本面的预期情况。综合来说，当前资金利率依然处于操作利率2.55%附近，有下行空间，故资金面对曲线的影响依然存在，建议投资者仍可以继续持有做陡曲线仓位，若后续资金利率没有下行空间了，再建议投资者根据基本面的情况来操作曲线策略（前提是经济基本面没有发现重大变化，因为在一般情况下，资金面对于曲线的影响是大于基本面的，但是如果基本面的变化较为明显，它对于曲线的影响也是会超过资金面的影响）。目前建议投资者可以继续持有国债期货的做陡曲线策略仓位，同时可以更多尝试参与国债期货上的10-2Y曲线做陡交易，即多2手TS1909+空1手T1909。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略盈利0.180元。目前，蝶式指标处于历史均值附近，资金利率已回升至操作利率上方，预计后续资金利率出现回落的概率较大，届时短端利率的表现将会好于长端，曲线将继续变凸。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市继续上涨。10年国债收益率已接近3.0%的水平，10年期国债期货价格也突破了99元。具体来看，债市在过去一周上涨的主要原因有：（1）中美贸易摩擦有升级迹象，全球避险资产大涨；（2）PPI同比转负，市场投资者对经济的悲观预期有所升温。 整体来看，期货方面，TS1909累计上涨0.160元，对应收益率下行约10BP；TF1909累计上涨0.230元，对应收益率下行约6BP；T1909累计上涨0.550，对应收益率下行约9BP。现券方面， 2年期、5年期和10年期利率分别下行约5BP、4BP和7BP。国债期货的表现继续好于现券。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2019/08/05-2019/08/09） 收益率 国债期货价格（1909合