固定收益周报：国债期货又回到“偏贵”状态

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 国债期货又回到“偏贵”状态 2023年6月12日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《债券曲线陡峭化下行后的量化分析》，2023.6.7 2.《国债期货超跌后怎么选策略》， 2023.6.5 3.《地产链我们推荐哪些细分行业》，2023.6.4 4.《当前债券的投资建议》， 2023.6.4 投资要点： 国债期货核心观点： 方向策略：目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.09元、 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 0.20元、0.27元和0.41元左右。结合基差和IRR水平来看，当前国债期货2309合约相对偏贵，因此建议投资者可以利用国债期货对冲来增厚组合回报或规避利率风险。 期现策略：随着上周国债期货明显上涨，2309合约的基差已经快速收敛，当前2309合约的基差收敛空间不大，建议可以止盈做窄基差交易，可以适当尝试参与做阔基差交易。 相对10年国开和5年二级（AAA-）来说，建议投资者可以参与买入4-5Y二级 （10年国开）+做空期货2309合约的对冲交易以增厚组合回报。 曲线策略：未来收益率曲线在短期可能呈现小幅平坦化走势，而如果之后资金继续保持宽松，收益率曲线将再度走陡。但如果短时间投资者对货币政策和资金表现更加乐观，短端利率可能会加速下行而带来曲线进一步快速变陡，但随之而来的可能 是曲线出现熊平式调整。 国债期货上，结合曲线判断和基差水平，可以选择做平10-5（2）Y策略，做陡30 年与其它期限。或者参与国债期货的做凹曲线交易。 国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货继续冲高，多空双方加仓意愿均较强，空方可能主要以对冲增厚回报为主。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货、兴证期货、国泰君安、申银万国分别增加净多单14534手、3871手、3837手和3668手；2.做空机构减仓，或由空转多，上海东证减少净空单4306手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国金期货、招商期货和南华期货分别增加净空单15722手、5049手和3940手；2.做多机构减仓，或由多 转空，华安期货和宏源期货分别减少净多单4094手和3919手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略4 1.2.期现套利策略5 1.2.1.IRR策略5 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点12 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS13 2.3.期差（Spread）交易13 2.4.基差（Basis）交易14 3.风险提示14 信息披露15 图表目录 图1：国债期货2309合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）5 图3：国债期货2309合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）8 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图6：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）9 图7：2309-2312：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）9 图8：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，收益单位：元，2023.6.05-6.09）10 图9：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）11 图10：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图11：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）11 图12：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）12 图13：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）13 图14：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）14 图15：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）14 表1：IRR周回顾（2309合约）6 表2：过去一周基差策略回顾（2023/06/05-2023/06/09，元）7 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）7 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较8 表6：国债期货跨期价差估值情况9 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.09元、0.20元、0.27元和0.41元左右。结合基差和IRR水平来看，当前国债期货2309合约相对偏贵，因此建议投资者可以利用国债期货对冲来增厚组合回报或规避利率风险。 2.期现策略：随着上周国债期货明显上涨，2309合约的基差已经快速收敛，当前2309合约的基差收敛空间不大，建议可以止盈做窄基差交易，可以适当尝试参与做阔基差交易。 相对10年国开和5年二级（AAA-）来说，建议投资者可以参与买入4-5Y二级（10年国开）+做空期货2309合约的对冲交易以增厚组合回报。 3.跨期策略：当前2312合约流动性不佳，暂时不建议投资者参与跨期价差交易。不过考虑到2309合约基差收敛空间较小，故相应跨期价差有可能会收敛。 4.曲线策略：未来收益率曲线在短期可能呈现小幅平坦化走势，而如果之后资金继续保持宽松，收益率曲线将再度走陡。但如果短时间投资者对货币政策和资金表现更加乐观，短端利率可能会加速下行而带来曲线进一步快速变陡，但随之而 来的可能是曲线出现熊平式调整。 国债期货上，结合曲线判断和基差水平，可以选择做平10-5（2）Y策略，做陡30年与其它期限。或者参与国债期货的做凹曲线交易。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货继续冲高，多空双方加仓意愿均较强，空方可能主要以对冲增厚回报为主。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货、兴证期货、国泰君安、申银万国分别增加净多单14534手、3871手、3837手和3668手；2.做空机构减仓，或由空转多，上海东证减少净空单4306手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国金期货、招商期货和南华期货分别增加净空单15722手、5049手和3940手；2.做多机构减仓，或 由多转空，华安期货和宏源期货分别减少净多单4094手和3919手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货继续走高。TS2309累计上涨0.120元，对应收益率下行约7BP；TF2309累计上涨0.350元，对应收益率下行约9BP；T2309累计上涨 0.595元，对应收益率下行约8BP；TL2309累计上涨0.820元，对应收益率下行约5BP。现券方面，2年期（230005.IB）、5年期（220022.IB）、10年期（220003.IB）和30年期（210005.IB）利率分别变动约-5BP、-5BP、-3.75BP和-2.25BP。现券整体表现弱于国债期货。 目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.09元、0.20元、 0.27元和0.41元左右。结合基差和IRR水平来看，当前国债期货2309合约相对偏贵，因此建议投资者可以利用国债期货对冲来增厚组合回报或规避利率风险。 图1：国债期货2309合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2023/01/312023/02/202023/03/122023/04/012023/04/212023/05/112023/05/31 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 106.001.040 104.00 1.020 102.00 1.000 100.00 98.00 96.00 0.980 0.960 0.940 94.00 92.00 0.920 90.000.900 2018-05-102018-11-102019-05-102019-11-102020-05-102020-11-102021-05-102021-11-102022-05-102022-11-102023-05-10 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，现券表现弱于期货，IRR水平上行。目前，2、5、10和30年期活跃CTD券230005.IB、220022.IB、220003.IB和210005.IB所对应的IRR水 平分别为1.97%、1.58%、1.67%和1.67%。考虑到2309合约IRR水平不算特别高，建议该策略可以观察。 图3：国债期货2309合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2309合约IRRTF2309合约IRRT2309合约IRRTL2309合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 2022/12/122023/01/122023/02/122023/03/122023/04/122023/05/12 资料来源：Wind，德邦研究所 2023/06/05 2023/06/06 2023/06/07 2023/06/08 2023/06/09 200005.IB 1.89% -12.27% 1.80% 1.87% 1.89% 200013.IB 0.69% 0.58% 0.51% 0.48% 0.60% 2000001.IB 2.02% 2.09% 2.01% 2.12% 2.24% 2年可交割券220011.IB 1.79% 1.85% 1.71% 1.69% 1.91% 220018.IB 1.44% 1.51% 1.39% 1.40% 1.44% 220026.IB 0.84% 0.89% 0.78% 0.78% 0.88% 230005.IB 1.79% 1.81% 1.78% 1.83% 1.97% 200017.IB 0.35% 0.37% 0.32% 0.06% 0.33% 210007.IB 0.30% 0.33% 0.35% 0.14% 0.42% 210013.IB 5年可交割券 220022.IB 0.84%1.46% 0.99%1.49% 0.96%1.50% 0.72%1.33% 1.06%1.58% 230002.IB 0.94% 1.07% 1.15% 0.98% 1.29% 230008.IB 0.21% 0.24% 0.39% 0.28% 0.59% 2000003.IB 1.00% 1.29% 1.27% 1.07% 1.56% 2000004.IB 1.02% 1.31% 1.44% 1.18% 1.54% 200006.IB 0.95% 1.19% 1.11% 0.88% 1.43% 200016.IB -1.40% -1.15% -0.97% -1.29% -1.11% 210009.IB 0.35% 0.63% 0.82% 0.45% 1.15% 2100