固定收益周报：债市这一波行情还能参与吗

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 债市这一波行情还能参与吗 2023年2月12日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《单边交易选什么合约》， 2023.2.5 2.．《短时间的债券投资思路》， 2023.2.5 3.《布局经济复苏的核心变量》， 2023.2.4 4.《布局经济复苏的核心变量》， 2023.2.2 投资要点： 最近两周，债市表现不错，资金阶段性收敛和信贷超预期并未导致债市明显调整，信用利差也呈现明显下行。那么，当前还能继续参与债市交易吗，分别来看： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 首先从货币政策及资金面的角度来说，当前浮息债价格已经基本不体现降息预期，如果后续投资者对货币政策宽松再度有期待，利率下行的概率较大。根据平均定价来看，1Y国有存单，3Y国开，5Y国开所隐含的R007（1M）中枢可能在2.1%-2.15%左右，当前资金利率与这一水平较为接近，即说明短端债券利率的定价偏合理，还有可能下行的空间。 另外，上周超预期的资金收敛也确实让投资者情绪纠结，如果资金利率收敛的主因是贷款投放较多，那么未来随着信贷持续偏强，资金利率也会维持偏紧走势，但回顾历史，当信贷增速较高时，资金水平往往是偏宽松的，因为宽信用需要宽货币的持续支持。而且，随着央行上周不断的投放资金，资金利率也出现放松迹象。因此，短时间资金利率还是会维持合理区间，只有未来经济和信贷持续好转，资金利率中枢抬升的概率才会增强。 其次从经济和信贷维度来看，今年经济的修复依然是大趋势，但春节前，投资者对于这一修复预期给予了很高的期待，已经基本体现在了大类资产的定价中。因此在经济尚未进一步超预期表现或者被证实前，经济数据短时间对债市影响不大，但考虑到预期依然会影响长端债券表现，因此对于利率水平不算低的短端债券来说，还有一定的参与价值。 相应的，从长期配置维度来说，建议投资者可以等待。考虑到利率在今年内有阶段性上行的可能性，那么对于配置力量来说，是当前直接买为了赚更多票息划算，还是等利率上行后以更低的价格买赚更多资本利得划算呢？我们以3年期二级资本债为例，假如认为该期限债券在未来可能会上行20BP后才有配置价值，以持有到年底进行测算，如果在6月初之前利率能够上行20BP，那么就可以等待利率上行后再买入，反之当前直接买入会更优一些。 收益率曲线方面：从今年全年来看，考虑到经济快速修复的概率较大，后续资金利率中枢趋势也会跟随抬升，后续收益率曲线有望出现熊平特征。不过考虑到，在经济未显著走强之前，央行提前主动收敛流动性的概率不大，收益率曲线在该阶段还是会维持陡峭化；而且后续经济恢复可能会使得长端利率进一步 上行，届时也会导致收益率曲线阶段性出现熊陡。因此，预计未来收益率曲线会先维持陡峭化，之后才会明显变平。 债券选择方面：国债方面，5Y以内性价比之间的区别不大，建议可以优先考虑流动性好的期限；国开债方面，2Y和4Y左右的性价比较高；农发债方面，2Y及4Y左右的性价比不错；口行债方面，5Y左右品种相对更好一些。信用债方面，考虑到整体债券利率在短期可能还会有机会，但未来空间会随着近期 债市不断偏强的表现而缩窄，因此信用债在保持小仓位尝试的同时，也需要兼顾流动性和防守性，交易上整体以二级资本债为主。以二级资本债为例，短期交易维度，当前3Y和5Y附近的性价比相对更强一些，但考虑到3Y利率近期下行较多，后续5Y附近的优势会相对好一些。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：债市这一波行情还能参与吗5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：债市这一波行情还能参与吗6 1.2.1.债市这一波行情还能参与吗6 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势7 1.2.3.利率预测模型对未来看法偏多8 1.2.4.国债期货上投资者行为中性偏乐观9 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线后续可能会先陡后平10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.02）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图11：国债与国开收益率曲线估值情况11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图13：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图14：220217的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图15：210213的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图16：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图19：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图22：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：3年与4年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图24：2年与4年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：国债与国开、地方债的估值比较15 图28：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图31：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：2年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 图34：3年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）17 1.债市周观点：债市这一波行情还能参与吗 核心观点： 最近两周，债市表现不错，资金阶段性收敛和信贷超预期并未导致债市明显调整，信用利差也呈现明显下行。那么，当前还能继续参与债市交易吗，分别来看： 首先从货币政策及资金面的角度来说，当前浮息债价格已经基本不体现降息预期，如果后续投资者对货币政策宽松再度有期待，利率下行的概率较大。根据平均定价来看，1Y国有存单，3Y国开，5Y国开所隐含的R007（1M）中枢可能在2.1%-2.15%左右，当前资金利率与这一水平较为接近，即说明短端债券利率的定价偏合理，还有可能下行的空间。 另外，上周超预期的资金收敛也确实让投资者情绪纠结，如果资金利率收敛的主因是贷款投放较多，那么未来随着信贷持续偏强，资金利率也会维持偏紧走势，但回顾历史，当信贷增速较高时，资金水平往往是偏宽松的，因为宽信用需要宽货币的持续支持。而且，随着央行上周不断的投放资金，资金利率也出现放松迹象。因此，短时间资金利率还是会维持合理区间，只有未来经济和信贷持续好转，资金利率中枢抬升的概率才会增强。 其次从经济和信贷维度来看，今年经济的修复依然是大趋势，但春节前，投资者对于这一修复预期给予了很高的期待，已经基本体现在了大类资产的定价中。因此在经济尚未进一步超预期表现或者被证实前，经济数据短时间对债市影响不大，但考虑到预期依然会影响长端债券表现，因此对于利率水平不算低的短端债券来说，还有一定的参与价值。 相应的，从长期配置维度来说，建议投资者可以等待。考虑到利率在今年内有阶段性上行的可能性，那么对于配置力量来说，是当前直接买为了赚更多票息划算，还是等利率上行后以更低的价格买赚更多资本利得划算呢？我们以3年期二级资本债为例，假如认为该期限债券在未来可能会上行20BP后才有配置价值，以持有到年底进行测算，如果在6月初之前利率能够上行20BP，那么就可以等待利率上行后再买入，反之当前直接买入会更优一些。 收益率曲线方面：从今年全年来看，考虑到经济快速修复的概率较大，后续资金利率中枢趋势也会跟随抬升，后续收益率曲线有望出现熊平特征。不过考虑到， 在经济未显著走强之前，央行提前主动收敛流动性的概率不大，收益率曲线在该阶段还是会维持陡峭化；而且后续经济恢复可能会使得长端利率进一步上行，届时也会导致收益率曲线阶段性出现熊陡。因此，预计未来收益率曲线会先维持陡峭化，之后才会明显变平。 债券选择方面：国债方面，5Y以内性价比之间的区别不大，建议可以优先考虑流动性好的期限；国开债方面，2Y和4Y左右的性价比较高；农发债方面，2Y 及4Y左右的性价比不错；口行债方面，5Y左右品种相对更好一些。信用债方面，考虑到整体债券利率在短期可能还会有机会，但未来空间会随着近期债市不断偏强的表现而缩窄，因此信用债在保持小仓位尝试的同时，也需要兼顾流动性和防守性，交易上整体以二级资本债为主。以二级资本债为例，短期交易维度，当前3Y和5Y附近的性价比相对更强一些，但考虑到3Y利率近期下行较多，后续5Y附近的优 势会相对好一些。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债券市场表现震荡，整体偏强。资金面的阶段性收敛和1月信贷数据的放量并未显著导致债市下跌，主要原因是投资者对资金面的收敛并未形成趋势性预期，而且较强的信贷数据已经体现在价格预期中。另外，上周债市表现偏强的其中一个原因是经济预期的修正，投资者认为经济的修复进度可能没有年初预期的那样乐观。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 220025 2.89 2.895 -0.50 10年国债 220019 2.9025 2.915 -1.25 220017 2.903 2.915 -1.20 220003 2.9025 2.9125 -1.00 220220 3.056 3.055 0.10 10年国开 220215 3.065 3.075 -1.00 220210 3.0725 3.075 -0.25 220205 3.075 3.075 0.00 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.17 2.15 1.8 1Y 2.33 2.31 2.1 2Y 2.44 2.42 1.8 2Y 2.61 2.59 1.4 3Y 2.54 2.52 1.4 3Y 2.70 2.70 -0.2 国债 5Y 2.70 2.69 0.4 国开债 5Y 2.87 2.86 0.4 7Y 2.87 2.86 1.6 7Y 3.04 3.02 2.7 10Y 2.90 2.89 0.6 10Y 3.06 3.05 0.4 30Y 3.29 3.28 0.3 20Y 3.34 3.35 -1.1 50Y 3.33 3.34 -1.0 30Y 3.36 3.36 -0.7 1Y 2.20 2.16 4.0 1Y 2.37 2.35 1.7 2Y 2.54 2.56 -2.0 2Y 2.64 2.64 0.2 3Y 2.61 2.64 -3.0 3Y 2.76 2.75 1.0 地方债 5Y 2.79 2.