固定收益衍生品策略周报：基差还能继续做空吗，跨期价差怎么看，曲线应该做陡还是做平

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2020年04月27日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 1,235 中债长/中短期指数 183/4,589 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：曲线加速走陡，推荐参与做平曲线》 ——2020-04-13 《转债市场周报：估值再度回升，压缩是短暂的》 ——2020-04-21 《转债市场周报：如何看待当前银行转债？》 ——2020-04-14 《固定收益衍生品策略周报：当前做空基差需要注意什么》 ——2020-04-20 《固定收益衍生品策略周报：做平曲线交易是否可行》 ——2020-04-07 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 基差还能继续做空吗，跨期价差怎么看，曲线应该做陡还是做平  国债期货策略 方向性策略：我们认为中国经济最差的时期已经过去，二季度将迎来恢复式增速上行，预计二季度GDP增速在7%附近。后期宏观组合是“货币宽松延续（OMO利率下调）+经济基本面回升”的概率较大，风险类资产已经度过了最差的时期、避险类资产已经度过了最好的时期。在债券利率方面，预计后续10年期债券利率存在上行风险。 期现套利策略： （1）IRR策略：当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 （2）基差策略：后续来看，目前进入2006合约交割月只剩下一个多月，投资者可以权衡CTD券的净基差水平与自身的借券成本，若净基差水平明显高于借券成本，则可以参与做空基差交易。另外，从相对比较来看，目前T2006合约CTD券180027的净基差水平已处于偏低位置，在1毛钱左右，其基差水平也不到3毛钱；而TF2006合约CTD券190013的净基差水平相对高一些，在3毛钱左右，其基差水平也在4毛钱以上。相对T2006合约来说，目前选择做空TF2006合约的基差的性价比可能会更高一些。 跨期价差方向策略： 后续来看，目前国债期货2006合约向2009合约的移仓已经展开。在跨期价差的方向判断上，因为当前是宽货币周期，且预期未来资金利率在较长一段时间保持相对低位的概率是较大的，这在理论上是有利于国债期货跨期价差走高的，所以我们预计2006-2009跨期价差在方向上应该是扩大。同时，在跨期价差的幅度上，我们认为空间有限。 跨品种策略： 从偏长期的角度来看，预计后期宏观组合是“货币宽松延续（OMO利率下调）+经济基本面回升”，这会使得短端利率维持震荡或下行的概率偏高；而长端利率见底回升的概率较高，最终使得整体收益率曲线维持陡峭化。 从短期来看，目前资金利率已经处于极低位置，虽然央行货币政策在较长一段时间还是会维持宽松状态，资金利率整体还是会在低位运行，但资金利率在短期出现“边际收紧”的概率也不低，上周资金利率整体已较前一周略微收紧，央行对上周到期的TMLF也进行了缩量续作。在这一情况下，预计资金利率震荡回升的概率较高，且较低资金利率对短端国债利率的下拉力量将会减弱，这将会使得整体收益率曲线在目前较陡的情况下出现走平的概率较高。 而且，相对于收益率本身来说，收益率曲线的均值回复特征是极为明显的。当前国债期货隐含期限利差（10-5Y）处于期货推出以来的99%分位点上；10-2Y也处于99%的分位点上；现券期限利差（10-2Y）和（10-5Y）也分别处于过去5年96%和99%的分位点上。在当前曲线较陡的情况下，选择做平曲线交易的性价比会更高一些。 0.80.91.01.1A/19J/19A/19O/19D/19F/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 未来一周偏弱，按过去一周平均IRR计算，TS2006的理论价格范围是102.50-102.70，TF2006的理论价格范围是104.09-104.55，T2006的理论价格范围是102.43-103.19。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，5年期和10年期国债期货表现强于现券，其IRR水平有所上行；而2年期现券表现略微强于国债期货，其IRR出现下行。目前，2、5和10年期活跃CTD券200002.IB、190013.IB和180027.IB所对应的IRR水平分别为1.07%、-0.08%和1.16%。 当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 基差策略 过去一周，10年期现券表现明显不及期货，其净基差水平出现下行。具体来看，2、5和10年活跃券中，200002.IB的净基差上行0.07；190013.IB的净基差上行0.04；180027.IB的净基差下行0.19。 目前，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为0.13、0.36和0.11。后续来看，目前进入2006合约交割月只剩下一个多月，投资者可以权衡CTD券的净基差水平与自身的借券成本，若净基差水平（随着交割期的临近，CTD券的净基差有向零收敛的动力）明显高于借券成本，则可以参与做空基差交易。另外，从相对比较来看，目前T2006合约CTD券180027的净基差水平已处于偏低位置，在1毛钱左右，其基差水平也不到3毛钱；而TF2006合约CTD券190013的净基差水平相对高一些，在3毛钱左右，其基差水平也在4毛钱以上。相对T2006合约来说，目前选择做空TF2006合约的基差的性价比可能会更高一些。 不过，该策略可能存在两个风险：（1）我们预计当前债券利率可能处于寻底阶段，后续债券利率出现上行的概率较大，若债券出现明显调整，市场上做空和套期保值力量将会放大，进而使得国债期货表现不及现券，净基差出现上行；（2）已有部分商业银行参与国债期货交易，但从整体持仓量来看，商业银行目前参与量可能不大，但后续一定会加大参与力度，在这一过程中，以套期保值和对冲为主要目前的商业银行也会给国债期货带来压力，进而使得国债期货表现不及现券的概率较大。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，国债期货的跨期价差出现上行。具体来看，TS2006-TS2009的价差上行0.055，目前为0.290；TF2006-TF2009的价差上行0.170，目前为0.670；而T2006-T2009的价差上行0.100，目前为0.600。 后续来看，目前国债期货2006合约向2009合约的移仓已经展开。在跨期价差的方向判断上，因为当前是宽货币周期，且预期未来资金利率在较长一段时间保持相对低位的概率是较大的，这在理论上是有利于国债期货跨期价差走高的，所以我们预计2006-2009跨期价差在方向上应该是扩大。 同时，在跨期价差的幅度上，我们认为空间有限。主要原因在于本次移仓与前几次换月移仓一样，由于2006合约IRR水平处于中性区间，故在2006合约上进行IRR策略（持有至到期）的投资者较少，没有哪一类多方或空方投资者有动力持仓到最后，大部分投资者还是会在未来选择移仓至2009合约或者平仓。故在本次移仓中，可能还是会出现多空双方交替主导移仓的情况，这样就很难使得跨期价差在幅度上会有较大空间，建议投资者以波段操作为主。但是，需要注意的是，如果后续近月合约出现“逼空”情况，则跨期价差还是有可能会有较大幅度的上行空间。 做多跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170014.IB和190011.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到190003.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.45元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到170027.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到190013.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.08元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到190015.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180027.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.15元左右。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的做陡曲线策略继续盈利，但表现已有分化。TS2006、TF2006和T2006合约对应收益率分别变化约-19BP、-21BP和-13BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）上行约15BP；期限利差（10-5Y）上行约14BP，目前两现券期限利差分别为114BP和67BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约6BP，隐含期限利差（10-5Y）上行约8BP，目前两期货隐含期限利差分别约为105BP和61BP。曲线增陡策略多2手TS2006+空1手T2006在上周盈利0.335元；多2手TF2006+空1手T2006在上周盈利0.785元；多1手TS2006+空1手TF2006在上周亏损0.225元。 上周，市场对政策进一步宽松抱有期待，短端利率下行幅度继续超过长端，国债收益率曲线继续变陡。 从偏长期的角度来看，预计后期宏观组合是“货币宽松延续（OMO利率下调）+经济基本面回升”，这会使得短端利率维持震荡或下行的概率偏高；而长端利率见底回升的概率较高，最终使得整体收益率曲线维持陡峭化。 从短期来看，目前资金利率已经处于极低位置，虽然央行货币政策在较长一段时间还是会维持宽松状态，资金利率整体还是会在低位运行，但资金利率在短期出现“边际收紧”的概率也不低，上周资金利率整体已较前一周略微收紧，央行对上周到期的TMLF也进行了缩量续作。在这一情况下，预计资金利率震荡回升的概率较高，且较低资金利率对短端国债利率的下拉力量将会减弱，这将会使得整体收益率曲线在目前较陡的情况下出现走平的概率较高。 而且，相对于收益率本身来说，收益率曲线的均值回复特征是极为明显的。当前国债期货隐含期限利差（10-5Y）处于期货推出以来的99%分位点上；10-2Y也处于99%的分位点上；现券期限利差（10-2Y）和（10-5Y）也分别处于过去5年96%和99%的分位点上。在当前曲线较陡的情况下，选择做平曲线交易的性价比会更高一些。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略亏损1.010元。与推荐曲线做平策略类似，在曲线平坦化的过程中，5年期利率相对出现上行的概率会更大一些（前期5年期表现相对强势），曲线后续变凸的概率较大。而且蝶式指标（10Y+2Y-2*5Y）也处于历史较高水平。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市继续上涨。具体来看，主要原因有：（1）在政治局会议召开之后，市场对政策进一步宽松抱有期待；（2）上半周，原油大跌，美原油期货一度跌至负值，避险情绪升温；（3）在中短端利率明显下行之后，7年等偏长端利率的性