汽车行业深度研究报告：2024年销量展望：消费明珠依然

近期市场对明年汽车行业展望较关注，我们借本报告分享对销量展望的想法。 零售：预计2024年乘用车零售同比增速1%-5%，中性预测2159万辆/3%。 2023年汽车零售超预期主要源自2022年的递延需求和市场相对线性的预期，我们也多次在前期报告中强调，历史上汽车增速与M1增速相关性较强，背后体现的是汽车消费变化与经济增速变化相关。对明年，我们综合考虑周期性角度M1增速所指引的汽车景气周期可能开始重新向上（不考虑基数效应），以及春节跨期的影响，最终对2024全年零售的预估为悲观2117万辆/+1.2%、中性2159万辆/+3.0%、乐观2209万辆/+5.1%。 批发：预计2024年乘用车批发同比增速2%-9%，中性预测2681万辆/5%。 批发=零售+库存变动+出口，结合这三个要素的预估，我们最终对2024年乘用车批发预估为悲观2597万辆/+2.1%、中性2681万辆/5.4%、乐观2768万辆/+8.9%。 库存变动：预计2024年全年变动量为-15万辆至+40万辆。这里我们主要考虑两个核心影响因素。1）景气波动中的库存变化：2024年有望结束加库开始进入主动去库、被动去库阶段，预计库存变动将小于2023年的被动加库状态。 2）自主新能源占比上升对库存的影响：伴随库销比更高的自主/新能源销量占比持续提升，这一部分的库存在2024年预计将继续增加。 出口：预计2024年全年乘用车出口507万辆、同比+26%。目前中国狭义乘用车单月出口量已超过40万辆，奇瑞、上汽、长城、比亚迪等中系车企海外战略重要性提升，相关车型在海外也实现热销。除俄罗斯外，中国汽车出口量对英国、西班牙、澳大利亚等发达国家以及墨西哥、泰国等发展中国家也有可观增长。单纯考虑当前40万辆+的月出口水平平推到明年，全年出口也有望实现接近百万的增量。 新能源：供需两旺，2024年新能源乘用车有望达到1074万辆/+24%。2023年新能源批零维系高增长，零售单月渗透率超36%、预计全年批发销量增速+33%。随电动智能持续迭代，供给端产品数量(在售车型数量)、质量（渗透率/在售车型数量占比）持续提升，消费者选择有望加速向新能源倾斜。车企市占格局上，头部份额提升、中部混战、尾部出清的趋势明显，智能化或成车企短期破局的唯一变量。基于对24年新车的梳理/预测，我们预计2024年新能源乘用车销量有望达到1,074万辆/+24%，有望也由此推动自主份额再提升5-8PP。此外，1）受益于新势力谱系扩展、自主品牌矩阵向上，中高端新能源车明年增长可期；2）受益于电池成本大幅下降、800V基建及产品推进加速，纯电车明年亦有望增量回弹。 投资建议：目前市场对汽车2024年行业基本面预期仍较模糊，但我们相对乐观——相对平稳增长的大盘基础上叠加自主新能源的结构性增长，这对整车企业中长期成长逻辑，以及零部件公司业绩的延续性增长，都可起到了护航作用，尤其零部件板块再叠加出海、机器人等中长期逻辑保持一定估值溢价。 整车板块，推荐长安，基于其相对稳定的基本面+持续新车上市+外部合作深入；此外，华为和小米自带产品和投资关注度，也需多加重视；4季度新品也需要持续跟踪看是否有新爆款（问界、理想、小鹏、吉利等）。 零部件板块，当前位置基础上到明年上半年主要看EPS增长所实现的估值切换空间，推荐基本面相对稳定+估值有一定优势的爱柯迪、银轮、新泉、保隆（建议关注），以及在工业母机和机器人领域布局突破的贝斯特，在军工领域布局突破的豪能。 风险提示：宏观经济波动、海外市场波动、原材料波动、价格战风险、市场预期乐观的核心车企销量低于预期的风险等。 投资主题 报告亮点 相对详细地对乘用车批发销量构成中的零售、库存、出口进行了拆解、分析和预估，相对详细地对新能源车销量按不同价格带的构成进行了拆解、分析和预估。 投资逻辑 相对平稳增长的大盘基础上叠加自主新能源的结构性增长，这对整车企业中长期成长逻辑，以及零部件公司业绩的延续性增长，都可起到了护航作用，尤其零部件板块再叠加出海、机器人等中长期逻辑保持一定估值溢价。 一、总量：景气有望回升 （一）零售：预计2024年全年增速3% 2023年汽车零售超预期主要源自2022年的递延需求和市场相对线性的预期。首先是递延需求，去年10月以来线下消费场景受到一定影响，导致部分需求递延至今年，一方面带来相对低基数和今年的增量进而相对较高的同比增速，另一方面较早给投资者带来了悲观展望基础。其次是市场相对线性的预期，由于1）4Q22销量表现较弱，2）1Q23春节后的“价格战”和充满期待的4月底上海车展所带来的观望效应，高达2个季度汽车销量低迷使得投资者对销量展望相对悲观。 至于汽车零售为何表现相对较好（注意不是和预期相比），除了上一段所述递延需求之外，还需要关注到，或许在于影响汽车销售的经济变化速度并没有大家所想的那么差。 从历史上看，汽车增速与M1增速相关性较强，背后体现的是汽车消费变化与经济增速变化相关。在下图的乘用车批发增速以及近年零售增速与M1增速的图表中可以看到，汽车销量增速与M1增速有较强相关性。我们理解背后的逻辑相对简单——每当经济加速变好或变弱，也就是M1增速的拐点，多数消费者对经济的变化，进而对收入预期展望的变化，最明显，由于汽车是大宗可选消费，且有较强贷款消费的属性，收入预期的波动较易影响到消费决策。 但需要注意，虽然汽车月度销量增速上行下行与M1增速相对一致，而汽车销量增速，无论是月度还是年度累计，是否跌至负增长却是没有任何信号指示的。投资者往往认为“经济不好”可以直接推导出“汽车销量不好”，而“汽车销量不好”约等于很差甚至负值增速，这三者之间的数据相关性其实相对薄弱。 图表1：乘用车批发增速与M1增速 图表2：乘用车零售增速与M1增速 2024年乘用车零售：预计同比增速1%-5%，中性预测3%。对明年乘用车零售增速预期我们主要考虑以下几点： 1）周期性：从M1增速、汽车销量增速大致三年一个周期的角度来看，我们对明年的判断是，剔除基数效应，明年月度增速逐步向上，即下行结束、开始上行，有望开始被动去库，时点有不确定性；在销量的季节性环比变化的基础上，上行阶段一般会强于历史平均季节性。 2）春节影响：2024年春节在2月中旬，2025年春节在1月底，对年终年初数据也会有一定扰动，即12月31日前是数据考核节点，但实际销售旺季会延续到春节前。 最终我们对2024全年零售的预估为悲观2117万辆/+1.2%、中性2159万辆/+3.0%、乐观2209万辆/+5.1%。季度与月度数据可参考后文（本章末）。 此外，今年以来市场对增换购拉动销量的讨论相对也较多，我们是这样理解的： 近年增换购所带来的同比增量的确相对较大，但依然受到经济变化速度和新增供给的影响。新增供给角度毫无疑问，自主新能源车企用更好的产品（更电动更智能更豪华更性价比）去加速消费者增换购。经济变化速度对消费决策的影响和首次购车也是类似的，只不过敏感性会有差别。而在结构性增量角度，如果首次购车后5-7年换车，12-15年报废淘汰，那么历史上新车同比增量较大的是2013年270万辆、2016年342万辆，他们将在2021-2024年报废/置换，进而迎来行业增换购潮（参考下图）。 图表3：狭义乘用车销量增量（万辆） （二）批发：预计2024年全年增速5% 汽车销量中，批发=零售+库存变动+出口。以下为我们对2024年库存和出口的展望。 2024年渠道库存：预计变动量为-15万辆至+40万辆。这里我们主要考虑两个核心影响因素： 1）景气波动中的库存变化：2024年预计相对平稳。如前文所述，我们对2024年的初步判断是新周期的第一年，行业有望结束被动加库进入主动去库然后被动去库阶段，预计库存变动将小于2023年的被动加库状态。 图表4：2016-2024E乘用车景气判断及库存变动 图表5：狭义乘用车渠道库存变动量（万辆） 2）自主新能源占比上升对库存的影响：2024年预计将持续增加库存。由于自主车企相较于合资车企，整体拥有相对更高的库销比，而新能源品牌或车型销售中，仅部分采取直销模式，因此当自主新能源销量占比越来越高，行业总库存以及库销比将受到该结构性变化的影响而上升。因此，我们建议后续观察行业库存变化时，将燃油和新能源分开看，且建议更加关注库存系数指标，而非库存绝对值。 图表6：2015年起模拟月度总渠道库存（万辆） 图表7：2015年起模拟月度燃油渠道库存（万辆） 图表8：2015年起模拟月度新能源渠道库存（万辆） 2024年乘用车出口：预计全年507万辆、同比+26%。2023年10月，中国狭义乘用车单月出口量已超过40万辆，奇瑞、上汽、长城、比亚迪等中系车企海外战略重要性提升，相关车型在海外也实现热销。除俄罗斯外，中国汽车出口量对英国、西班牙、澳大利亚等发达国家以及墨西哥、泰国等发展中国家也有可观增长，在完善海外渠道的过程中，中系车企有望凭借车型的性价比等优势占据更大的海外份额，预计明年中国狭义乘用车出口增长26%。 图表9：2016年起狭义乘用车月度出口量（万辆） 分地区：2023年出口俄罗斯汽车增量显著，2024年重点关注南美及欧洲市场。根据崔东树公众号，2023年前十月中国出口俄罗斯汽车73.6万辆，较2022年全年增长约57万辆，俄罗斯汽车市场年需求高位约300万辆，2015-2021年降至160万辆左右，2022年为70万辆，预计中国出口俄罗斯汽车数量继续增长难度较高，但有望维持高位。2023年前十月，出口墨西哥、英国、西班牙、泰国、澳大利亚等地的汽车数量已超去年全年，西欧部分国家与澳大利亚市场均有中国出口车型在当地渗透率提升的逻辑，而东南亚、南美市场为当前国内自主品牌重点关注的增量市场，此类地区仍有望为明年中国汽车出口量提供支撑。 图表10：中国汽车出口量（分区域，万辆） 分车企：奇瑞出口超预期增长，上汽自主保持稳健，长城、比亚迪、吉利、长安相继发力。根据中汽协，2023年前十月，奇瑞汽车出口74万辆，份额从2022年15%提升至19%，上汽自主绝对量表现保持稳健，但份额从15%略下滑至13%。特斯拉前十月出口31万辆，份额8%。长城、比亚迪今年出口均有发力，其中长城今年新开拓越南、印尼、墨西哥等发展中国家市场，并已实现全品牌出海，比亚迪则凭借元、海豚等车型在泰国、新西兰等地纯电市场维持热销。 图表11：中国汽车出口量（分品牌） 2024年批发：预计同比增速2%-9%，中性预测5%。结合上文对零售、库存变动、出口三者的预估，我们最终对2024年乘用车批发预估为，悲观2597万辆/+2.1%、中性2681万辆/5.4%、乐观2768万辆/+8.9%。 图表12：2016年起狭义乘用车月度批发增速（%） 图表13：2024年狭义乘用车零售、批发、库存、出口预估（万辆） 二、新能源：供需两旺，预计2024年新能源乘用车销量1074万辆/+24% 新能源乘用车批零屡创新高，批发YTD+37%、零售YTD+40%。今年以来，新能源车用车批发、零售量逐月波动上行，同环比维系增长。 10M23 批发近90万辆/+33%、零售约71万辆/+59%。1- 10M23 批发686万辆/YTD+37%、零售约561万辆/YTD+40%。自22Q4疫情管控政策放开后，汽车消费节奏回归正常。新能源乘用车产品供给持续增强，终端需求释放/上行升温，预计23年新能源乘用车批发销量867万辆/+33%。 图表14：新能源乘用车月度批发销量（万辆） 图表15：新能源乘用车月度零售量（万辆） 出口销量亮眼、月度创新高，比亚迪增量明显。2022年新能源乘用车出口约49万辆，1-10M23 累计出口78万辆/+115%， 10M23 出口近11万辆/+23%、创新高。全年出口有望超100万辆。比亚迪单月出口破3万辆、全年有望达到25万辆/同比增长超3倍。 图表16：新能源乘用车出口销量（万辆，%） 供给端：乘用车在售