汽车行业深度研究报告：2024年竞争展望：价格战依然

近期市场对明年汽车行业展望较关注，我们借本报告分享对行业竞争和价格变化的想法。 我们认为，2023-2024年可能诞生将载入中国车市史册的“价格战”。“价格战”目前有三个核心影响因素，其中由于合资价格、电动价格仍未到底，且空间幅度相对较大（和以前的价格波动相比），我们预计2024年将延续2023年的价格压力，在力度超前的“价格战”中，市场格局也将相应发生具有历史意义的变化。 1）因素1：景气周期中的库存压力有望减弱。行业明年有望从主动去库进入被动去库，因此景气或库存对价格的影响在明年相对减弱。 2）因素2：部分合资车企仍有降价空间和动能。随自主电动车进入10-20万元价格带、自主电动智能车进入20万元以上价格带，合资车企的超额定价和超额盈利在竞争之下将被持续压缩。截至2Q23，以丰田、宝马为代表的一线合资车企单车盈利、净利率仍在行业高位，且旗下典型车型与典型自主竞品依然有显著定价差异。 3）因素3：电动车依靠规模放量对固定成本的摊薄以及锂价下跌，仍有降价空间，同时行业竞争加剧提供降价动能。 综合上述因素，尤其2和3，我们估计典型普通品牌B级车明年降价幅度可能还有10%+，豪华品牌B/C级车降价幅度可能还有15%+（合资燃油和自主电动幅度相仿），具体数据，包括行业利润池变迁数据等，可参考正文。 虽然价格战依然，但格局巨变也在持续发生。综合对内销（产品力+细分格局变化）和出口两方面的考量，我们对车企销量进行了预估（详细数据见正文）： 1）增量预计较大的车企主要为：奇瑞、比亚迪、长安、吉利、赛力斯、长城、小鹏、理想，以及多家车企组成的华为鸿蒙智行。 2）减量预计较大的车企主要为：大众中国、丰田中国、本田中国、上汽通用、东风日产； 3）其中出口增量预计较大的车企主要为：奇瑞、上汽、比亚迪、吉利、长城。 4）其中新能源车增量预计较大的车企主要为：比亚迪、长安、吉利、赛力斯、理想、奇瑞、小鹏。 此外，虽然新品能否爆款难以预判，但我们可探究细分领域格局变化： 1）拥挤度偏高：2024年20万元级（涵盖15-20万、20-25万元）轿车与SUV，30万元级（25-30万元、30-40万元）SUV。 2）拥挤度偏低，且市场较为关注：30万元级轿车、40万元以上SUV。 3）潜在细分蓝海：20万元级普通品牌的6-7座SUV。 投资建议：我们认为，明年汽车行业价格压力依旧较大，但电动对燃油的替代、自主对合资的侵蚀仍持续发生。格局巨变之下，整车投资依然以成长思路为主，关注自主车企成功新品对经营右侧和股价右侧的催化，其中推荐长安，基于其相对稳定的基本面+持续新车上市+外部合作深入；建议持续关注问界、理想、小鹏、吉利、长城新品情况。零部件板块，到明年上半年主要看EPS增长所实现的估值切换空间，虽然终端价格竞争依旧，但营收增长可对冲超额年降负面影响（参考上篇深度）；推荐基本面相对稳定+中长期成长性有延伸的公司，其中基本面稳定可与明年车企销量、产品ASP变化等因素结合起来审视，推荐爱柯迪、银轮、新泉、星宇、贝斯特、豪能，建议关注保隆科技。 风险提示：宏观经济波动、海外市场波动、原材料波动、价格战风险、市场预期乐观的核心车企销量低于预期等。 投资主题 报告亮点 1)详细梳理价格波动三个要素的变化情况。 2)根据内需竞争、出口对明年不同车企销量形成方向性判断。 投资逻辑 明年汽车行业价格压力依旧较大，但电动对燃油的替代、自主对合资的侵蚀仍持续发生。 格局巨变之下，整车投资依然以成长思路为主，需要持续关注新品情况。零部件板块，虽然终端价格竞争依旧，但营收增长可对冲超额年降负面影响（参考上篇深度），我们认为，明年在投资上，基本面相对稳定+中长期成长性有延伸的公司更有优势，其中基本面稳定可与明年车企销量、产品ASP变化等因素结合起来审视。 引言：车企竞争，量和价/利是两种表现形式，势能向上的车企量价双升，势能向下的车企先掉量紧接着掉价最后再继续掉量。2024年作为2023年行业格局剧变的延续，有诸多特征也都会继承下来，当然也有新变化，后文我们将在价格和车企销量两个角度去做一个简单的思路分享。 一、“价格战”的三个动能 我们认为，2023-2024年可能诞生将载入中国车市史册的“价格战”。过去的价格战主要因子是景气波动所致库存波动，而这两年叠加了自主vs合资竞争、电动vs燃油竞争的新增因素，且后两者所带来的价格降幅相对较大，动辄上万，三者叠加则就带来了力度超前的“价格战”，而在“价格战”的过程中，市场格局也相应发生具有历史意义的变化。 由于合资价格、电动价格仍未到底，我们预计2024年将延续2023年的价格压力。 因素1：景气周期中的库存压力有望减弱 景气波动所带来的价格一般由经销商发起再传导至整车厂。对经销商的商业模式来说，核心的经营要点是“周转”，因此在主/被动加/减库的过程中，库存变化就会带动经销商零售价格的变化（参考下图）。2023年是被动加库到主动去库的阶段，因此我们会看到折扣持续的上行。在此基础上，行业明年有望从主动去库进入被动去库，因此景气或库存对价格的影响在明年是相对减弱的。 图表1：模拟库存系数vs流通协会库存系数vs GAIN行业综合折扣率 因素2：部分合资车企仍有降价空间和动能 随自主电动车进入10-20万元价格带，以及自主电动智能车进入20万元以上价格带，合资车企产品的超额定价和盈利持续被压缩。除非看到合资产品有相较于自主产品有极强的优势，否则15万元以上价格带合资车型的最终定价也将如同15万元以下车型那样，与自主产品没有太明显的定价差别，价格和盈利（ROE）将缩小差距乃至趋同。 图表2：各价格带自主份额（按批发） 截至2023年2季度，我们仍可看到以丰田、宝马为代表的一线合资车企单车盈利、净利率仍在高位，还未显著向行业中枢回归，同时参考旗下典型车型与典型自主竞品的定价差异，我们认为在明年自主/新能源份额提升过程中，这些一线合资车企的价格依然会面临较大压力。 以丰田为例，广丰2H22、1H23单车净利1.8万元、1.9万元，丰田中国（含广丰一丰、其它等）1-3Q23单车净利分别2.2万、1.3万、1.6万元，而与广丰、一丰产品结构相仿的上汽大众2H22、1H23单车净利0.8万、0.1万元（1H23数据受其它因素扰动），上汽通用则分别0.5万、0.1万元（1H23数据受其它因素扰动）。 丰田得益于较强的产品竞争力和对渠道库存的良好管理，保持了相对较高的盈利水平，但依然远超其它合资车企。我们预计在后续比亚迪等自主车企的竞争之下，其盈利表现预计将向中枢略高的水平回归，驱动其单车净利下降0.8-1.0万元，对应终端价格可能下行2.0-3.0万元（包含主机厂单车盈利下降+经销商新车盈利下降+降本增效），对应新增折扣率可能达到13-20%（按1H23 ASP约15万元计算）。 图表3：代表性自主及合资车企单车收入、单车净利及净利率情况 因素3：电动车依靠规模放量和锂价下跌仍有降价空间，同时竞争加剧提供降价动能 竞争角度，电动车无论混动还是纯电，定价越靠近现有燃油车，产品则会越有竞争力。 成本角度，随电动车在整车厂和零部件厂规模放量，随锂价下跌，其成本也有望下降。 两个要素叠加，电动车降价依然有空间和动能。后续我们会对电车明年盈利变化做分析，在这里下表通过典型油车、电车的定价对比，大家也可以看到潜在的电车价格下沉空间。 此外注意，一般而言，同级别车型中的价格大致排序是： 普通品牌：自主纯电>自主混动≈合资燃油≥合资纯电＞自主燃油； 豪华品牌：合资燃油>合资纯电＞自主纯电>自主混动＞自主燃油； 其中，最大的降价来源是合资燃油车与自主电动车，它们的价格都会持续向自主燃油靠近。有意思的是，合资电动和合资燃油，价格是倒挂的，显示中国消费者对合资电动车产品力的认可度会相对较低。 图表4：各级别典型车型分燃料价格对比（燃油、插混/增程、纯电） 综上，我们估计典型的普通品牌B级车明年降价幅度可能还有10%+，豪华品牌B/C级车降价幅度可能还有15%+（合资燃油和自主电动幅度相仿）。 那么，汽车究竟是消费升级还是降级？这是今年我们遇到较多的投资者疑惑。实际上汽车是产品结构升级，但同级别价格下降，两者相结合来稳定行业总产值水平，当然盈利总额趋势是下降且结构上从合资向自主转移。展望2024年，我们综合考虑结构升级（增换购推动）和价格下降两个因素，以及新增供给对相邻价格带的侵蚀等，对价格带销量及占比数据做了预测，预计20万以内销量占比从74.0%降至68.9%，相应地20万以上占比从26%提升至31.1%。 图表5：乘用车各价格带批发销量预估（万辆） 图表6：国内主要车企各车系利润结构池（金额，亿元） 注： 1)日系：包括东风日产、一汽丰田、广汽丰田、东风本田、广汽本田、长安马自达（截至2021年）； 2)大众：上汽大众、一汽大众； 3)自主：上汽通用五菱、吉利汽车、长城汽车、长安汽车自主、上汽乘用车、广汽自主、比亚迪、奇瑞汽车（截至2017年）； 4)美系：长安福特、上汽通用、广汽菲克（截至2020年）； 5)其它：包括韩系的北京现代（截至2018年）和悦达起亚，以及法系的神龙汽车； 6)特斯拉：按特斯拉全球财报单车净利*中国区零售量估算（中国工厂盈利性好于其美国工厂，因此估计值会低于实际情况）。 图表7：国内主要车企各车系利润结构池（占比） 二、车企展望 当前对车企销量的判断主要集中在内销的爆款车以及出口两个方面上，任何一种量增都可能带来车企销量的显著上涨。 但其中比较令人难受的是，车型爆款与否取决于其绝对产品力和竞争状态，而绝对产品力实际上难以提前预判： 1）车型产品力只是车企经营、车型持续性的一个维度，此外还有其它维度； 2）产品力之下，仍有性价比、颜值、空间、配置、油耗、操控、智驾、品牌、服务等多个维度，其中价格要素权重高，且只能在上市之时才可获知。 不过竞争状态可以提前作出一定的判断（通过拥挤度指标来实现）。这主要指每个细分领域在接下来一段时间里其供需关系的变化是如何的，如果供给量恰好大幅度增加，其拥挤度就会有所上升，反之则平稳。因此我们借助已有数据和信息可以构建拥挤度指标： 1）主力车型款数：每个价格带中月销过万的车型款数，20万元以上放宽标准到0.5万辆/月； 2）潜力车型款数：主流车企的主流细分领域车型款数，虽然每年卖“爆”的车型屈指可数，但主流玩家的重点产品依然会被投入较多资源、能在市场上形成一定格局扰动。 3）潜力车型款数/主力车型款数，比值即为拥挤度。 综合我们的梳理，可以得到以下判断： 1）拥挤度偏高的细分领域：2024年20万元级（涵盖15-20万、20-25万元）的轿车与SUV，30万元级（25-30万元、30-40万元）的SUV。 2）拥挤度偏低，且市场较为关注的细分领域：30万元级轿车、40万元以上SUV（数值高，但主要因为目前销售以进口为主）。 3）此外，建议关注可能形成新细分蓝海的普通品牌（相较于豪华品牌）的6-7座SUV市场，价格估计在20万元上下。 下图是主要车企的各价格带新车大致款数供参考（新车规划也可能递延、提前、取消），但还是要注意，新车多不代表就会成功，量≠质，也不等于新品周期。 图表8：主流车企分价格带潜力车型款数 结合油车vs电车竞争力趋势变化，合资vs自主竞争力趋势变化，以及潜在的出口增量，我们对2024年车企批发销量进行了预估，以供参考（预计2024年电车批发同比+24%、油车批发同比-4%）。 图表9：销量前50车企批发销量预测（万辆） 其中： 1）增量预计较大的车企主要为：奇瑞、比亚迪、长安、吉利、赛力斯、长城、小鹏、理想，以及多家车企组成的华为鸿蒙智行。 2）减量预计较大的车企主要为：大众中国、丰田中国、本田中国、上汽通用、东风日产； 3）其中出口增量预计较大的车企主要为：奇瑞、上汽、比亚迪、吉利、长城。 4）其中新能源车增量预计较大的车企主