汽车行业深度研究报告：明年乘用车销量如何展望？

预计2023年乘用车上险2017万辆、同比-5%。综合考虑：1）汽车原生景气在2023年为上行第二年；2）购置税政策透支2023年尤其1季度约100万辆； 3）其它重要节点和因素如2023年春节偏早、2024年春节偏晚，新能源车企供给、产能释放等。我们对明年上险增速悲观、中性、乐观预期为-7.5%、-5.0%、-2.5%，对应上险量1927万辆、2017万辆、2100万辆。按中性预期，1-4Q22季度同比增速分别为-18%、+13%、-4%、-7%。 预计2023年乘用车批发2403万辆、同比持平。在国内上险的基础上，增加考虑：1）出口342万辆、增量100万辆，增量抬高批发增速5PP；2）渠道库存由于生产企业经营惯性增加44万辆，抬高批发增速2PP。综合之下，我们对明年批发增速悲观、中性、乐观预期为-4.6%、0.0%、+4.5%，对应批发量2229万、2403万、2570万辆。按中性预期，1-4Q22季度同比增速分别为+4%、+8%、-12%、+3%。 预计2023年A股乘用车+零部件板块业绩增速为-4%。根据对销量的预期，假设原材料、汇率、运费较当前波动不大，预计乘用车板块2023年业绩增速-7%，1-4Q23分别+3%、+16%、-30%、-4%，零部件板块2023年业绩增速-2%，1-4Q23分别+51%、+18%、-31%、-10%。 预计2023年新能源乘用车批发989万辆、同比+47%、渗透率41%，上险823万辆、同比+47%、渗透率41%。明年新能源乘用车批发同比增量预计约315万辆：185万辆来自于BEV，尤其20-25万元B级纯电轿车、30-40万元新势力纯电SUV以及10-15万元A级纯电小车出口增量明显；130万辆来自于PHEV，尤其15-20万元产品、20-25万元产品、10-15万元轿车增量明显。另外，注意2023年新能源出口和渠道扩容对批发增量拉动也较大，其中出口有望达到132万辆/+67万辆，渠道有望再扩容34万辆。终端零售渗透率在0-20万元有望达到30-35%，20-40万元有望达到60%-80%，40万元以上有望超过40%（国产）。市场近期担心明年新能源车销量不及预期，但从我们对自主新能源供给发展状态、与油车竞争阶段的评估来看，已具备年销破千万的基础。 详细数据与测算请见正文。 投资建议：今年3-4季度汽车行业景气预计好于其它行业，带来板块配置吸引力，市场风险偏好回升时更加明显。基于我们对明年乘用车总量、结构变化的预测，建议逐步在4季度从板块性配置转向结构性成长机会把握。汽车行业的产业成长逻辑仍在增强，自主整车与零部件依托中国制造业比较优势、智能电动变革和增量，明年部分车企、零部件公司会更进一步体现，为投资者带来alpha机会。整车板块，建议从个股出发紧扣估值+新品周期双指标，把握自主阵营大成长逻辑背后的大投资机会，当前重点推荐吉利汽车、长安汽车、比亚迪，建议关注蔚来。零部件板块，开始逐步锁定明年业绩增量拉动明显、产业成长逻辑明确的标的，推荐继峰股份、爱柯迪、立中集团、拓普集团、贝斯特、常熟汽饰、豪能股份等。 风险提示：疫情缓解速度低于预期，宏观经济、国内消费低于预期，原材料涨价超预期、汇率与运费波动超预期等。 投资主题 报告亮点 对2023年乘用车零售、批发的重要影响因子做了拆解预估，对2023年新能源重要车型、车企销量进行预估。 投资逻辑 今年3-4季度汽车行业景气预计好于其它行业，带来板块配置吸引力，市场风险偏好回升时更加明显。基于我们对明年乘用车总量、结构变化的预测，建议逐步在4季度从板块性配置转向结构性成长机会把握。汽车行业的产业成长逻辑仍在增强，自主整车与零部件依托中国制造业比较优势、智能电动变革和增量，明年部分车企、零部件公司会更进一步体现，为投资者带来alpha机会。整车板块，建议从个股出发紧扣估值+新品周期双指标，把握自主阵营大成长逻辑背后的大投资机会，当前重点推荐吉利汽车、长安汽车、比亚迪，建议关注蔚来。零部件板块，开始逐步锁定明年业绩增量拉动明显、产业成长逻辑明确的标的，推荐继峰股份、爱柯迪、立中集团、拓普集团、贝斯特、常熟汽饰、豪能股份等。 1.总量：零售微降，批发持平 1.1.上险 由于今年有燃油车购置税补贴政策，市场普遍担心明年乘用车销量情况，这也是影响汽车板块投资决策的核心因素。不过股价与增速预期极度相关，因此我们先对明年的状态做一个评估，具体的节奏、影响因素会在评估中更加清晰地呈现。 明年零售/上险的影响因素我们主要考虑以下三方面： 1)原生景气：汽车销售、销售增速主要跟随经济、经济变化速度走，因此可以看到过去乘用车销量增速与M1增速强相关，并呈现出3-4年的库存周期特征。按当前M1增速、今年经济状态、市场对明年经济状态预期，明年汽车原生景气所处阶段理论上是景气上行第二年（今年是增速触底回升的景气上行第一年），增速大致可能落在5%-10%，考虑现阶段疫情、海外经济等其它情况，我们初步估算原生景气增速5%。 2023年度过政策透支期后（主要1季度），按景气上行看，月度环比数据表现估计将好于历史季节性。 图表1：狭义乘用车月度批发增速与M1增速 图表2：狭义乘用车月度上险增速与M1增速 2)购置税优惠政策透支：今年推出燃油车购置税减半政策后，我们上调了今年上险增速约5PP（从0%到5%，后续又上调了1PP到6%，主要因为新能源A00小车表现超预期），意味着我们预计政策从明年1季度透支约100万辆需求到今年4季度，因此我们在对明年原生景气+5%的上险增速或2123万辆的上险销量的基础上（对应今年无政策预期下的2022万辆上险），下修100万辆。 此外，当前市场有一定预期明年会出台7.5%的购置税优惠政策（正常税率10%，今年优惠到5%），如果最终有7.5%优惠政策，我们大概率会上修明年4季度上险大约50万辆，对应全年约2.4PP增速。同时根据政策出台时间点下修今年4季度、上修明年1季度上险，因为一小部分消费者可能并不着急决策，毕竟明年还有政策，但这样的消费者不会太多。 3)其它重要节点或因素：包括1月22日的2023年春节，2月10日的2024年春节，会对明年1-2月，12月数据有具体的影响，尤其12月数据，因为春节较晚，12月销量可能会相对偏弱，叠加今年高基数，同比数据可能更弱。 此外，明年新能源上险占比有望达到41%，新能源强势车企的产能释放也将明显影响月度数据表现。 中性预期2023年上险总量2017万辆、同比-5.0%。根据上述因素评估，我们对明年上险增速的悲观、中性、乐观预期为-7.5%、-5.0%、-2.5%，对应国内生产企业上险量1927万辆、2017万辆、2100万辆。按中性预期看，1-4Q22季度同比增速分别为-18%、+13%、-4%、-7%，1季度大幅负增长主要因为政策透支，2季度正增长因为今年疫情导致低基数，3-4季度负增长由于今年政策导致高基数。 图表3：狭义乘用车季度上险增速及预测（%） 图表4：狭义乘用车月度上险增速及预测（%） 1.2.批发 乘用车批发量由车企生产决定，但车企生产决策由零售、出口、渠道库存三者共同影响产生，因此在预测批发销量时，我们需要同时考虑出口（尤其去年开始出口提速）、渠道库存增减（尤其去年大幅去库，今年开始加库）对批发的影响，批发增速和上险增速的差异也往往来自于出口、库存，以及本身基数的波动。 1)出口：去年全年出口156万辆、月均13万辆、月度从年初9万提升到年底18万辆。 今年前8月出口139万辆（同比+50万辆）、月均17万辆、月度出口年初18万辆，8月已升至25万辆，我们保守估计全年243万辆，4季度月均26万辆。 去年到今年，出口主要增量来自于国内自主车企对一带一路国家的车型出口，以各车企主力车型为主。尤其海外供给受限，中国车企出口需求更是与日俱增。今年前五增量车企是上汽自主/出口同比+13万辆、奇瑞/+8.5万辆、特斯拉/+7.3万辆、吉利/+5.4万辆、五菱/+4.0万辆，合计就有38万辆增量。估计明年还会有持续增量。 除特斯拉、东风易捷特、比亚迪外，其它车企出口目前以燃油车为主（上汽自主新能源量也较大），具体在前8月139万辆出口中，31万辆为新能源，月度出口7月为5万辆。不过，明年特斯拉和比亚迪的出口预计也将大幅提升，估计将从当前合计月度5万辆不到，提升至8-9万辆，带来40万辆以上的增量。 简言之，我们预计今年新能源乘用车出口65万辆、明年出口132万辆、增量67万辆；燃油车今年出口182万辆、明年211万辆、增量29万辆；合计今年出口243万辆、明年342万辆、增量100万辆，在本身的国内零售基础上，抬高批发增速5PP。 图表5：狭义乘用车月度出口量（万辆） 2)库存：除本身景气/库存周期影响外，近两年另一个大的渠道库存影响来自于芯片。 2020年11月-2021年10月行业以缺芯为主，2021年11月起芯片开始逐步缓解。在过去的报告和路演中，我们强调近两年库存变化要和历史季节性库存变化做比较，才能更好地看出芯片影响幅度。但是这里我们只涉及到对批发的数据预估，因此季节性是囊括在数据之内去做考虑的，就不用单独区分开了。 简单讲，2021年行业去库/-51万辆，2022年行业补库/+37万辆，2023年我们认为由于生产企业的惯性，市场渠道还将继续加库，我们估计+44万辆（根据季节性、重要时间节点做了月度数据调节）。 过去在景气下行时，渠道库存会因为供给惯性增加+需求走弱，而增加到比较夸张的状态，但这种夸张的状态反过来也说明渠道的容量弹性是相对较大的，库存的增加是相对容易发生的，那么如何判断明年库存增加是否是增加到很夸张的状态呢，我们可以参考以下几个数据（行业没有权威渠道库存绝对值数据，因此很多数据需要从侧面或者测算角度去做分析）： a) 从2020年10月起的渠道库存增减状态：以2020年10月行业库存为基点，按实际+我们预测数，到2023年12月末，月度库存最大降幅在2021年9月为-115万辆，最大增幅在2023年3月为+70万辆，2023年10月末回落至+21万辆，12月末回落至14万辆，数据变化区间相对合理、可控。 图表6： 11M20 以来及预测累计模拟渠道库存变化（万辆） b) 库存绝对值估算：我们按2015年1月销量x库存系数计算出2015年1月末的库存，其后按每月批发-上险-出口≈库存变化来测算后续库存绝对值，其后数据具有可比性。 那么，按我们当前预测情况，2023年平均渠道库存大致在200万辆水平，高于2018-2020这三年平均150万辆水平，处于当前（2022年8-9月）库存水平，上半年在需求相对弱势、供给保持强势的状态下，月度库存可能达到230-260万辆水平，与2015年上半年（下行景气阶段）相仿。 2023年的库存的确处于相对较高水平，尤其是明年上半年，但并不是渠道无法承受的状态，并且要考虑到自主占比2018-2020年低点的30%-35%回到当前的50%左右，并且明年在传统车企混动大跨越、新势力车企纯电大放量状态下还会更高，渠道的综合库存系数一定会较此前均衡状态提升（自主库存系数一般高于合资0.5个月以上）。 图表7：2015年至今及预测库存量（万辆） 另外，我们还可以简单测算下库存系数（但也不是太准）。从测算的库存系数看，过去几年比流通协会的系数低0.3-0.5个月，明年测算库存系数中枢将比今年抬升0.3个月左右，达到1.5个月，区间1.0-2.0个月，那么流通协会的库存系数可能中枢在1.8个月，大致在2018-2020年的库存系数状态。 图表8：流通协会库存系数及模拟库存系数 中性预期2023年批发总量2403万辆、同比持平。根据上述零售、出口、库存情况评估，我们对明年批发增速的悲观、中性、乐观预期为-4.6%、0.0%、+4.5%，乘用车批发销量2229万、2403万、2570万辆。按中性预期看，1-4Q22季度同比增速分别为+3.7%、