债市技术面周报（9月第1周）：利率逼近前低，机构已开始防御

利率逼近前低，机构已开始防御 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（9月第1周） 报告日期：2024-09-07 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 10Y2.13%，利率逼近此前新低 本周10Y国债到期收益率继续下行，由2.17%下探至2.13%，接近此前2.12%的底部，曲线整体呈现牛陡，各期限到期收益率均处于历史极低位置，从技术面角度上看，本周的利率下探与8月初存在明显的不同之处，即机构已经开始布局防御： 第一，当前各类机构的拉久期意愿明显下降，策略上偏防御。我们可以看到，在7月29日至8月2日当周，债市的主要追涨机构为基金与其他产品类，其买入主力券种为30Y国债，详见《本轮债市“被忽视”的追涨方》，但本周其他产品类几乎不再增配10Y以上期限利率债，转为净买入5Y以下信用债，基金同样主要增配10Y及以下利率债。整体而言，本周长债与超长债的参与机构数量及买入力度明显减少。 第二，银行系的配置力量为中短端下行提供支撑。近期的现券交易中较为亮眼的地方在于中短端的成交较此前明显高于长端，而大行几乎包揽3Y以下的国债买入（此前同样大幅增配政金债），农商行对存单的配置力度有所加大，其净买入的1Y期限以下券种总量超1000亿元。 第三，当前各类策略空间依然受限。月初资金面有所收紧，银行系净融出将至3.33万亿元，杠杆策略的空间受限，本周债市杠杆率继续下探至107.42%；债券借贷方面，当前10Y国债与政金债、30Y国债的借贷余额整体呈下降趋势，借贷做空的力量仍并不明显；此外，牛市环境下当前新老券利差仍处于相对较低的位置，整体来看，各类策略空间均收到一定限制。 综上所述，当前长短端利率或延续震荡走势，短债主要受资金面影响，如我们此前报告所述，本月其更有可能先紧后松，而短债的下行有机构行为的支撑；长端利率破前低的可能性依然较小，但在利率逼近前低、策略空间受限、机构布局防御的情况下，急跌+慢牛的情形或仍将出现，投资者可把握短期债市回调的配置机会，静待增量信息到来。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：普遍下行4 1.2期限利差：短期利差下行，中长端利差上行4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：降至107.42%5 2.2本周质押式回购日均成交额7.1万亿元，日均隔夜占比88.30%6 2.3资金面：银行系资金融出先升后降7 3中长期债券型基金久期8 3.1久期中位数降至2.49年8 3.2利率债基久期降至3.27年9 3.3优绩利率债基久期降至3.31年10 4类属策略比价10 4.1中美利差：倒挂减缓10 4.2隐含税率：普遍上行11 4.3国债与国开债新老券利差：维持低位11 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）7 图表82024年8月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表92024年8月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）8 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）9 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）9 图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）11 图表15国债新老券利差（单位：BP）11 图表16国开债新老券利差（单位：BP）12 图表17国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）12 图表18国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表20国债240001.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表21国开债240210.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表22国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：普遍下行 国债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y和15Y收益率下行5bp，3Y收益率下行12bp，5Y和7Y收益率下行7bp，10Y收益率下行3bp，30Y收益率下行6bp。分位点方面，1Y降至4%分位点，3Y降至1%分位点，5Y降至0%分位点，7Y降至1%分位点，10Y、15Y和30Y降至0%分位点。 国开债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y和10Y收益率下行3bp，30Y收益率下行4bp，其余期限收益率均下行6bp。分位点方面，1Y降至4%分位点，3Y、5Y和10Y降至1%分位点，7Y、15Y和30Y均降至0%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：短期利差下行，中长端利差上行 国债方面：短期利差下行，中长期利差上行。1Y-DR001息差下行24bp，1Y-DR007息差下行4bp；3Y-1Y息差下行6bp，5Y-3Y息差上行4bp，10Y-7Y息差上行4bp，15Y-10Y息差下行1bp，30Y-15Y息差下行1bp。分位点方面，本周1Y-DR001降至3%分位点，1Y-DR007降至9%分位点，3Y-1Y降至2%分位点，5Y-3Y升至91%分位点，7Y-5Y升至86%分位点，10Y-7Y升至97%分位点，15Y-10Y降至1%分位点，30Y-15Y降至4%分位点。 国开债方面：短期利差下行，中长期利差上行。1Y-DR001息差下行21bp，1Y-DR007息差下行2bp；3Y-1Y息差下行4bp，5Y-3Y息差上行1bp，7Y-5Y息差下行1bp，10Y-7Y息差上行3bp，15Y-10Y息差下行3bp，30Y-15Y息差上行1bp。分位点方面，1Y- DR001降至5%分位点，1Y-DR007降至18%分位点，3Y-1Y降至4%分位点，5Y-3Y升至17%分位点，7Y-5Y降至16%分位点，10Y-7Y升至96%分位点，15Y-10Y降至0%分位点，30Y-15Y升至18%分位点。 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 8月16日利差 -17 -30 25 11 21 10 9 11 8月23日利差 -32 -35 20 16 21 10 8 10 8月30日利差 -4 -21 18 18 23 9 8 11 9月6日利差 -28 -25 12 23 23 13 7 10 8月16日分位点 6% 6% 22% 12% 77% 95% 6% 5% 8月23日分位点 2% 4% 9% 43% 77% 95% 4% 4% 8月30日分位点 12% 12% 6% 68% 85% 94% 6% 5% 9月6日分位点 3% 9% 2% 91% 86% 97% 1% 4% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 8月16日利差 -1 -15 22 7 16 11 7 8 8月23日利差 -12 -15 18 8 15 12 6 9 8月30日利差 18 1 16 10 15 14 5 8 9月6日利差 -3 0 12 10 15 17 2 9 8月16日分位点 6% 6% 13% 5% 22% 89% 2% 9% 8月23日分位点 3% 6% 8% 8% 21% 90% 1% 16% 8月30日分位点 20% 20% 6% 14% 19% 92% 1% 11% 9月6日分位点 5% 18% 4% 17% 16% 96% 0% 18% 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：降至107.42% 9月2日-9月6日，杠杆率周内持续下降。截至9月6日，杠杆率约为107.42%，较上周五下降0.24pct，较本周一（9月2日）下降0.71pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 9月6日，银行间质押式回购余额约为10.30万亿元，较上周五下降0.27万亿元， 较本周一下降0.85万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额7.1万亿元，日均隔夜占比 88.30% 日均回购成交额较上周上升，9月6日质押式回购成交额为6.5万亿元。9月2日至 9月6日，质押式回购日均成交额约为7.1万亿元，较上周上升1.0万亿元；周五质押式 回购成交额约6.5万亿元，较上周五上升1.50万亿元，较本周一下降0.64万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 9月2日-9月6日，隔夜质押式回购成交额均值为6.3万亿元，环比上升1.2万亿 元。隔夜成交占比均值为88.30%，环比上升3.95pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出先升后降 9月2日至9月6日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行9月6日资金净融 出为3.09万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.34万亿元，周五净融出0.24万 亿元。银行系净融出为3.33万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出持续上升。9月6日基金净融入为2.05万亿元， 货基净融出为2.01万亿元。 9月2日至9月6日，银行单日出钱量先升后降。9月6日，大行与政策行单日出钱量为2.70万亿元，中小行单日融出发生额为0.02万亿元。 DR007先升后降。截至9月6日，DR007为1.69%，较上周五下降0.01pct。 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%） 2021 2022 2023 2024 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1234567891112 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82024年8月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表92024年8月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3中长期债券型基金久期 3.1久期中位数降至2.49年 本周（9月2日-9月6日），中长期债券型基金久期中位数测算值为