固定收益行业利率债周报：强势震荡 等待降准

强势震荡等待降准 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议投资者继续持仓，等待降准的止盈机会。我们预测十年期国债期货T2403的运行区间为101.5-102，十年期国债230018维持2.65- 2.70区间震荡。市场近期走出了强势的反弹行情，配合的驱动是月末的PMI和跨月的资金转松，但是市场按照驱动落地进行定价，市场博弈的重点转向月初资金面转松可否持续和同业存单的一二级何时回落。 对于资金空转而言，我们认为对于货币政策应该思考的不是短空长多，而是短多长空的问题。十月的教训使得市场十一月都提前做了跨月的安排，“等等党”又取得了胜利，国内的央行不同于美联储，极少做预期管理，整体是事后风险 管控风格，从货币政策执行报告来看，针对十二月的供给和跨年，资金面应该还是无虞的，所以十二月整体交易的节奏应该在市场博弈资金面窗口期做一些逆势的波段。而考虑到明年较于一致的叙事逻辑下乐观的货币政策反而需要多一些谨慎。 对于十二月的交易而言，还应该注意的是1、信贷的高质量发展下，明年信贷总量增速或许是下降的，这是有利于债市的。2、信贷的平滑投放，或许会使 得过往的季节性特征没有那么明显，这是会影响月度维度判断利率定价规律的。关于货币政策新的变化节奏落地到利率的定价，或许又会形成新的定价形式。 回到交易策略来说，债券市场在博弈宽松货币政策的背景下转为强势震荡行情，等待月初央行释放基础货币配合一级发行和跨年，建议投资者继续持仓，耐心等待博弈降准的止盈机会。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放21360亿，共到期21670亿，净回笼310亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏紧。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.6%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 一级市场。上周共发行利率债31只，总发行1720.1亿，净融资1048.8亿。 其中国债共发行1021.7亿元，净融资480.7亿，地方债共发行698.4亿，净 融资568.1亿。本周预计利率债总发行2416.4亿，净融资1660.8亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券230018整体处于2.675-2.7075震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨月流动性，资金面整体维持紧平衡，资金价格逐步回落。上周市场的运行整体偏强。从经济基本面来看，11月 经济整体处于复苏阶段的休整期，对于债券的定价是中性的。政策面上明年财政刺激的力度仍然是市场交易的主线，12月的供给仍然形成债市的冲击。债 市情绪逐步回暖，上周整体收益率趋于下行。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期21360亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：12月7日公布11月进出口。 风险提示：政策风险。 2023年12月03日 王振扬分析师 SAC执业证书编号：S166052310001 1、《短期震荡中期行情仍未结束：固定收益行业利率债周报》2023-11-20 2、《降准或是较好的“兑现”窗口期：固定收益行业利率债周报》2023-11-13 3、《短期或调整仍是建仓机会：固定收益行业利率债周报》2023-11-06 4、《耐心持有等待央行：固定收益行业利率债周报》2023-10-29 5、《供给扰动是建仓机会：固定收益行业利率债周报》2023-10-16 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们建议投资者继续持仓，等待降准的止盈机会。我们预测十年期国债期货T2403的运行区间为101.5-102，十年期国债230018维持2.65-2.70区间震荡。市场近期走出了强势的反弹行情，配合的驱动是月末的PMI和跨月的资金转松，但是市场按照驱动落地进行定价，市场博弈的重点转向月初资金面转松可否持续和同业存单的一二级何时回落。 对于资金空转而言，我们认为对于货币政策应该思考的不是短空长多，而是短多长空的问题。十月的教训使得市场十一月都提前做了跨月的安排，“等等党”又取得了胜利，国内的央行不同于美联储，极少做预期管理，整体是事后风险管控风格，从货币政策执行报告来看，针对十二月的供给和跨年，资金面应该还是无虞的，所以十二月整体交易的节奏应该在市场博弈资金面窗口期做一些逆势的波段。而考虑到明年较于一致的叙事逻辑下乐观的货币政策反而需要多一些谨慎。 对于十二月的交易而言，还应该注意的是1、信贷的高质量发展下，明年信贷总量增速或许是下降的，这是有利于债市的。2、信贷的平滑投放，或许会使得过往的季节性特征没有那么明显，这是会影响月度维度判断利率定价规律的。关于货币政策新的变化节奏落地到利率的定价，或许又会形成新的定价形式。 回到交易策略来说，债券市场在博弈宽松货币政策的背景下转为强势震荡行情，等待月初央行释放基础货币配合一级发行和跨年，建议投资者继续持仓，耐心等待博弈降准的止盈机会。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放21360亿，共到期21670亿，净回笼310亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏紧。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.6%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-11-272023-11-282023-11-292023-11-302023-12-01 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.64%，高于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.68 2.67 2.66 2.65 2.64 2.63 2.62 2.61 2.60 2023/11/272023/11/282023/11/292023/11/302023/12/1 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至6.3万亿，杠杆小幅回落。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2023-11-272023-11-282023-11-292023-11-302023-12-01 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债31只，总发行1720.1亿，净融资1048.8亿。其中国债共发行 1021.7亿元，净融资480.7亿，地方债共发行698.4亿，净融资568.1亿。 本周预计利率债总发行2416.4亿，净融资1660.8亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 1380 1021.7 401 541 979 480.7 地方债 1036.4 698.4 354.6 130.3 681.8 568.1 总计 2416.4 1720.1 755.6 671.3 1660.8 1048.8 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230018整体处于2.675-2.7075震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨月流动性，资金面整体维持紧平衡，资金价格逐步回落。上周市场的运行整体偏强。从经济基本面来看，11月经济整体处于复苏阶段的休整期，对于债券的定价是中性的。政策面上明年财政刺激的力度仍然是市场交易的主线，12月的供给仍然形成债市的冲击。债市情绪逐步回暖，上周整体收益率趋于下行。 11.27：十债全天窄幅震荡，收于2.705。央行开展5010亿7天逆回购操作，当日有2050亿逆回购到期，单日净投放2960亿，隔夜资金较为宽松，跨月资金仍然较贵，上午公布的工业企业利润整体符合预期，权益市场走势偏弱，跨月资金并未宽松的背景下，现券窄幅震荡。 11.28：十债全天维持2.6825-2.7075震荡。央行开展4150亿7天逆回购操作，当日3190亿逆回购到期，单日净投放960亿。上午央行行长发表货币政策继续维持跨周期和逆周期协调发展，债券市场小幅下行。 11.29：十债全天维持2.695-2.685震荡。央行开展4380亿7天逆回购操作，当日4600亿逆回购到期，单日净回笼220亿。媒体称明年的财政赤字率低于市场此前的预期，现券在跨月资金的扰动下小幅下行。 11.30：十债全天维持2.69-2.675震荡。央行开展了6630亿7天逆回购操作，当日5190亿逆回购到期，单日净投放1440亿元。跨月的资金面出现了宽松的态势，市场考虑到10月资金面的扰动均提前做了安排，现券依然维持震荡。 12.1：十债全天维持2.69-2.675震荡。央行开展1190亿7天逆回购操作，当日有6640亿逆回购到期，单日净回笼5450亿。今日并无交易重点，主要是在交易PSL并未投放的主线，跨月后资金面逐步转松，现券逐步下行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/11/272023/11/282023/11/292023/11/302023/12/1 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/11/272023/11/282023/11/292023/11/302023/12/1 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/11/272023/11/282023/11/292023/11/302023/12/1 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 隐含税率 2023/11/272023/11/282023/11/292023/11/302023/12/1 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。11月30日高炉开工率80.9%，较11月23日上涨1.2个百分