固定收益行业利率债周报：降准并非利好落地

固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 降准并非利好落地 ——固定收益行业利率债周报 投资摘要： 债市周观点。我们认为降准并非利好落地，反弹仍然可期。我们预测十年期国债期货T2312的运行区间为101.5-102，十年期国债230012维持2.60-2.65 区间震荡。上周的市场以利空驱动落地的走势完成偏离基本面的反弹，预期外的降准也在上周点燃了市场的做多情绪。我们认为基本面的超跌修复行情接近尾声，后续的流动性修复行情还有空间。 从流动性角度来看，本轮调整主因是央行监管下资金面的收紧。回到流动性本质上，是由于地方债的加速发行带动的融资需求的反弹，伴随着下旬一级发行的边际放缓以及央行降准释放的流动性，流动性会进入到边际转松的环境里， 届时债市将完成这轮反弹的下半场。 回到交易策略上，回顾今年利率的定价节奏，我们判断市场短期都会按照货币宽松政策落地定价，前期博弈反弹的止盈盘离场，带来债市的一定的调整压力，伴随着流动性修复，这轮反弹才会结束。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放13290亿，共到期11450亿，净投放1840亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏 松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.8%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.9%。 一级市场。上周共发行利率债56只，总发行4123.2亿，净融资2357.4亿。 其中国债共发行1551.1亿元，净融资1049.5亿，地方债共发行2572.1亿， 净融资1307.9亿。本周预计利率债总发行2017.7亿，净融资-220.1亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券230012整体处于2.6825-2.61震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放税期流动性，资金面整体维持松平衡， 资金面价格维持偏高。上周市场的运行整体偏中性。从经济基本面来看，8月经济复苏力度较强，金融周期也逐步筑底反弹，高于市场预期。政策面这部分，市场进入空窗期，地产销售仍然恢复较弱，债市整体维持震荡中性走势。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期7040亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：9月20日公布9月LPR。 风险提示：政策风险。 2023年09月17日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《短期或企稳：固定收益行业利率债周报》2023-09-11 2、《对债市保持一份谨慎：固定收益行业利率债周报》2023-09-04 3、《九月继续防御：固定收益行业利率债周报》2023-08-28 4、《止盈观望：固定收益行业利率债周报》 2023-08-20 5、《做好防御：固定收益行业利率债周报》 2023-08-13 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为降准并非利好落地，反弹仍然可期。我们预测十年期国债期货T2312的运行区间为101.5-102，十年期国债230012维持2.60-2.65区间震荡。上周的市场以利空驱动落地的走势完成偏离基本面的反弹，预期外的降准也在上周点燃了市场的做多情绪。我们认为基本面的超跌修复行情接近尾声，后续的流动性修复行情还有空间。 从流动性角度来看，本轮调整主因是央行监管下资金面的收紧。回到流动性本质上，是由于地方债的加速发行带动的融资需求的反弹，伴随着下旬一级发行的边际放缓以及央行降准释放的流动性，流动性会进入到边际转松的环境里，届时债市将完成这轮反弹的下半场。 回到交易策略上，回顾今年利率的定价节奏，我们判断市场短期都会按照货币宽松政策落地定价，前期博弈反弹的止盈盘离场，带来债市的一定的调整压力，伴随着流动性修复，这轮反弹才会结束。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放13290亿，共到期11450亿，净投放1840亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.8%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.9%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2023-09-112023-09-122023-09-132023-09-142023-09-15 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.44%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.48 2.47 2.46 2.45 2.44 2.43 2.42 2.41 2023/9/112023/9/122023/9/132023/9/142023/9/15 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至7.1万亿，杠杆小幅回升。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 76,000 74,000 72,000 70,000 68,000 66,000 64,000 62,000 2023-09-112023-09-122023-09-132023-09-142023-09-15 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债56只，总发行4123.2亿，净融资2357.4亿。其中国债共发行 1551.1亿元，净融资1049.5亿，地方债共发行2572.1亿，净融资1307.9亿。 本周预计利率债总发行2017.7亿，净融资-220.1亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 400 1551.1 504.2 501.6 -104.2 1049.5 地方债 1617.7 2572.1 1733.6 1264.2 -115.9 1307.9 总计 2017.7 4123.2 2237.8 1765.8 -220.1 2357.4 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230012整体处于2.6825-2.61震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放税期流动性，资金面整体维持松平衡，资金面价格维持偏高。上周市场的运行整体偏中性。从经济基本面来看，8月经济复苏力度较强，金融周期也逐步筑底反弹，高于市场预期。政策面这部分，市场进入空窗期，地产销售仍然恢复较弱，债市整体维持震荡中性走势。 9.11：十债全天小幅上行，收于2.65。央行开展2150亿7天逆回购操作，当日120亿逆回购到期，单日净投放2030亿，资金面转向宽松，午间公布金融数据，在政府债券发行加快的节奏下整体高于预期，债市收益率上行，午后在资金面转松的背景下债市小幅回落。 9.12：十债全天维持2.655-2.64震荡。央行开展2090亿7天期逆回购操作，当日140亿逆回购到期，单日净投放1950亿。权益市场转向弱势，股债日内负相关走势明显，债市窄幅震荡。 9.13：十债全天维持2.6525-2.6375震荡。央行开展650亿7天逆回购操作，当日260亿逆回购到期，单日净投放390亿，资金面维持宽松，日内并无交易主线，汇率小幅回落，债市在资金面宽松的背景下继续回落下行。 9.14：十债全天维持2.61-2.645震荡。央行开展1100亿逆回购操作，当日3300亿逆回购到期，公开市场实现净回笼2200亿，由于近期较大的一级发行，债市重新转向交易宽松的总量货币政策，债市大幅下行。 9.15：十债全天维持2.67-2.625震荡。央行开展5910亿1年期MLF操作，中标利率2.5%，与此前一致，开展1050亿7天逆回购操作，中标利率1.8，开展340亿14天期逆回购操作，中标利率1.95%。在降准落地以及MLF超量续做落地后，债市走出利多出尽行情，8月经济数据略高于预期，债市大幅上行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/9/112023/9/122023/9/132023/9/142023/9/15 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/9/112023/9/122023/9/132023/9/142023/9/15 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/9/112023/9/122023/9/132023/9/142023/9/15 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 隐含税率 2023/9/112023/9/122023/9/132023/9/142023/9/15 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。9月14日高炉开工率84.1%，较9月7日下跌0.3个百分点。9月14日汽车全钢胎 开工率64.7%，较9月7日下跌0.1个百分点，9月14日汽车半钢胎开工率72.3%， 较9月7日上涨0.1个百分点。9月14日江浙地区涤纶长丝开工率86.2%，较9 月7日上涨0.3个百分点。 图8：高炉开工率，单位：%图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：% 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 20192020202120222023 13579111315171921232527293133353739414345474951 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2019 2020 2021 2022 2023 13579111315171921232527293133353739414345474951 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：