固定收益行业利率债周报：降准或是较好的“兑现”窗口期

降准或是较好的“兑现”窗口期 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们建议投资者利用宽松交易的窗口期兑现博弈仓位。我们预测十年期国债期货T2312的运行区间为101.5-102，十年期国债230018维持 2.65-2.70区间震荡。近期市场主要围绕央行的发文和双降预期博弈，市场近期也呈现一些有意思的现象： 曲线进一步熊平。长端品种在PMI驱动下完成经济预期的中性修复，短端品种在资金面逐步缓和的背景下锚定转向cd定价，当前的cd呈现不提价募不到量的尴尬局面，在高于MLF的背景下仍然进行大量增发，进而压制了短债的下行空间。整体上来看，存单到期和债券供给的扰动仍然对于资金 面是个压力，进而会约束短债的空间，而长债由于受到基本面弱和信贷弱的预期韧性较强，曲线平坦化的局面短期或难缓解。 国债成为活跃的交易品种。值得关注的是隐含税率已经降至历史底部，交易隐含税率走阔和交易曲线走陡一样，近期继续承压，这或许和发行是相关的。 回到交易策略上，我们建议短期可以做长债的止盈，在市场调整的过程中适当拉长久期，市场走完小的趋势行情后转向震荡，当前的位置调整的概率是较大的。调整中可以再次建仓，耐心等待新的叙事主线下趋势行情的到来，我们对中期行情仍然乐观。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放12500亿，共到期18980亿，净回笼6480亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏 紧。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.7%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.9%。 一级市场。上周共发行利率债17只，总发行4582.0亿，净融资2538.0亿。 其中国债共发行3450.8亿元，净融资1828.9亿，地方债共发行1131.2亿， 净融资709.1亿。本周预计利率债总发行4753.0亿，净融资3284.4亿，相比以往单周额度处于较高水平。 二级市场。上周十债活跃券230018整体处于2.67-2.645震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼流动性，资金面整体维持松平衡，资金 价格逐步回落。上周市场的运行整体偏强。从经济基本面来看，进出口和通胀数据显示经济仍然存在较大的压力，四季度或等待财政发力对经济的托底效果。政策面上高层称货币政策保持稳健，注重跨周期和逆周期调节，整体对利率的定价是偏向利多的。债市情绪逐步回暖，上周整体收益率趋于下行。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期12500亿，MLF到期8500亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：11月13日公布10月信贷数据。11月 15日公布10月经济数据。风险提示：政策风险。 2023年11月12日 王振扬分析师 SAC执业证书编号：S166052310001 1、《短期或调整仍是建仓机会：固定收益行业利率债周报》2023-11-06 2、《耐心持有等待央行：固定收益行业利率债周报》2023-10-29 3、《供给扰动是建仓机会：固定收益行业利率债周报》2023-10-16 4、《积极建仓：固定收益行业利率债周报》 2023-09-24 5、《降准并非利好落地：固定收益行业利率债周报》2023-09-18 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%6 图5：各期限国开到期收益率，单位：%6 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%7 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%7 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨8 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶8 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们建议投资者利用宽松交易的窗口期兑现博弈仓位。我们预测十年期国债期货T2312的运行区间为101.5-102，十年期国债230018维持2.65-2.70区间震荡。近期市场主要围绕央行的发文和双降预期博弈，市场近期也呈现一些有意思的现象： 曲线进一步熊平。长端品种在PMI驱动下完成经济预期的中性修复，短端品种在资金面逐步缓和的背景下锚定转向cd定价，当前的cd呈现不提价募不到量的尴尬局面，在高于MLF的背景下仍然进行大量增发，进而压制了短债的下行空间。整体上来看，存单到期和债券供给的扰动仍然对于资金面是个压力，进而会约束短债的空间，而长债由于受到基本面弱和信贷弱的预期韧性较强，曲线平坦化的局面短期或难缓解。 国债成为活跃的交易品种。值得关注的是隐含税率已经降至历史底部，交易隐含税率走阔和交易曲线走陡一样，近期继续承压，这或许和发行是相关的。 回到交易策略上，我们建议短期可以做长债的止盈，在市场调整的过程中适当拉长久期，市场走完小的趋势行情后转向震荡，当前的位置调整的概率是较大的。调整中可以再次建仓，耐心等待新的叙事主线下趋势行情的到来，我们对中期行情仍然乐观。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放12500亿，共到期18980亿，净回笼6480亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏紧。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.7%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.9%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 2023-11-062023-11-072023-11-082023-11-092023-11-10 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.58%，高于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.60 2.60 2.59 2.59 2.58 2.58 2.57 2.57 2023/11/62023/11/72023/11/82023/11/92023/11/10 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至7.0万亿，杠杆小幅回落。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 74,000 73,000 72,000 71,000 70,000 69,000 68,000 2023-11-062023-11-072023-11-082023-11-092023-11-10 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债17只，总发行4582.0亿，净融资2538.0亿。其中国债共发行 3450.8亿元，净融资1828.9亿，地方债共发行1131.2亿，净融资709.1亿。 本周预计利率债总发行4753.0亿，净融资3284.4亿，相比以往单周额度处于较高水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 3100.0 3450.8 1131.4 1621.9 1968.6 1828.9 地方债 1653.0 1131.2 337.2 422.1 1315.8 709.1 总计 4753.0 4582.0 1468.6 2044.0 3284.4 2538.0 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230018整体处于2.67-2.645震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步回笼流动性，资金面整体维持松平衡，资金价格逐步回落。上周市场的运行整体偏强。从经济基本面来看，进出口和通胀数据显示经济仍然存在较大的压力，四季度或等待财政发力对经济的托底效果。政策面上高层称货币政策保持稳健，注重跨周期和逆周期调节，整体对利率的定价是偏向利多的。债市情绪逐步回暖，上周整体收益率趋于下行。 11.6：十债全天窄幅震荡，收于2.655。央行开展了180亿7天期逆回购操作，当日6580亿逆回购到期，单日净回笼6400亿。上周海外的非农数据转弱，进而强化市场的宽松预期，中美利差走弱，减缓汇率压力，国内在资金面缓和的背景下，债市震荡下行。 11.7：十债全天维持2.67-2.6475震荡。央行开展3530亿7天逆回购操作，当日6120亿逆回购到期，单日净回笼2590亿。进出口小幅弱于预期，但是对于市场的影响相对中性，当前的出口并未成为市场主线。资金面依旧相对宽松，但是存单收益率并未出现下行，债市维持窄幅震荡。 11.8：十债全天维持2.67-2.645震荡。央行开展了4740亿7天逆回购操作，当日3910亿逆回购到期，单日净投放830亿。早盘央行行长称“货币政策保持稳健，注重跨周期和逆周期调节”，市场尽管面临的流动性环境并未宽松，但是市场有较强的宽松预期，债市仍然维持偏强震荡。 11.9：十债全天维持2.65-2.64震荡。央行开展了2020亿7天逆回购操作，当日1940亿逆回购到期，单日净投放80亿。通胀数据整体维持预期内，短期来看并未通胀压力，债市依然维持窄幅震荡。 11.10：十债全天维持2.655-2.645震荡。央行开展了2030亿7天期逆回购操作，当日430亿逆回购到期，单日净投放1600亿，午间媒体称“为了降低债务水平，引导和鼓励金融机构和地方政府之间进行协商，比如说是不是可以适当降一些利息”。近期一级发行较佳叠加较强的宽松预期继续引导长端收益率下行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/11/62023/11/72023/11/82023/11/92023/11/10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/11/62023/11/72023/11/82023/11/92023/11/10 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/11/62023/11/72023/11/82023/11/92023/11/10 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 5.80 5.60 5.40 5.20 5.00 隐含税率 2023/11/62023/11/72023/11/82023/11/92023/11/10 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。11月9日高炉开工率81.0%，较11月2日上涨0.9个百分点。11月9日汽车全钢胎开工率62.3%，较11月2日下跌0.9个百分点，11月9日汽车半钢胎开工率71.9%，较11月2日下跌1.1个百分点