固定收益行业利率债周报：降准不是利多落地

降准不是利多落地 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为降准并非利好落地。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为99.6-100.5，十年期国债220019维持2.85-2.75区间震荡。我们 观察到上周债市降准之后收益率的下行几乎回吐，市场认为降准利好落地的声音不绝于耳，我们认为降准对于市场而言更重要的是确定了央行会继续维持宽松货币政策的态度，考虑到当前的基本面以及提供中央政府明年更好的融资环境，我们认为春节前流动性仍然将保持宽松，12月和1月的降息窗口期也仍未关闭，资金面的稳定预期形成后，债市仍然有下行的空间。 今年债市的定价节奏与往年相比，呈现如下特点：对于基本面的定价有所提前，对于流动性的定价有所滞后，核心源于今年有政策预期一直在影响市场的演绎节奏，当前投资者“降准落地式”卖债也是基于此。央行的降准我们认为是提前确认了资金面的宽松路径，而市场基于基本面的疲软从而相信央行将继续维持宽松这一逻辑还未得到演绎，我们认为债市对于流动性的定价仍未走完。 回到交易策略上，我们认为基本面的走弱并非是推动下轮行情的主线，基本面走弱下再次交易总量宽松政策才能扭转投资者的预期，我们建议投资者转变交易思路，逢收益率调整积极建仓，春节前债市仍然有下行空间，降准并未利好落地，而是宽松周期的延续。 资金市场。上周央行公开市场共投放230亿，共到期4010亿，净回笼3780亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.0%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在 1.60%。 一级市场。上周共发行利率债10只，总发行2106.5亿，净融资616.9亿。其 中国债共发行1921.1亿元，净融资520.7亿，地方债共发行185.4亿，净融 资96.2亿。本周预计利率债总发行1307.2亿，净融资616.9亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220019整体处于2.84-2.75震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行继续投放流动性，资金面重回宽松，隔夜资金价 格在下半周回落至1.0%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是资金中枢明显下降，收益率曲线继续围绕资金中枢展开定价。其次是降准的预期与落地，市场走了一轮“过山车”行情，投资者对于资金面的后市仍显悲观。最后是地产刺激政策预期升温，收益率小幅上行。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期230亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：11月30日公布11月PMI。 风险提示：政策风险 2022年11月27日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《对债市多一点乐观：固定收益行业利率债周报》2022-11-20 2、《情绪修复窗口期：固定收益行业利率债周报》2022-11-13 3、《回归基本面定价的主线：固定收益行业利率债周报》2022-11-06 4、《待到山花烂漫时：春节前债市投资策略》2022-11-03 5、《年末行情开启：固定收益行业利率债周报》2022-10-30 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为降准并非利好落地。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为99.6-100.5，十年期国债220019维持2.85-2.75区间震荡。我们观察到上周债市降准之后收益率的下行几乎回吐，市场认为降准利好落地的声音不绝于耳，我们认为降准对于市场而言更重要的是确定了央行会继续维持宽松货币政策的态度，考虑到当前的基本面以及提供中央政府明年更好的融资环境，我们认为春节前流动性仍然将保持宽松，12月和1月的降息窗口期也仍未关闭，资金面的稳定预期形成后，债市仍然有下行的空间。 今年债市的定价节奏与往年相比，呈现如下特点：对于基本面的定价有所提前，对于流动性的定价有所滞后，核心源于今年有政策预期一直在影响市场的演绎节奏，当前投资者“降准落地式”卖债也是基于此。央行的降准我们认为是提前确认了资金面的宽松路径，而市场基于基本面的疲软从而相信央行将继续维持宽松这一逻辑还未得到演绎，我们认为债市对于流动性的定价仍未走完。 回到交易策略上，我们认为基本面的走弱并非是推动下轮行情的主线，基本面走弱下再次交易总量宽松政策才能扭转投资者的预期，我们建议投资者转变交易思路，逢收益率调整积极建仓，春节前债市仍然有下行空间，降准并未利好落地，而是宽松周期的延续。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放230亿，共到期4010亿，净回笼3780亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.0%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.60%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022-11-212022-11-222022-11-232022-11-242022-11-25 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率维持在2.4%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.56 2.54 2.52 2.50 2.48 2.46 2.44 2.42 2.40 2.38 2.36 2022/11/212022/11/222022/11/232022/11/242022/11/25 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回升至6万亿，杠杆小幅上行。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 65,000 64,000 63,000 62,000 61,000 60,000 59,000 58,000 57,000 56,000 55,000 54,000 2022-11-212022-11-222022-11-232022-11-242022-11-25 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债10只，总发行2106.5亿，净融资616.9亿。其中国债共发行 1921.1亿元，净融资520.7亿，地方债共发行185.4亿，净融资96.2亿。 本周预计利率债总发行1307.2亿，净融资616.9亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 821.2 1921.1 300.5 405.5 520.7 1515.6 地方债 486.0 185.4 389.8 485.5 96.2 -300.1 总计 1307.2 2106.5 690.3 891.0 616.9 1215.5 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220019整体处于2.84-2.75震荡行情。货币政策方面，公开市场 操作上，央行继续投放流动性，资金面重回宽松，隔夜资金价格在下半周回落至1.0%附近。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是资金中枢明显下降，收益率曲线继续围绕资金中枢展开定价。其次是降准的预期与落地，市场走了一轮“过山车”行情，投资者对于资金面的后市仍显悲观。最后是地产刺激政策预期升温，收益率小幅上行。 11.21：十债全天小幅上行，收于2.82。央行开展30亿7天逆回购，今日50亿逆回购到期，当日净回笼20亿。资金面整体转向宽松，11月LPR一年和五年均保持不变。午后央行银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，谈及年末的信贷投放刺激，收益率震荡上行。 11.22：十债全天维持2.84-2.8225震荡。央行开展了20亿逆回购操作，今日有1720亿逆回购到期，净回笼1700亿，隔夜价格也开始下行，在资金面宽松背景下，债市收益率小幅下行。午后称国有企业资产估值重估，股市反弹，债市收益率震荡上行。 11.23：十债全天维持2.8225-2.785震荡。央行开展了20亿7天逆回购操作，今日有710亿逆回购到期，净回笼690亿。昨晚上海发布疫情防控加码政策，在疫情扩散的背景下，市场避险情绪升温，收益率震荡下行，晚间国常会公告宣布降准，市场收益率逐步下行。 11.24：十债全天维持2.75-2.8075震荡。央行开展80亿7天逆回购操作，今日1320亿逆回购到期，资金面整体宽松。市场对于降准的定价略显悲观，萦绕在投资者心中的“稳增长、稳楼市”预期仍未消散，银保监会发布16条金融举措，全面支持楼市平稳健康发展，收益率全天震荡上行。 11.25：十债全天震荡上行，收于2.84。央行开展80亿7天逆回购操作，今日210亿逆回购到期，当日净回笼130亿。资金面整体宽松，早盘国股大行和非银融出充裕，午后地产政策刺激预期升温，债市呈现震荡上行态势。晚间25bp降准落地，收益率小幅震荡。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2022/11/212022/11/222022/11/232022/11/242022/11/25 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2022/11/212022/11/222022/11/232022/11/242022/11/25 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2022/11/212022/11/222022/11/232022/11/242022/11/25 11.40 11.20 11.00 10.80 10.60 10.40 10.20 10.00 9.80 9.60 9.40 隐含税率 2022/11/212022/11/222022/11/232022/11/242022/11/25 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟