固定收益行业利率债周报：降准预期升温

降准预期升温 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为降准预期升温，债市近期走势或仍较强。我们预测十年期国债期货T2309的运行区间为102-102.5，十年期国债230012维持2.65- 2.60区间震荡。近期债市的主线不明，债市依然围绕政策预期与降准的预期窄幅震荡，市场的多空因素均处于发酵阶段，在落地前或延续这样的走势。 从基本面而言，仍然处于触底修复周期，微观与宏观数据的环比走强或需等待八月，流动性方面，考虑到一级发行与MLF到期，市场仍然有较强的降准预期，或在8月落地。政策仍然是市场未落地的利空，定价权重较大的是一线地产（地产销售）与特别国债（中央财政）。市场在这样的局面下来回拉扯，短 期难以打破震荡局面。 回到交易策略上，考虑到当前市场较强的降准预期，T较难出现大幅下跌，在政策公布与降准落地前多头仍然有交易机会，中期调整的窗口期或延至8月中旬。 资金市场。上周央行公开市场操作共投放1120亿，共到期310亿，净投放810 亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.9%。资金面整体保持中性偏紧。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.5%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 一级市场。上周共发行利率债67只，总发行2893.9亿，净融资1149.9亿。 其中国债共发行950亿元，净融资250亿，地方债共发行1943.9亿，净融资 899.9亿。本周预计利率债总发行3234.2亿，净融资1904亿，相比以往单周额度处于较高水平。 二级市场。上周十债活跃券230012整体处于2.6475-2.605震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放流动性，资金面整体紧平衡，资金 面价格继续分层。上周市场的运行整体偏中性。从经济基本面来看，上半年的经济数据呈现经济仍然处于向好的复苏趋势中，但是复苏力度弱于预期，市场对于偏弱的数据定价较为钝化。政策刺激仍然是市场交易的主线，从周五的走势来看，市场仍然处于城中村改造政策与降准预期博弈中，但是市场的博弈空间较小，债市整体维持窄幅震荡。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期1120亿，关注央行针对流动性的续 做情况。基本面：7月27日公布6月工业企业利润。风险提示：政策风险。 2023年07月23日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《债市进入磨底阶段：固定收益行业利率债周报》2023-07-17 2、《七月或迎来止盈窗口期：固定收益行业利率债周报》2023-07-09 3、《政策博弈下的十字路口：三季度利率策略展望》2023-07-06 4、《七月风险较小：固定收益行业利率债周报》2023-07-02 5、《下旬反弹择机建仓：固定收益行业利率债周报》2023-06-25 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场4 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨7 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶7 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿4 1.债市周观点 我们认为降准预期升温，债市近期走势或仍较强。我们预测十年期国债期货T2309的运行区间为102-102.5，十年期国债230012维持2.65-2.60区间震荡。近期债市的主线不明，债市依然围绕政策预期与降准的预期窄幅震荡，市场的多空因素均处于发酵阶段，在落地前或延续这样的走势。 从基本面而言，仍然处于触底修复周期，微观与宏观数据的环比走强或需等待八月，流动性方面，考虑到一级发行与MLF到期，市场仍然有较强的降准预期，或在8月落地。政策仍然是市场未落地的利空，定价权重较大的是一线地产（地产销售）与特别国债（中央财政）。市场在这样的局面下来回拉扯，短期难以打破震荡局面。 回到交易策略上，考虑到当前市场较强的降准预期，T较难出现大幅下跌，在政策公布与降准落地前多头仍然有交易机会，中期调整的窗口期或延至8月中旬。 1.1流动性观察 上周央行公开市场操作共投放1120亿，共到期310亿，净投放810亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.9%。资金面整体保持中性偏紧。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.5%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2023-07-172023-07-182023-07-192023-07-202023-07-21 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至2.29%，低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.31 2.31 2.30 2.30 2.29 2.29 2.28 2.28 2023/7/172023/7/182023/7/192023/7/202023/7/21 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至8.0万亿，杠杆小幅回落。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 81,000 80,000 79,000 78,000 77,000 76,000 75,000 74,000 2023-07-172023-07-182023-07-192023-07-202023-07-21 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债67只，总发行2893.9亿，净融资1149.9亿。其中国债共发行 950亿元，净融资250亿，地方债共发行1943.9亿，净融资899.9亿。 本周预计利率债总发行3234.2亿，净融资1904亿，相比以往单周额度处于较高水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 1261 950 350 700 911 250 地方债 1973.2 1943.9 980.2 1044.0 993 899.9 总计 3234.2 2893.9 1330.2 1744.0 1904 1149.9 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券230012整体处于2.6475-2.605震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放流动性，资金面整体紧平衡，资金面价格继续分层。上周市场的运行整体偏中性。从经济基本面来看，上半年的经济数据呈现经济仍然处于向好的复苏趋势中，但是复苏力度弱于预期，市场对于偏弱的数据定价较为钝化。政策刺激仍然是市场交易的主线，从周五的走势来看，市场仍然处于城中村改造政策与降准预期博弈中，但是市场的博弈空间较小，债市整体维持窄幅震荡。 7.17：十债全天小幅震荡，收于2.635。央行开展1030亿1年期MLF操作和330亿7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.65%、1.90%，充分满足了金融机构需求，资金面保持宽松。上午统计局公布了多项数据，整体略低于预期，上半年经济基本面复苏趋势较弱，收益率震荡下行。 7.18：十债全天维持2.6325-2.62震荡。央行进行150亿7天期逆回购操作，与此前持平，今日20亿逆回购到期，资金面均衡偏紧。股债呈现负相关走势，股市出现了下行趋势，债市整天维持较强走势。 7.19：十债全天维持2.6275-2.6175震荡。央行进行250亿7天期逆回购操作，与此前持平。今日有20亿元逆回购到期。税期后资金面仍然小幅收紧。午后媒体称部分区域地产限购政策或逐步放松，股市中相关板块出现上涨，债市整体维持窄幅震荡。 7.20：十债全天维持2.6275-2.62震荡。央行开展260亿7天期逆回购操作，当日50亿逆回购到期，单日净投放210亿，7月LPR报价维持不变。国家发改委近期推出若干举措，促进民营经济发展壮大，现券略有上行回调，午后股市情绪较弱，债券收益震荡下行。 7.21：十债全天维持2.6175-2.605震荡。央行开展130亿7天逆回购操作，今日200亿逆回购到期。资金面宽松。午后市场开始交易国常会预期，在刺激政策与降准预期的博弈中，债市继续维持窄幅震荡。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2023/7/172023/7/182023/7/192023/7/202023/7/21 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年中债国开债到期收益率:10年 2023/7/172023/7/182023/7/192023/7/202023/7/21 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.51 0.50 0.49 0.48 0.47 0.46 0.45 0.44 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2023/7/172023/7/182023/7/192023/7/202023/7/21 12.50 12.40 12.30 12.20 12.10 12.00 11.90 11.80 隐含税率 2023/7/172023/7/182023/7/192023/7/202023/7/21 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 2.高频数据跟踪 生产端：我们主要选取了钢铁，汽车，化工等行业的高频指标来跟踪生产状况。7月20日高炉开工率83.6%，较7月13日下跌0.7个百分点。7月20日汽车全钢 胎开工率62.5%，较7月13日下跌0.7个百分点，7月20日汽车半钢胎开工率 71.6%，较7月13日上涨0.3个百分点。7月20日江浙地区涤纶长丝开工率86.1%， 较7月13日下跌0个百分点。 图8：高炉开工率，单位：%图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：% 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 20192020202120222023 13579111315171921232527293133353739414345474951 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 2019 2020 2021 2022 2023 13579111315171921232527293133353739414345474951 资料来源：W