权益及期权策略周报（股指）：为什么沪深300与美债利率背离？

中信期货研究|权益及期权策略周报（股指） 2023-12-02 为什么沪深300与美债利率背离？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 外资回流的持续性不佳，仍是内资主导的存量市 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 113 112 111 110 109 108 107 106 105 104 240 220 200 180 160 140 120 103100 2020-06-172020-08-282020-11-162021-01-262021-04-14 摘要： 观点：随着第一波反弹高位回落，情绪休整，消化筹码，磨底期继续耐心等待。后市低吸方向，从超跌修复视角，短线上证50、沪深300赔率或优于中证500、中证1000，但反弹的流畅度，仍取决于增量资金的持续性。后半周见险资设立基金布局A股，又有国有资本增持央企ETF，指示权益底部，但中期难改变风格。一则EPS未见明显修复，价值风格不占优；二则加仓ETF偏科技类指数，契合成长偏好；三则资金体量有限，更倾向于搭台后，回归市场的原有风格。故内资存量市中，仍是IM占优。 以沪深300为例，11月金商汇联动计价美债利率回落，但本轮反弹以来，沪深300没有反映分母端估值修复，仍是资金驱动，受制于外资回流的持续性不佳。外资的核心关注是超预期的①经济复苏，②中美关系改善，地缘风险消退，③新兴市场横向性价比。若期待稳定回流，需见到①经济意外指数月度持续为正，且正值不断增长，②人民币相对于韩元有超额升值，③中美会晤后合作落地的进展较大，④日本、越南、印度等股市交易出现高拥挤。我们特有的水温择时策略也指向继续观望沪深300。因此，以上外资关注的信号未出现前，预计IF偏弱势，谨慎左侧博弈大盘成长风格。操作上，继续观望，等待低吸IM。 操作建议：观望，等待低吸IM 风险点：1）中美关系转好速度低于预期 权益及期权策略团队 研究员：姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com从业资格号F3005640投资咨询号Z0012407 康遵禹 010-58135952 kangzunyu@citicsf.com从业资格号F03090802投资咨询号Z0016853 魏新照 021-80401721 weixinzhao@cificsf.com从业资格号F3084987投资咨询号Z0016364 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 一、股指：沪深300受制于外资流出 （一）一周回顾：高位震荡，情绪回落 本周沪指在3000点上方窄幅震荡，市场缺乏新增利好，盘整消化。一是炒作情绪休整，领涨的小盘成长和高beta风格冲高回落，北证50指数出现回撤，赚钱效应减弱。二是流动性偏紧，月末逆回购利率飙升，叠加年末企业资金回笼需求，基金赎回变现压力较大。三是央行披露Q3货币政策执行报告，关注资金空转，结构上定向对“专精特新”、绿色、普惠、民企等宽信用，调整信贷结构，导致地产链、大金融板块领跌，风险偏好降温。近期海外积极交易美债利率下行，但未传导到A股，下文我们讨论沪深300偏弱的原因及趋势是否会变化。 图表1：市场风格图表2：市场风格 周涨跌幅周涨跌幅 0.50%1.00% 0.00%0.50% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% -2.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% 大盘低波 大盘高贝 中盘低波 中盘高贝 小盘低波 小盘高贝 -2.00% 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）为什么沪深300未反映美债利率回落？ A.11月沪深300指数与美债利率走势背离 10月底以来，美债利率见顶回落，但跨资产联动表现不一。沪深300锚定10年期美债利率，应有估值修复机会，但表现意外弱势，我们试分析背后的驱动因素差异。 逻辑主线是市场交易美联储加息结束，预期长短端美债利率下行。海外定价的资产计价最顺畅充分：加息预期降温，相对升值的动力减弱，美元指数回落；美元贬值，叠加名义利率推动实际利率下行，美元计价的黄金和铜价格反弹。 再看外汇。东北亚货币中，排除套息交易属性较强的日元，主要比较韩元和人民币。二者同步升值，人民币并未较韩元有超额，显示仅计价美元贬值，并未反映中国经济基本面的超额修复。 回归国内资产，计价较间接，沪深300和恒生指数均在短暂反弹后重回下行。结合陆股通持续净流出不变，显示资金主导强于逻辑顺畅，而外资的关注在内不在外。 图表3：美元指数随美债利率回落图表4：锚定实际利率的黄金和铜价反弹 2Y美国国债10Y美国国债美元指数(右轴)COMEX黄金LME铜(右轴) 5.2 5 4.8 4.6 4.4 4.2 4 108 107 106 105 104 103 2023/11/16 2023/11/23 2023/11/30 102 2150 2100 2050 2000 1950 1900 1850 2023/08/31 1800 8700 8600 8500 8400 8300 8200 8100 8000 7900 2023/11/16 2023/11/23 2023/11/30 7800 2023/08/31 2023/09/07 2023/09/14 2023/09/21 2023/09/28 2023/10/05 2023/10/12 2023/10/19 2023/10/26 2023/11/02 2023/11/09 2023/09/07 2023/09/14 2023/09/21 2023/09/28 2023/10/05 2023/10/12 2023/10/19 2023/10/26 2023/11/02 2023/11/09 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表5：人民币和韩元同步升值图表6：沪深300和恒生指数反弹偏弱 美元兑人民币美元兑韩元(右轴)沪深300恒生指数(右轴) 7.4 7.35 7.3 7.25 7.2 7.15 2023/08/31 7.1 1370 1360 1350 1340 1330 1320 1310 1300 1290 2023/11/09 2023/11/16 2023/11/23 2023/11/30 1280 3850 3800 3750 3700 3650 3600 3550 3500 3450 2023/08/31 2023/09/07 2023/09/14 3400 18500 18300 18100 17900 17700 17500 17300 17100 16900 16700 2023/11/16 2023/11/23 2023/11/30 16500 2023/09/07 2023/09/14 2023/09/21 2023/09/28 2023/10/05 2023/10/12 2023/10/19 2023/10/26 2023/11/02 2023/09/21 2023/09/28 2023/10/05 2023/10/12 2023/10/19 2023/10/26 2023/11/02 2023/11/09 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 B.外资在关注什么？ 美债核心驱动是海外通胀+美债供给端，而北向资金更关注国内宏观。外资视角，持续回流A股需要见到超预期的①经济复苏，②中美关系改善，地缘风险消退，③新兴市场横向性价比。 从年内规律看，外资与经济复苏预期高度相关。①宏观预期引领外资流向，花旗中国经济意外指数领先于陆股通滚动10日净流入规模；②继而外资调仓与经济关联 度高的沪深300指数，陆股通滚动20日净流入规模与沪深300指数走势相似，外资净流出时，指数承压。若经济意外指数月度持续为正，且正值不断增长，表征实际经济数据好于市场一致预期，叠加上述提到的人民币相对于韩元有超额升值，则有望见外资信心回转。 图表7：花旗经济意外指数与陆股通滚动10日净流入图表8：陆股通滚动20日净流入与沪深300指数 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 陆股通:日买入净额:MA10花旗中国经济意外指数 190 150 110 70 30 -10 -50 -90 -130 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 陆股通:净买入:MA20沪深300(右轴) 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 2023-07-20 2023-07-25 2023-07-30 2023-08-04 2023-08-09 2023-08-14 2023-08-19 2023-08-24 2023-08-29 2023-09-03 2023-09-08 2023-09-13 2023-09-18 2023-09-23 2023-09-28 2023-10-03 2023-10-08 2023-10-13 2023-10-18 2023-10-23 2023-10-28 2023-11-02 2023-11-07 2023-11-12 2023-11-17 2023-11-22 2023-11-27 3400 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 外资内部再拆分配置盘和交易盘，年内交易盘行为跟随行情波动，而配置盘更关注中美关系和地缘风险等长期因子。 其一，看净流入趋势，周频维度，配置盘在拐点的调仓幅度比交易盘更大，净流出的时间更久。其二，看边际相对变化，分别计算交易盘和配置盘周度的行业持仓额变化，11月24日当周相比11月17月当周，交易盘相对于配置盘，环比加仓商贸零售、建材、汽车更多，减仓综合金融、轻工制造、钢铁更多，契合当周炒作培育钻石、地产政策等热点主题。 长期变量相关的11月标志性事件，并未扭转北向趋势。因1）APEC峰会成果符合预期，共识集中于国际航班、教育文体交流、禁毒合作、人工智能政府间对话等软性层面，且后续合作落地需要时间。11月15日沪指和沪深300均冲高回落，短期快速计价。2）峰会后，台海“蓝白合”未成，绿营领先优势巩固，地缘不确定性再起。 需要关注会晤后落地进展，及明年1月对岸选举结果，判断长期因子向好的斜率。 配置盘 交易盘 3 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 0 -3 -6 -9 -12 -15 -18 -21 商建汽机煤传电石食电计基交农电有建国钢轻综综贸材车械炭媒信油品子算础通林力色筑防铁工合合零石饮机化运牧及金军制金 售化料工输渔公属工造融 用 图表9：配置盘和交易盘周度净流入规模图表10：行业持仓周环比的相对变化（交易盘-配置盘） 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 另外，外资配置时还考虑性价比。在新兴市场组合内部，将A、港股与越南、印度，甚至日本等其他亚洲国家横向对比。10月底低点以来的涨幅，日经225（8.5%）> 印度NIFTY50指数（6.8%）>越南胡志明指数（6.4%），计价海外流动性边际不