食品饮料行业深度研究报告-全球消费品龙头股息率和回购启示专题：中低速时代的定价范式

行业研究 证券研究报告 食品饮料2023年12月3日 食品饮料行业深度研究报告 中低速时代的定价范式 ——全球消费品龙头股息率和回购启示专题 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 2022-11-30~2023-11-30 26% 15% 4% -7% 22/1123/0223/0423/07 食品饮料 23/09 沪深300 23/11 相关研究报告 《高端白酒提价系列报告之上篇：高端白酒提价成败分析》 2023-11-27 《食品饮料行业2023年三季报总结：白酒报表显韧性，大众盈利超预期》 2023-11-06 《调味品行业深度研究报告：百酱千味，长看小巨头涌现》 2023-11-03 前言：中低增长时代如何定价？随着中国众多基础消费品类逐步步入成熟期，同时越来越多行业龙头公司收入超500亿甚至千亿，预期增速中枢放缓在未来将成必然。低增长时代如何定价？企业如何选择资本策略？既是投资界又是产业界当下重大的议题。本文广泛对比海外成熟市场消费龙头经验， 内容丰富、视野宽广，观点前瞻，推荐阅读！ 海外经验：降速之后，从增长率到股息率&回购。从海外各国成熟资本市场经验看，提升股息率和回购率是低增长时代重要的资本策略。我们统计的全球top50消费品公司中，增长降速后71%公司提升分红率，近一半公司提升股息率；而在已有回购动作的公司里，65%的公司会加大回购。近九成公司 要么提升分红率，要么加大回购。 美国经验：估值先降后升，拐点前已调整，降速时已修复。上世纪八九十年代，高成长驱动美股消费龙头高估值，此后20年长牛主要由高分红 和回购贡献。具体来看：1）阶段一：估值随指数回调。90s中后期美国 行业基本数据 经济内生动力放慢，互联网泡沫破灭，大量消费股估值降至20X以内。 占比% 2）阶段二：预期增速下行，但估值已企稳。预期增速下行，股息率和 股票家数(只) 127 0.02 回购大幅提升，估值相对企稳。3）阶段三：估值修复到降前水平。这 总市值(亿元) 55,622.19 6.28 一阶段消费龙头公司增长中枢降至个位数，但估值不降反升，重要原因 流通市值(亿元) 53,364.82 7.77 是市场适应低增长环境后，企业靠大量回购和分红抬升估值，重新修复 至20X，典型是麦当劳、宝洁、可口可乐等。 相对指数表现 日本经验：股息率普遍提升，食品饮料分红率提升亮眼。90s泡沫破灭 % 1M 6M 12M 后，日本股市估值大幅回调，上市公司增速放缓，加上政策导向鼓励分 绝对表现 1.0% -3.5% 5.1% 红，股息率普遍提升。而对比其他行业，食品饮料分红率提升幅度较 相对表现 2.4% 5.3% 12.1% 高，其中啤酒最明显，增速放慢后股息率提至3%往上，其次是乳制品、方便面和速冻。 全球经验总结：持续提升分红率，高股息&高回购超额收益明显。增速降档的低利率时代，全球大部分成熟市场股息率持续提升，高股息&高回购资产普遍获得超额收益。若从具体方式看，美国制度引导使得回购方式领先于分红；日本政策导向带来的各行业股息率普遍提升，低增长 阶段高股息率跑赢市场；而中国香港高股息持续跑赢恒生指数。 借鉴和启示：分红提升&回购的条件是中低增速，估值20X以内。消费板块的股息率尽管在不同市场提升的幅度各异，但4%股息率在全球范围内普遍属于较高水平。而从全球消费品龙头看，加大分红或回购的环境与条件相似：1）收入增速降至10%附近甚至个位数，估值20X以内。 2）大部分消费品龙头负债率先行下降，分红率随后提升。 3）触发因素主要系降速后企业主动求变，部分为政策和股东诉求。大多公司提升分红主要系降速后现金流充裕，预期盈利稳定性增强，且未来资本支出降低，同时估值低位，希望向市场传达稳健回报的预期。部分美 股消费龙头甚至利用低利率借款分红回购（Costco/星巴克），日本的三菱则受到日本政府政策导向。 投资建议：推荐伊利和�粮液，关注双汇。稳定提升分红预期有利于维护估值体系，当前部分A股食品饮料高股息公司已具备配置价值，推荐1）伊利：经营实力毋庸置疑，近4%股息率已具吸引力。伊利收入中枢即便回落至5-10%，若未来三年净利率保持0.3-0.5%提升，利润增长中枢仍有望在两 位数，加上通过提升分红率或回购注销进一步提升股东回报，依然具有确定的绝对收益。2）�粮液：稳中求进，股息率带来的性价比凸显。公司千元价格带统治力强大，驱动双位数增长中枢，当前公司股息率已达3%左右，若分红率从55%继续提升，股息率带来的性价比将进一步凸显。同时关注3）双汇：持续稳定现金流，高股息率更显扎实。自15年后PE回落，公司高股 息率突出（当前6.75%），近年来整体经营亦更稳健，绝对收益视角持续推 荐。此外，市场对茅台是否提高分红或加大回购讨论较广泛，但参考全球高档商品企业经验，我们认为茅台未来2-3年还未到通过常规性提升股息率或回购维护估值体系的阶段。 风险提示：海外经验参考偏差；中国市场估值体系不同；行业竞争加剧等。 投资主题 报告亮点 本报告立足于低增长时代的资本策略，系统性梳理全球消费品龙头的股息率和回购动作，提出中低增长时代的定价范式。1）提升股息率和回购率是低增长时代重要的资本策略：从全球经验看，各国经济增长拐点之后，消费股的投资驱动从高增长转为稳健回报。其中美国回购为主，但大部分国家主要 是股息率提升。进一步的，基于回购和高股息的策略，历史来看相对大盘均有超额收益。2）提升分红和回购的具体条件：梳理全球top50消费品公司，我们发现企业加大回购或提升分红一般发生在个位数增速，估值20X以内。 且往往伴随着负债率先行下降，分红率随后提升这一规律。但不同企业提升分红的触发条件各异，少部分为大股东诉求、政策刺激，大部分为增速放慢后内部经营转型。3）国内成熟行业对比看，食饮高股息已具备配置价值。 港股和A股部分龙头已步入低增长，稳定提升分红预期有利于维护估值体 系。年初至今三分之一的食品饮料企业积极回购，部分高股息公司已具备配置价值。基于稳健回报角度，我们推荐伊利股份和�粮液，关注双汇发展。 投资逻辑 基于稳健回报角度，推荐伊利和�粮液，关注双汇。1）伊利：经营实力毋庸置疑，近4%股息率已具吸引力。伊利收入增长中枢回落至5-10%，若未来三年净利率保持0.3-0.5%提升，利润增长中枢仍有望在两位数，加上通过 提升分红率或回购注销进一步提升股东回报，依然具有确定的绝对收益投资价值，维持“强推”评级。2）�粮液：千元价格带优势放大，估值性价比凸显。公司当前对应明年17X估值，若考虑70%分红对应4%股息率。维持“强推”评级。3）双汇：持续稳定现金流，高股息率更显扎实。自15年后PE回落，公司高股息率突出，近年来整体经营亦更稳健，基于绝对收益视 角持续推荐，维持“强推”评级。 目录 一、引言：中低增长时代如何定价？6 二、海外经验：降速之后，从增长率到股息率&回购7 （一）美国经验：拐点前已调整，降速时已修复7 1、消费股龙头：增速降至个位，估值先降后升7 2、二十年维度看，美股回购指数超额收益明显8 （二）日本经验：股息率大幅提升，食品饮料分红率明显提升9 1、消费股龙头：分红率提升明显，估值体系稳健9 2、政策导向鼓励分红，高股息跑出超额收益12 （三）全球经验：持续提升分红率，高股息跑出超额12 三、全球消费品龙头的借鉴和启示13 （一）4%属于高股息率，消费品提升幅度各异13 （二）提升回购&分红的规律：中低增速，低负债率14 1、条件：10%附近甚至个位数增速，估值20X以内14 2、规律1：成熟快消品股息率普遍提升，奢侈品和超高端白酒成长性更好14 3、规律2：负债率先行下降，分红率随后提升15 （三）触发因素：内因经营转型，外因政策和股东诉求16 四、投资建议：推荐伊利和�粮液，关注双汇17 （一）国内成熟行业对比看，食饮高股息已具配置价值17 （二）低增长时代紧握高股息，推荐伊利和�粮液，关注双汇18 �、风险提示21 图表目录 图表12012年起主要食品饮料龙头收入增速放慢6 图表2TOP50消费公司增长降速后，71%提升分红率，近一半公司股息率提升6 图表3TOP50消费公司，增速放慢后43%加大回购6 图表4美国80%消费股符合低增长时代，由分红和回购支撑估值的规律7 图表5可乐10年后增长放慢，估值先降→企稳→后升8 图表6可口可乐90s末提升股息率，累计回购27%8 图表7麦当劳90s末收入放慢，估值先降→企稳→后升8 图表8麦当劳自90s起提升股息率，累计回购88%8 图表9宝洁06年后增速放慢，估值先降→企稳→后升8 图表10宝洁股息率维持较高位，累计回购83%8 图表11美国70年代低增长时代，从高股息到高回购9 图表12美股回购金额持续提升，且延续超过分红9 图表132000年至今，标普500与回购指数走势9 图表14S&P500行业分布，消费回购额和占比都较高9 图表15日本股息率提升的主导因素：估值下降，而食饮主因分红率提升10 图表16日本重点消费企业股息率维持上升态势10 图表172016年后明治分红率维持在30%以上11 图表18朝日增长降速期稳定提升分红率，加大回购11 图表19日冷2005年后每股分红提升，DOE高达3%11 图表202000年以来日经高股息指数持续跑赢日经22512 图表21全球大部分国家股息率普遍提升12 图表22成熟市场股息率--国债收益率，超额收益明显12 图表23美股标普高股息率策略跑赢美股整体13 图表24港股高股息率策略跑赢恒生指数13 图表25美股各板块股息率对比，消费提升幅度更大13 图表26日本食品饮料行业分红率提升幅度较大14 图表27与其他行业对比，港股消费股息率提升幅度弱14 图表28高成长性公司，大部分不做回购、提升分红率15 图表29个位数增长的中低成长性公司，普遍提升分红率15 图表30美股食品负债率先下降，分红率后提升16 图表31美股其他消费负债率下降后，分红率提升16 图表32日经食品行业先负债率降低，后分红率提升16 图表33日经其他消费同样是先降负债率，后提股息率16 图表34不同消费品企业提升分红的触发因素不同17 图表35消费板块各细分行业股息率，纺服和家电领先17 图表36格力收入放慢后，靠股息率支撑估值平稳18 图表37美的收入放慢后，股息率持续提升18 图表38改善分红作为提振资本市场信心的措施之一18 图表39年初以来食品饮料企业分红和回购措施不断19 图表40食品饮料重要标的股息率20 图表41双汇16年来分红率维持高位，高股息率突出20 图表42康师傅统一经历大幅扩张后，坚持百分百分红20 图表43伊利20-22年资本开支稳定在66亿上下20 图表44伊利23年来资本开支同比下行20 图表45伊利2020-2023H1在建工程项目投入及进展21 图表46伊利19年来随产能扩张，产能利用率略下滑21 一、引言：中低增长时代如何定价？ 消费品龙头预期增速中枢放缓后如何定价？是当下投资中国消费品的重要议题。随着基础量价持续挖潜之后，越来越多消费品类步入成熟期，金龙鱼、茅台、伊利、�粮液、双汇、康师傅等体量超500亿甚至千亿，预期增速中枢放缓成必然。低增长时代如何定价？企业如何选择资本策略？既是投资界又是产业界当下重大的议题。 图表12012年起主要食品饮料龙头收入增速放慢 2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 量增 价升 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 伊利股份五粮液双