银行业深度研究报告：金融聚焦改革之行为篇-低利率时代银行行为和投资范式变化

行业研究 证券研究报告 银行2024年06月28日 银行业深度研究报告 低利率时代银行行为和投资范式变化 ——金融聚焦改革之行为篇 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：贾靖 邮箱：jiajing@hcyjs.com 执业编号：S0360523040004 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 联系人：林宛慧 邮箱：linwanhui@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只) 总市值(亿元)流通市值(亿元) 42 112,467.20 76,524.88 占比% 0.01 13.14 11.44 相对指数表现 %1M 绝对表现-4.2% 相对表现0.7% 6M 18.5% 13.5% 12M 14.2% 23.7% 2023-06-26~2024-06-27 21% 9% -4% -17%23/0623/0923/1124/0124/0424/06 银行 相关研究报告 《银行业周报（20240617-20240623）：优化货币政策框架，健全市场化利率调控机制》 2024-06-23 《银行业5月金融数据点评：政府债发行支撑社融，存款搬家扰动M1增速》 2024-06-16 《银行业周报（20240610-20240616）：商业银行加速发行永续债，资本充足率有望提升》 2024-06-16 沪深300 低利率时代的银行经营：“卷”成本走向“卷”客户。在资产端定价充分市场化竞争的年代，银行护城河更多指向负债成本，对应网点覆盖和基础客户经营。过去三年银行让利实体下，银行资产端利率快速走低，但负债端存款 综合利率不降反升，拖累行业息差持续下行至历史低位。存款下行空间短期难以“有效突破”的情况下，低利率时代银行核心竞争力的内涵更多延展到了综合收益和成本，“卷”成本走向“卷”客户。长期低利率环境下银行业的稳健发展仍需拓宽盈利来源，包括发展中收业务、拓展国内市场份额、“走出去”投资国外资产，背后反映仍旧是抢占优质客户、拓展客户市场份额，但目前从宏观和监管环境、到银行内部实际操作之间仍面临较多堵点，如银行在国内外兼并收购过程中需要较长时间进行标的选择、资产估值定价、中间或伴随中小股东历史梳理问题，因此银行业无论是中长期收入结构转型还是“走出去”扩大份额仍需要较长时间实践。 同步降负债成本、资产端风偏下降、多手段拓展盈利来源，是全球银行业在低利率息差收窄时期做出的共同选择。全面梳理全球银行业在低利率时期的行为变化：1）同步降存款成本：以美国、中国香港为代表的完全利率市场化的国家/区域为主，这类国家/区域的银行整体息差水平并不会随当下区域 的宏观环境和基准利率产生较大波动，总体会维持在稳定的区间水平，银行在存贷两端的市场化定价/经营是在低利率环境中稳定息差的先决条件。2）资产端降低风险偏好：进而降低信用成本。3）多手段拓展盈利来源、对内兼并收购、对外业务扩展：长期低利率环境下息差持续走低，需要银行多手段拓展盈利来源，包括发展财富业务，对内兼并收购优化市场份额降低综合 成本、对外业务扩展稳定息差。 他山之石：“卷”客户仍旧是�道，但低利率环境赋予更多内涵。客户理解力是关键，理解客户、和客户共成长、综合运用对于行业发展、监管和法律政策等多方面的理解、综合配置金融产品，银行才能与客户产生强关联，提 供独特且不可替代的金融服务，才能更好地践行金融工作的政治性、人民性。1）提供综合服务。对公业务利用数字化平台促进企业存款留存。个人业务以养老和教育为契机深化财富管理转型。同时强化内部联动，打破条线壁 垒，深度挖掘客户需求；同步通过外部合作打造丰富的金融生态圈，拓展获客途径与优化客户服务方式。2）客户角度：拓展信用类贷款，积极挖掘中小企业客户需求，或帮扶初创企业渗透企业全周期发展。可以配合政府进行联合融资担保增信，挖掘中小企业贷款需求，如日本建立了全国一体化的中 小企业融资担保体系，日本银行业中小企业贷款余额近十年占比高达70%左右。另一方面，注重和有潜力的初创企业建立客户关系，利用银行自身优势和关系网络，扶持企业发展，如日本银行业成立专门针对初创企业的业务团队，选择发展前景好的初创企业提供贷款、咨询、介绍客户等一体化服务， 深度介入初创企业发展，以实现未来全周期合作。3）重视成本控制和金融创新，降低日常运营成本。数字化转型是关键的工具。荷兰ING银行采用了数字渠道优先的经营策略，以数字化平台为客户提供全渠道金融服务，投入期后其成本收入比大幅下降。4）国内拓展市场份额、或者“走出去”投资国外资产，丰富收入结构。在低利率时期，除了新设海外分支机构外，日本大型银行注重通过海外投资布局全球，收购当地银行加速融入当地市场，以本 土化的方式更好满足海外客户需求。 内银股和海外银行股相比，估值更低、盈利韧性更强、高股息特征更明显。低利率时期日本银行股：1）PB低位震荡，大型都市银行和优质地区银行股价表现相对更优。PB估值整体在0.6X-0.8X震荡，且日本银行业PB估值和板块盈利高度相关，拟合度在74%以上。2016年YCC（收益率曲线控制）后 日股银行板块估值跟随板块盈利最低下移至0.36X，但对应当时银行业ROE下行至3.36%（2020年）。考虑头部都市银行可以通过兼并收购、海外投资等方式稳定综合盈利，整体竞争实力和业绩表现都要好于行业整体，日本头部 都市银行估值持续高于行业水平。三菱日联、瑞穗等都市银行PB在0.7-0.9倍；青空、千叶银行PB估值0.8~1.0倍，高于行业。2）股息率总体2-3%区间波动。2010年以来大盘股息率基本围绕2%中枢小幅波动，低利率时期大型银行（以三菱日联、瑞穗银行）股息率整体在2~3%的区间，YCC后由于银行股估值快速下行，股息率有所上行，但也维持在4~5.5%的空间。3）内银股和海外银行股相比，估值更低、盈利韧性更强、高股息特征更明显。日本银行业自90年代迈入低利率后，银行业的息差持续下行，整体ROE维持 在6~8%的区间，期间日本银行股的估值在0.6X~0.8XPB震荡。但国内银行业估值自2022年7月以来板块估值就一直处于0.55X以下的极低位置震荡，对应10%左右的较高ROE。从分红比例看，内地银行在国资考核体系要求下，分红率长期稳定在30%左右，日欧大型银行整体看分红波动率更大，跟宏观经济周期更加相关。 持续看好低利率时代的银行股投资：兼具分红确定性，又有中长期资金支撑，高股息投资策略进程未半。1）分红确定性：国九条背景下，银行高比例稳定分红有较强的政策支持环境。并且多家银行响应号召将加大分红力 度，增加中期分红，目前已有7家银行2024年度中期利润分配安排已获董事会通过，将提请股东大会审议；9家银行股东大会已审议通过相关议案。2）中长期资金支撑：低利率环境下，保险公司利差损压力和会计准则切换共同推动险资选择“高股息”资产。2023年以来长端利率持续下行，拖累险资净 投资收益表现，而负债端预定利率相对刚性，长期低利率环境下“利差损”隐患加大，对于保险等中长期资金，短期只能通过增配超长债等方式，稳定投资端收益率。当前在新旧准则切换期，在IFRS17新会计准则下，险资可以通过增配OCI类资产满足资配要求。2026年1月1日起，所有非上市险企将正式切换至新准则，OCI类资产配置需求再加码，而符合股票FVOCI计量标 准的风格中则以高股息为主。3）低利率环境下，投资者存在“追求高股息”的行为。根据学者（JiangHaoandZhengSun）在2020年发布的研究，在长期低利率的环境中，投资者对于股票、特别是高股息的股票，具有行为上 的青睐；且在利率快速下行的周期，高股息股票的估值反弹空间更大。 看好当前板块绝对收益，高股息策略进程未半。若要维持有吸引力的股息率水平（4%以上），银行整体估值仍有23~54%的上行空间。当前银行板块估值在低位，且低估值背后银行板块面临的宏观和政策环境已经边际趋暖：包括 不限于金融业增加值核算考核优化、地产相关提振政策加快出台、化债有序推进、央行货币执行报告强调“信贷均衡投放”、“防范高息揽储”等，行业发展更趋理性。考虑业绩传导滞后性，2024年上市银行业绩仍有承压，但在宏观和政策环境趋暖下，行业经营正在回归“新稳态”，金融迈向高质量发展的同时竞争格局也在进一步优化。仍看好当前板块绝对收益。 投资策略建议两条主线：1）高股息策略中途未半：关注稳健大行+高股息优质区域城商行。和全球低利率时期银行相较而言，国内银行业总体盈利和分红稳定，估值更加低估，股息率更高；尽管国内银行营收结构调整和“走出 去”仍需时间，但我们认为国内银行经营压力最大的时间点已经过去，短期盈利和分红仍具备较强的确定性，且资金端看无论是投资者行为、还是增量资金角度仍有中长期的支撑，“低估值+高股息”的银行个股作为“类配置”资产，对追求稳健收益的资金、以及长期资金仍有吸引力。建议关注国有大 行、江苏银行、成都银行、南京银行。2）长期优选商业模式：最终银行核心竞争力仍在客户理解和运营，优质银行仍能穿越周期实现高质量发展。低利率时期银行更多需要提供专业、可持续的金融综合服务，才能获取优质客 户，拓展盈利来源，改善收入结构。低利率时代的银行经营，客户理解力是关键，银行如何深入理解客户的需求，包括对于个人客户的生命周期的不同需求、对于企业产供销的不同需求、政府部门的社会治理诉求等。经过1~2年的调整，当前银行板块内部各项银行品种的估值都已经下行至历史低位，进一步下行空间有限。对于有优秀商业模式的银行，现在估值已经趋于合理甚至低估，对于其长期的基本面表现和预期，已经进入合适配置区间，建议关注常熟银行、招商银行、宁波银行、成都银行。 风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。考虑到假设差异，测算结果或与实际有一定偏差，仅供参考。 投资主题 报告亮点 1、深度复盘梳理海外银行业在低利率时期的息差和行为表现：同步降负债成本、资产端风偏下降、多手段拓展盈利来源，是全球银行业在低利率息差收窄时期做出的共同选择。 2、通过复盘海外银行经营行为变化，我们认为当前银行业“卷”客户仍旧是�道，但低利率环境赋予更多内涵，需要深度理解客户、和客户共成长。包括提供综合服务、拓展信用类/中小/科创类客户、重视成本控制和金融创新、国内拓展市场份额、或者“走出去”投资国外资产等。 3、银行股投资角度：通过对比内银股和海外银行股，认为国内银行估值更低、盈利韧性更强、高股息特征更明显。日本银行业自90年代迈入低利率后，银行业的息差持续下行，整体ROE维持在6~8%的区间，期间 日本银行股的估值在0.6X~0.8XPB震荡。但国内银行业估值自2022年7月以来板块估值就一直处于0.55X以下的极低位置震荡，对应10%左右的较高ROE。从分红比例看，内地银行在国资考核体系要求下，分红率长期稳定在30%左右，日欧大型银行整体看分红波动率更大，跟宏观经济周期更加相关。 4、从银行分红确定性、中长期资金支撑、低利率环境下投资者行为变化三个维度出发，论证持续看好低利率时代的银行股投资。1）分红确定性：国九条背景下，银行高比例稳定分红有较强的政策支持环境。并且多家银行响应号召将加大分红力度，增加中期分红，目前已有7家银行 2024年度中期利润分配安排已获董事会通过，将提请股东大会审议；9家银行股东大会已审议通过相关议案。2）中长期资金支撑：低利率环境下，保险公司利差损压力和会计准则切换共同推动险资选择“高股息”资产。3）低利率环境下，投资者存在“追求高股息”的行为。根据学者（JiangHaoandZhengSun）在2020年发布的研究，在长期低利 率的环境中，投资者对于股票、特别是高股息的股票，具有行为上的青睐；且在利率快速下行的周期，高股息股票的估值反弹空间更大。 投资逻辑 看好当前板块绝对收益，高股息策略进程未半。若要维持有吸引力的股息率水平（4%以上），银行整体估值仍有