高股息的底层逻辑：中低速时代的定价范式（二）

高股息的底层逻辑是什么？在去年12月《中低速时代的定价范式——全球消费品龙头股息率和回购启示专题》基础上，我们更进一步从自由现金流视角切入，更深入研究高股息风格背后的定价底层逻辑。宏观环境从加杠杆扩张到高质量发展，基础消费从增量到存量甚至缩量，且龙头企业逐步进入中低速增长时代，必然带来定价范式上的改变，从成长性定价到确定性定价，核心是追求可持续的自由现金流，及在此基础上的分红制度！ 中低速时代的经营模式：淡化扩张，走向自由现金流。过去规模导向的增量经济，社会主体倾向加杠杆、扩大资本开支、追求收入规模，甚至容忍短期的亏损。而走向效率导向的存量经济后，企业倾向降低不必要的资本开支，更追求稳定的现金流支配和真实利润增长。在此宏观背景下，国内基础消费品类过去经历了由“量”（从无到有，数量）和“价”（从有到优，品质）驱动的两轮增长红利期，近年增长速度已降档，甚至进入不增长或负增长阶段。 且龙头企业规模越来越大，过去单一追求高速增长、规模快速扩张的经营策略，必然转为追求更稳健持续经营（ROE、自由现金流）和股东回报的高质量发展阶段。 食品饮料龙头自由现金流优势强化。受益于品牌方对上下游议价较强，运营效率较高，食品饮料自由现金流创造能力强。即便以绝对体量占比看，近十年食品饮料自由现金流占全市场平均比例从1.4%提升至10.5%，位列第四。 1）白酒：头部名酒现金流质量提升，波动性明显减弱。横向看，白酒优异商业模式创造超强现金流，在全消费行业中一骑绝尘；纵向看，酒企运营资本（OWC）变动往往是行业周期变化的先验指标，由正转负预示走出行业底部（09年和16年），而正值扩大预示压力传导（12-15年）。当前阶段OWC小幅提升，行业整体压力仍处传导期，但头部名酒现金流质量提升，波动性明显减弱，抗风险能力提升。 2）大众品：从收入导向到盈利导向，再到现金导向。行业增量阶段，企业跑马圈地，份额优先而盈利低位，且资本开支（CAPEX）高投入期；而存量阶段格局出清，企业策略先是从收入扩张往盈利提升导向，再到缩量阶段CAPEX减少甚至主动出清产能，本质都是从追求扩张到追求自由现金流。过去乳肉行业、软饮料、啤酒、休闲零食等均经历过从“看收入”到“看利润”，预计未来更多企业在考核导向将“看现金”。 定价范式的转变：红利的核心是可持续自由现金流和分红制度，呼吁新常态下提升分红，最大化股东价值。与经营模式转变相对应的是定价范式的转变，高增长时代，PEG大于1甚至PS范式着眼成长性定价；而中低增速时代，股息贴现模型为确定性定价，一是可持续自由现金流（分红前提），二是公司治理（分红制度）。食品饮料龙头企业大多具备持续的现金流能力，且当前大部分龙头现金回报比处于历史高位。分红意愿看，15年来分红率已在不断提升，国企治理改善，加上助力地方经济和财政诉求，而民企股权激励绑定，市场化机制下重视分红。同时我们呼吁更多企业在新常态下，更慎重无效产能扩张，更重视精细化管理，设立长效分红或回购机制，最大化股东价值。 投资建议：龙头估值底部，持续分红前提，且享成长期权。食品饮料龙头公司估值分位数当前已处于长期历史较低水平，且自由现金流回报比也处于历史高位。从中长线看，优秀企业的竞争力内核并未改变，反而在逆境中修炼强化，且依然具备长期成长性。可持续的自由现金流和持续分红作为基础，从成长性定价切换为确定性定价，自由现金流是持续分红的前提，有助于推动优质龙头企业估值修复，从确定性角度投资者能获得票息回报，且还能享有成长性期权。从当下股息率视角，推荐伊利和五粮液，关注双汇等。 风险提示：宏观经济降速；政策风险；终端需求恢复不及预期；行业竞争加剧；板块估值中枢下移。 投资主题 报告亮点 本报告延续低增长时代的资本策略这一主题，在定价范式由成长性到红利切换的背景下，深入分析公司自由现金流持续充沛能力。1）可持续的自由现金流是红利持续的核心：宏观大环境从加杠杆扩张，到高质量发展，对企业而言，也是从追求高增长到转向自由现金流的过程；对股东而言，净利润并非最终回报，到权益收益还需两步转化（净利润-自由现金流-股东收益）。 2）一级全行业看，食品饮料龙头具备持续创造自由现金流能力，且持续在强化：受益于品牌方对上下游议价能力较强，运营效率较高，食品饮料行业自由现金流创造能力强，即便以绝对体量占比看，近十年食品饮料自由现金流平均占全市场比例也已从1.4%提升至10.5%。3）参考海外经验，范式切换，估值先降后企稳：从成长定价的估值下杀，到范式切换可能推动估值快速修复，往后就正向平稳，重视自由现金流优质龙头估值修复机会。4）为成长性定价到为确定性定价，呼吁新常态下提升分红，最大化股东价值。 国企治理改善，加上助力地方经济和财政，分红在提升趋势。民企股权激励绑定，市场化机制下重视分红。 投资逻辑 龙头估值底部，持续分红前提，且享成长期权。食品饮料龙头公司估值分位数当前已处于长期历史较低水平，且自由现金流回报比也处于历史高位。从中长线看，优秀企业的竞争力内核并未改变，反而在逆境中修炼强化，且依然具备长期成长性。投研范式从成长性定价切换为确定性定价，自由现金流是持续分红的前提，有望优质龙头企业估值修复，从确定性角度投资者能获得票息回报，且还能享有成长性期权。从当下股息率视角，推荐伊利和五粮液，关注双汇等。 前言：如何理解高股息的底层逻辑？ 市场风格逐鹿确定性，高股息策略风光无两之时，我们于去年12月发布深度报告《中低速时代的定价范式——全球消费品龙头股息率和回购启示专题》，从海外经验系统分析行业相似阶段、企业资本策略和定价范式转换的启示。 高股息的底层逻辑是什么？从表象到本质，从经验启示到底层逻辑探寻。本篇报告将更进一步从自由现金流视角切入，研究高股息风格背后的定价底层逻辑。宏观环境从加杠杆扩张到高质量发展，消费从增量到存量甚至缩量，且龙头企业逐步进入中低速增长时代，必然带来定价范式上的改变，从成长性定价到确定性定价，本质是追求自由现金流，及在此基础上的分红制度！ 注：若未经说明，本篇报告行业数据范围主要为A股上市公司，行业数据均为SW分类。 一、中低速时代的经营模式：淡化扩张，走向自由现金流 （一）宏观的变化：从加杠杆扩张，到高质量发展 从增量经济到存量经济，高质量发展更重稳定的现金流支配。过去规模导向的增量经济下，社会主体倾向于加杠杆、扩大资本开支、追求收入规模，甚至容忍短期的亏损。而走向效率导向的存量经济后，企业开始降低不必要的资本开支，更加注重资本的有效利用和盈利能力的提升，追求稳定的现金流支配和真实利润增长。 从宏观到食品饮料：量价红利后段，行业增速降档，企业策略调整。在宏观背景下，国内食品饮料基础品类过去经历了由“量”（从无到有，数量）和“价”（从有到优，品质）驱动的两轮增长红利期，白酒、乳业、啤酒、软饮料等子行业均如此，近年增长速度已降档，甚至进入不增长或负增长阶段。而龙头企业规模越来越大，不少收入突破500亿甚至千亿，降速也成必然，过去单一追求高速增长、规模快速扩张的经营策略必然需要调整，转为追求更稳健持续经营（ROE、自由现金流）和股东回报的高质量发展阶段。 图表1中低速时代：食品饮料增速也逐步降档 （二）中低速时代：追求自由现金流，食品饮料龙头优势强化 整体看，国内上市公司近十年自由现金流已在好转。回顾过去二十余年，2000-2013年以规模为单一导向，企业为成长性融资，期间全A自由现金流累计为负；但2014年起自由现金流已持续为正，且累计额在2018年之后加速递增。背后说明在宏观换挡期，大部分行业已开始步入成熟期，与行业发展阶段相对应的，企业经营模式已开始从追求规模走向追求真实利润和现金流。 全行业对比，食品饮料自由现金流创造能力强，且近十年占比快速提升。食品饮料行业受益于商业模式优秀，品牌方对上下游议价权较强，运营效率较高，因此现金流创造能力强。长期看自由现金流表现优异，自2000年起始终在市场总体中表现优秀，且在市场占比不断提高，即便以绝对体量占比看，近十年食品饮料自由现金流平均占全市场比例已从1.4%提升至10.5%，在各一级子行业中排名从第七提升至第四（前三是非银、煤炭和石化）。 图表2 2014年以来全A非金融自由现金流持续为正 图表3食品饮料自由现金流近十年大幅提升 （三）食品饮料自由现金流：白酒天赋超群，大众龙头提升 我们进一步挖掘食品饮料优秀现金流背后的驱动因子（利润率提升、OWC和CAPEX），一是总结白酒纵向演变规律，分析先验指标OWC变化的演变，二是看大众品诉求的演变，不断实现自由现金流改善。 1、白酒：头部名酒现金流质量提升，波动性明显减弱 白酒优异商业模式创造超强现金流，在全消费行业中一骑绝尘。名酒企业品牌力足够强势，对上游供应商和下游经销商都具有极高议价权，通常采用不赊账、先款后货的操作模式，几乎无应收账款、短期借款。故白酒自由现金流超强，且报表现金储备充裕、具备强偿债能力/低融资需求和优异的经营性资产运营效率。对比大众品和其他消费行业，大众品行业养殖周期（农业）、后地产周期（轻工、家电亦有部分体现），历史现金流出现巨大波动，白酒自由现金流常年大幅领先，且在近十年以来呈现稳定的提升趋势。 图表4白酒在消费大类现金流领先，且周期性更平滑 白酒周期规律：运营资本（OWC）变动往往是前瞻指标。白酒的资本投入项相对较轻，除个别集中CAPEX投入年份，影响酒企净运营资本变动包括一是应收款和预付等流动资产科目，但这些科目增加实际反映企业向上下游议价或占取现金能力变弱，二是合同负债和应付款等流动负债科目，反而是企业占取现金能力变强的指标。 由正转负预示走出行业底部。历史规律表明，OWC变动值由正转负，吹响白酒历次上行周期号角（2009-2011年、2016-2018年）。终端真实动销最先反馈，渠道感知需求升温，2009和2016年起现金流率先恢复，OWC变动值由正转负，表明供需好转，自由现金流好转，利润表随后大幅改善。 正值扩大预示压力传导。而历次下行周期（2012-2015年，2022年至今），终端真实动销最先反馈，酒企为完成当年考核按惯常经营节奏，渠道或终端被动累库，这就使得报表还能维持一定惯性增长，但现金流和回款率先透支，第二年合同负债（预收账款）降低，渠道进入消化库存阶段。 当前阶段OWC变动值小幅提升，行业整体压力仍处传导期。行业22年整体OWC变动值由负转正，说明经营压力已开始在报表反映，而23年前三季度OWC继续小幅提升，主要系合同负债降低，回款难度开始加大，反映行业出清阶段的经营特征。而前期渠道杠杆率高的中小酒企的压力已传导至利润表，如酒鬼酒和部分未上市酱酒企业利润表23年大幅下滑。 但头部名酒现金流质量提升，波动性明显减弱，抗风险能力提升。16年以来的本轮白酒周期与上一轮周期比： 过去行业全面繁荣阶段，酒企粗放管理，杠杆加的足，无论是价格波动，还是落实到报表上的自由现金流波动均较大； 而本轮周期存量竞争阶段，份额向头部名酒集中，且头部酒企能力强化，产品、渠道和场景更多元化，自由现金流波动也更平稳。 图表5 OWC往往是白酒周期的前瞻指标（百万元） 图表6近年来头部酒企自由现金流波动趋于平稳 图表7老六大名酒收入利润占比持续提升 2、大众品：从收入导向到盈利导向，再到现金导向 大众品增量阶段，企业跑马圈地，份额优先而盈利低位，且资本开支（CAPEX）高投入；存量阶段格局出清，企业策略先是从收入扩张往盈利提升导向，再到缩量阶段CAPEX减少甚至主动出清产能，本质都是从追求扩张到追求自由现金流，未来诉求将更加明确。 过去乳肉行业、软饮料、啤酒，甚至休闲零食均经历过从“看收入”到“看利润”。伊利2012年提出“双提工程”（即提高资金使用效率，提升企业盈利能力），盈利开始提速，自由现金流在2014年后几年大幅改善；双汇在母公司2013年收购斯密斯菲尔德后，肉制品业务持续稳定的自由现金流创造能力使其成为消费红利资产的代表；零食电商公司也是如此，17年后线上流量红利消退