中低速时代的定价范式三：食品饮料高分红企业全景梳理

全景梳理食品饮料高股息及潜在分红率提升标的。我们在前两篇深度报告中低速时代的定价范式一二《全球消费品龙头股息率和回购启示专题》和《高股息的底层逻辑》中一再指出：中低速增长时代必然带来定价范式上的改变，核心是追求可持续的自由现金流及此基础上的股息回报，而全球消费品龙头在增长降速后大多也采用提高分红或加大回购等资本策略，估值在增长降速后反而先降后升。本篇报告在此前系列研究基础上侧重个股筛选，全景梳理食品饮料高股息及潜在分红率提升标的。 食饮龙头可持续的自由现金流创造能力突出，且当下股息率已具吸引力。一方面，食品饮料较佳的商业模式决定了优秀现金流创造能力，白酒、啤酒、软饮料、调味品、乳业和部分细分龙头现金流优异，且随着资本开支和营运资本下降，自由现金流创造能力更加突出，同时与煤炭、银行、石油、家电等行业相比仍有中长期可持续的较优成长性。而另一方面，部分食品饮料龙头随估值回落，预期股息率已超过4%（如五粮液、泸州老窖、伊利股份等），接近部分传统高股息龙头企业（如美的集团、长江电力、中国石油、中国电信等），股息率视角的吸引力已现。 从分红视角看食品饮料企业，可分为三类： 第一，传统成熟品类的高股息龙头，更看重持续稳定的现金流和高分红政策。（典型标的：伊利、双汇、养元、元祖、青啤和重啤等，及H股统一、康师傅、旺旺）。此类龙头所处细分行业已步入成熟期，公司在行业地位超群，且全国化和大单品已接近极致，如A股伊利、双汇、重啤、养元、元祖等近年分红率均在70%以上，而H股康师傅、统一和旺旺等近年来维持100%甚至更高分红。以高分红率视角投资此类标的，重点是考虑现金流持续稳定性（高股息的底层逻辑）和分红政策（企业诉求），若现金流出现大幅波动，则底层逻辑受到破坏。在此基础上，若出现净利率提升等企业经营拐点则更优。 第二，高分红率或有预期提升的白酒龙头，当前是各方力量推动提高分红率的重要窗口期（典型标的：茅台、五粮液、泸州老窖、古井、今世缘等）。上一轮行业调整期（12-15年），上市酒企在各方诉求推动下普遍提升分红率，如龙头茅台和五粮液分红率从过去30%附近提升至50%附近。当前又是各方力量推动酒企提升分红率的重要窗口期，国企市值考核及“新国九条”等政策导向、社会股东收益率诉求、酒企中长期资本策略，都指向头部酒企分红率或有望提升。其中，我们预计茅台在履行当地社会责任角度（ESG）或将延续特别分红政策，五粮液、老窖、古井等或有望提升分红率，而今世缘当前分红率显著低于其他头部酒企，也有提升空间。 第三，高市占率且手握高现金的细分龙头，呼吁更重视分红等资本策略（典型标的：海天、洽洽、巴比、好想你、露露、维维等，及H股蒙牛、飞鹤、澳优、H&H、周黑鸭、颐海等）。此类企业在细分赛道市占率超群，但内生成长空间已有限，公司手握大额现金且无大额资本开支（如洽洽170亿市值，在手现金及理财共46亿元；巴比40亿市值，在手现金11亿元；好想你28亿市值，在手现金及理财21亿元）。我们认为，此类公司一是可考虑外延并购驱动增长，二是通过提高分红率提升内在价值。在增长降速背景下，我们呼吁现金流优秀且机制灵活的食品企业更加重视分红（及回购注销）的资本策略，最大化股东价值。 投资建议：长线定价范式将更重自由现金流，短期年报分红率指引有望成催化。中长线看，中低速时代的定价视角必然回归价值本源，更重现金流及此基础上的分红率，这将是推动优质食饮龙头估值修复的重要力量。而短期看，4月下旬步入年报和一季报密集披露期，在基本面度过压力测试后（茅台批价企稳），食饮龙头企业年报分红率指引，及一季报（特别是龙头酒企）的较优业绩验证，有望成为板块底部修复催化剂。 标的选择上，建议白酒优选各价格带龙头，首选茅台、五粮液、汾酒，持续推荐老窖、古井、今世缘等；大众品从股息率视角推荐伊利，关注洽洽和双汇。此外全年视角布局华润、青啤、中炬，推荐持续高增长稀缺标的东鹏等。 风险提示：终端需求恢复不及预期；短期业绩大幅偏差；部分企业高分红政策不延续。 投资主题 报告亮点: 报告的与众不同或创新之处。1）高股息投资范式的落地，全景梳理食品饮料高股息及潜在分红率提升标的。以自由现金流持续优秀为前提，寻找股息回报可观的食品饮料投资机会。2）筛选自由现金流优秀的企业。以净现比接近1，现金流回报率>3%作为标准，白酒、啤酒及其他细分品类龙头满足自由现金流优秀的标准，筛选出如下两类标的。一是商业模式优秀；二是细分品类垄断。3）从分红视角分类食品饮料龙头企业：①现已是高股息的成熟龙头（典型标的：伊利、双汇、养元、元祖、青啤和重啤等，及H股统 一、康师傅、旺旺），更看重持续稳定的现金流和高分红政策；②高分红率或有预期提升的白酒龙头（典型标的：茅台、五粮液、泸州老窖、古井、今世缘等），当前是各方力量推动提高分红率的重要窗口期；③高市占率稳固且手握高现金的细分龙头（典型标的：海天、洽洽、巴比、好想你、露露、维维等，及H股蒙牛、飞鹤、澳优、H&H、周黑鸭、颐海等），呼吁更重视分红等资本策略。 投资逻辑 长线定价范式将更重自由现金流（及此基础上的分红率），短期年报分红率指引有望成催化。中长线看，中低速时代的定价视角必然回归价值本源，更重现金流及此基础上的分红率，这将是推动优质食饮龙头估值修复的重要力量。而短期看，4月下旬步入年报和一季报密集披露期，在基本面度过压力测试后（茅台批价企稳），食饮龙头企业年报分红率指引，及一季报（特别是龙头酒企）的较优业绩验证，有望成为板块底部修复催化剂。标的选择上，建议白酒优选各价格带龙头，首选茅台、五粮液、汾酒，持续推荐老窖、古井、今世缘等；大众品从股息率视角推荐伊利，关注洽洽和双汇，此外全年视角布局华润、青啤、中炬，持续推荐稀缺高增标的东鹏等。 我们自去年底推出中低速时代的定价范式系列研究，在前两篇深度报告《全球消费品龙头股息率和回购启示专题》和《高股息的底层逻辑：自由现金流》中一再指出：中低速增长时代必然带来定价范式上的改变，核心是追求可持续的自由现金流及此基础上的股息回报，而全球消费品龙头在中低增速阶段大多也采用提高分红或加大回购等资本策略，估值在增长降速后反而先降后升。 本篇报告在此前系列研究基础上侧重个股筛选，全景梳理食品饮料高股息及潜在分红率提升标的，推荐阅读！ 一、食饮龙头现金流优秀，且股息率已具吸引力 全行业横向对比看，食品饮料自由现金流创造能力强，且中长期可持续的成长性较优。 食品饮料商业模式优秀，竞争格局清晰，运营效率较高，因此现金流创造能力强，净现金与市值、净利润比在全行业均领先。且随着资本开支和营运资本下降，啤酒、软饮料、调味品、乳业和部分细分龙头自由现金流创造能力将更加突出，而与煤炭、石油、家电等行业相比，食品饮料也具备中长期更加可持续的成长性。 图表1净利润并非终极回报，红利的本质在自由现金流 图表2一级子行业净现金/市值排名，食饮靠前 图表3一级子行业净现金/净利润，食饮行业靠前 图表4申万全A一级行业，食品饮料现金储备能力领先 基于高质量的净利润和现金回报率视角，我们进一步将食饮板块自由现金流持续优秀企业归类如下： 一是商业模式极佳，白酒兼顾高盈利和高周转属性，甚至头部品牌先款后货，现金流创造能力极佳。且头部酒企波动性趋稳后，净现比趋向平稳，现金回报率也从分化趋于一致，且基本处在近三年以来的历史分位数高位；其次啤酒近年来的高端化也带动盈利能力和现金流质量提升。 二是细分品类垄断，典型是传统饮料或区域型连锁（面点、烘焙），成长性较早遇到瓶颈，但品牌即品类优势明显，带来现金回报比领先，且净现比也逐年提升。 图表5食品饮料板块自由现金流优秀的企业归类 近期一边是高股息赛道上涨，另一边食饮板块估值回落后，食饮龙头高股息性价比进一步凸显。一方面，煤炭、银行、石油、家电等高股息赛道持续上涨，估值已到达历史较高分位，且部分赛道如煤炭、银行中长期波动性或大于消费品；另一方面，食饮回调后估值性价比凸显。作为全A股息率排名前十且逆势提升的行业，食品饮料是当前稀缺的高ROE高自由现金流且远期增长的板块，部分龙头随估值回落，预期股息率已超4%（如五粮液、泸州老窖、伊利股份等），已经接近部分传统高股息龙头企业（如美的、长电、中石油、电信等），股息率视角的吸引力已现。 图表6 2010年至今食品饮料分红率持续提升 图表7消费大类中，22年底以来食饮股息率持续提升(%) 图表8部分食饮龙头预期股息率已接近大多数传统高股息龙头 二、分红视角下的三类食饮龙头 1、传统成熟品类的高股息龙头：更看重持续稳定的现金流和高分红政策 典型标的：伊利、双汇、养元、元祖、重啤、青啤等，及康师傅、统一、旺旺。这类龙头所处细分行业已步入成熟期，公司在行业地位超群，且全国化和大单品已接近极致。 尤其以台资企业明显，港股康师傅、统一和旺旺近年来维持100%分红；其次是成长性放慢的A股细分品类龙头，养元、双汇、重啤、元祖、伊利、青啤等分红率也接近70%或维持70%以上。 看点是现金流的稳定性和高分红的延续性。以高分红率视角投资此类标的，重点是考虑现金流持续稳定性（高股息的底层逻辑）和分红政策（企业诉求），若现金流出现大幅波动，则底层逻辑受到破坏。在此基础上，若出现净利率提升等企业经营拐点则更优，典型是乳制品龙头伊利、啤酒龙头青啤和饮料龙头统一。 图表9分红率和股息率领先的食品饮料企业一览（2022年） 2、高分红率或有预期提升的白酒龙头：当前是各方推动提高分红率的重要窗口 典型标的：茅台、五粮液、泸州老窖、古井、今世缘等。 上一轮周期：12-15年行业调整期，收缩资本开支和提升分红率是酒企的普遍动作。 复盘上一轮周期，2010-2012市场供不应求带动酒价上升，企业加大资本开支。尽管12年打击三公消费减少了对中高价白酒的需求，但经营惯性下，酒企在随后两年仍维持较高水平投资，2015年后随着白酒产量见顶，酒企资本开支亦快速下降，带动行业现金流持续改善。而12-14年的逆境之下，上市酒企在各方诉求推动下普遍提升分红率，如龙头茅台和五粮液分红率从过去30%附近提升至50%附近。 对头部酒企而言，当前又是一轮各方力量推动提高分红率的重要窗口期。国企市值考核及“新国九条”等政策导向、社会股东收益率诉求、酒企中长期资本策略，都指向头部酒企分红率或有望提升。其中，我们预计茅台在履行当地社会责任角度（ESG）或将延续特别分红政策，五粮液、老窖、古井等或有望提升分红率，而今世缘当前分红率显著低于其他头部酒企，也有提升空间。 图表10白酒龙头近年来资本开支和营运资本同时下降明显 图表11 2012-2015年行业低谷期酒企普遍提升分红率 3、高市占率且手握高现金的细分龙头：呼吁更重视分红等资本策略 典型A股标的：海天、洽洽、巴比、好想你、露露、维维、古越龙山、张裕、来伊份、西麦等。这类企业在细分赛道市占率超群，除部分饮料、速冻公司仍追求成长性外，大部分内生成长空间已有限，公司手握大额现金且无大额资本开支（如洽洽170亿市值，在手现金及理财共46亿元；巴比40亿市值，在手现金11亿元；好想你28亿市值，在手现金及理财21亿元）。我们认为，这类公司一是可考虑外延并购驱动增长，二是通过提高分红率提升内在价值。在增长降速背景下，我们呼吁现金流优秀且机制灵活的食品企业更加重视分红（及回购注销）的资本策略，顺应定价范式的转变，最大化股东价值。 典型H股标的：蒙牛、飞鹤、澳优、H&H、阜丰、现代牧业等。整体来看，港股食品饮料公司现金及等价物占市值比重较高，2/3左右的公司接近10%。除了上游牧场（现代牧业）因周期性估值折价致现金占比天然更高外，以康师傅、统一、阜丰为代表，步入成熟期后较早实现100%分红，近年来味精（阜丰）、底料（颐海）、卤味（周黑鸭）、啤酒（华润）、奶粉（飞鹤、澳优）等细分品类龙头亦纷纷提升分红。我们认为，港股市场本身注重分红和回报，而港股食饮龙头在手现金流充裕，回购和分红可以更好回报投资者，是增长降速后估值维护的有效策略。 图表12现