量化点评报告-资产配置思考系列之三十七-一月配置建议：信用利差与大小盘轮动

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2023年01月02日 一月配置建议：信用利差与大小盘轮动——资产配置思考系列之三十七 本期话题：信用利差与大小盘轮动。沪深300和中证500在成分股上存在明显的信用风险差异，也就是说小盘股对信用风险的暴露更强。因此当国内信用利差走阔的时候，往往会出现小盘股跑输大盘股的行情。无独有偶，在美股过去20年的历史中，同样存在着信用利差上行，小盘股跑输的对 应关系。由此可见信用利差与小盘超额收益之间的关系是具有普适性的。基于赔率、胜率、趋势和拥挤度四个维度综合判断，当前风格的推荐顺序为：价值>质量>小盘>成长。 大类资产篇：权益优于债券。1）超配上证50和沪深300：结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，推荐投资者持续关注和超配。2）标配利率债和信用债：短债预期收益2.3%，长债预期收益2.8%，信用债预期收益3.6%，当前利率债和信用债已经恢复一定的长期配置价值。3）低配可转债：债性与平衡型转债未来一年预期收益为1.4%，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不建议配置。 A股战术篇：外资与内资。1）外资风险偏好快速修复：主权CDS利差快速收窄，外资对中国基本面预期出现扭转；花旗风险厌恶指数快速回落，隐含着美国宏观不确定性降低；我们认为外资将有望持续流入A股，利好A股筑底企稳。2）内资交易不拥挤：当前无论是长期拥挤度指标还是短期拥挤度指标均处于中性水平，意味着当前A股的交易情绪较为温和，交易层面的短期风险可控。 行业轮动篇。1）金融板块中推荐：银行和非银行金融；2）科技板块中推荐：计算机、传媒和国防军工；3）消费板块中推荐：家电、轻工制造和纺织服装；4）高拥挤的行业：消费者服务、医药、房地产；5）综合三个维度，一月的行业配置建议为：家电、计算机、交通运输、传媒和轻工制造。 固收+策略跟踪。1）赔率增强型策略：结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下超配高赔率资产，低配低赔率资产，我们构建了固收+ 赔率增强型策略。当前配置为：A股15.1%、可转债2.5%、信用债33.4%、利率债49.0%。2）趋势增强型策略：时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。当前配置为：港股1.1%、大宗商品12.9%、黄金2.5%、货币基金83.5%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪和技术面略有回升》2023-01-01 2、《【国盛金工】票据逾期数据中的选股信息》2022-12- 31 3、《量化专题报告：政府补助信息中的alpha》2022- 12-26 4、《量化周报：市场短期走势出现分歧》2022-12-25 5、《量化专题报告：中观行业配置系列三：行业ETF配置的解决方案》2022-12-25 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、本期话题：信用利差与大小盘轮动3 二、大类资产篇：权益优于债券5 三、A股战术篇：外资与内资7 四、行业轮动篇10 �、固收+策略跟踪11 风险提示12 图表目录 图表1：中证500成分的主体评级主要集中于AA级3 图表2：沪深300成分的主体评级主要集中于AAA级3 图表3：中国信用利差越高，小盘相对表现越差3 图表4：美国信用利差越高，小盘相对表现越差4 图表5：风格趋势-拥挤度分析图谱：价值风格强趋势-低拥挤，小盘风格强趋势-中高拥挤，成长风格弱趋势-高拥挤4 图表6：最新一期信贷脉冲有所回落5 图表7：模型预测当前A股处于盈利下行周期的最后一段5 图表8：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益5 图表9：债性与平衡性可转债未来一年预期收益6 图表10：短久期国债未来一年预期收益6 图表11：长久期国债未来一年预期收益6 图表12：国内主要股债资产未来一年预期收益分布7 图表13：主权CDS利差收窄，外资对中国基本面预期出现扭转7 图表14：花旗风险厌恶指数回落，美国宏观不确定性降低7 图表15：外资风险偏好出现明显修复迹象，利好A股筑底企稳8 图表16：国盛量化股票拥挤度监控体系8 图表17：A股长期拥挤度指标处于0.1倍标准差水平，不发出预警信号9 图表18：A股短期拥挤度指标处于-0.3倍标准差水平，不发出预警信号9 图表19：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略10 图表20：行业趋势-拥挤度分析图谱：推荐家电、计算机、交通运输、传媒和轻工制造10 图表21：固收+策略跟踪：赔率增强型策略11 图表22：固收+策略跟踪：趋势增强型策略11 一、本期话题：信用利差与大小盘轮动 2022年11月以来，小盘风格出现了接近10%的相对收益回撤。与此同时，我们也观察到这段时间信用利差出现快速且持续的攀升，这两者之间是否存在着一定的内在关系？本期话题将探索信用利差与大小盘轮动的中美经验。 ①信用利差越高，小盘相对表现越差。在专题报告《A股收益预测框架——大类资产定价系列之三》中我们曾讲到，沪深300和中证500在成分股上存在明显的信用风险差异， 也就是说小盘股对信用风险的暴露更强，因此与信用利差的关系更显著。从图表3可见， 2016-2020年，AA级信用利差走高对应着中证500跑输沪深300，而2021年初至2022 年11月，AA级信用利差走低，则对应着中证500跑赢沪深300。 图表1：中证500成分的主体评级主要集中于AA级图表2：沪深300成分的主体评级主要集中于AAA级 100% 80% 低于AA- 60% 40% <AA-AA-AAAA+AAA 32% AAA 80% 60% 40% 20% 0% AA- 中证500沪深300 20% 0% 中证500 29% 33% 75% 15% 9% 沪深300 AA+AA 资料来源：Wind,国盛证券研究所资料来源：Wind,国盛证券研究所 图表3：中国信用利差越高，小盘相对表现越差 中证500/沪深300 信用利差:产业债AA（单位：BP，右轴，逆序） 2.22.01.81.61.41.2 1.0 2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②信用利差与小盘超额的关系在美股市场同样适用。小型公司通常被认为具有高杠杆和高现金流不确定性，具备更高的违约风险，因此从逻辑上与信用利差存在内在联系。从图表4可见，在美股过去20年的历史中，信用利差与小盘超额收益存在显著的关系。美 股20年的数据可以辅助论证，信用利差与小盘超额收益之间的关系是具有普适性的。 图表4：美国信用利差越高，小盘相对表现越差 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 美股：小盘股/大盘股相对表现信用利差：Baa-Aaa（单位：BP，右轴，逆序） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20022007201220172022 资料来源：Ken.French，Wind，国盛证券研究所 ③当前风格的推荐顺序为：价值>质量>小盘>成长。综合赔率、胜率、趋势和拥挤度四个维度，我们可以得到以下结论： 价值风格是中等赔率-高胜率-强趋势-中等拥挤度的品种，综合评分最高。 质量风格是中高赔率-中等胜率-弱趋势-中等拥挤度的品种，评分处于中位。 小盘风格是中等赔率-低胜率-强趋势-中高拥挤度的品种，评分处于中位。 成长风格是中低赔率-低胜率-弱趋势-中高拥挤度的品种，综合评分最低。 2.0 强趋势 低拥挤 ·气泡大小代表因子赔率(越大越好) 强趋势 ·气泡颜色代表不同大类风格 低波(3个月) 1.5 反转 强趋势 高拥挤 低市销率 低市净率 1.0 低波(12个月) 0.5 小盘 低市盈率 低拥挤 高股息 高拥挤 0.0 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0EPS稳定性 0.5 1.0 1.5 营收同比 2.0 -0.5 ROE 动量 -1.0 营收TTM同比 净利润同比 弱趋势 低拥挤 ROE_TTM 净利润 TTM同比 -1.5 弱趋势 高拥挤 -2.0 弱趋势 图表5：风格趋势-拥挤度分析图谱：价值风格强趋势-低拥挤，小盘风格强趋势-中高拥挤，成长风格弱趋势-高拥挤 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、大类资产篇：权益优于债券 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：最新一期信贷脉冲有所回落，因此模型对未来一年A股盈利增速有所下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为8.7%，中证500未来一年盈利增速预期为9.7%。 A股估值预测：国内利率有所下行，而美国利率有所上行，两者抵消，因此不影响沪深300未来一年的估值抬升空间。而近期信用利差大幅上行，压缩了中证500未来一年的估值抬升空间。 以2022年12月30日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（28.1%）>上证50（22.9%）>中证500（17.7%）。 图表6：最新一期信贷脉冲有所回落图表7：模型预测当前A股处于盈利下行周期的最后一段 60 50% 50 40% 40 30% 30 20% 20 10% 10 0% 0 -10% -10 -20% -20 -30% -30 -40% -40 -50% 2013 2015 2017 2019 2021 2023 信贷脉冲(%,左轴,领先一年)Δ中证全指盈利增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% 未来一年中证全指净利润增速盈利预测系统预判 -10% 201220142016201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：当前时点，GK模型估算的中证全指、50、300和500的未来一年预期收益 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 50% 40% 30% ·图表中数字代表指数未来一年的预期收益 ·数据截止：2022年12月30日 2.1% -2.0% -2.0% 2.8% -2.0% 1.9% -3.0% 4.0% 7.5% 13.4% 9.7% 9.1% 8.6% 16.6% 8.7% 18.5% 25.4% 28.1% 20% 22.9% 17.7% 10% 0% -10% 中证全指上证50沪深300中证500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，最新时点我们预测未来一年债性与平衡型转债的持有收益为1.4%，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不建议配置。 图表9：债性与平衡性可转债未来一年预期收益 60% 债性&平衡转债数量(右轴)债性&平衡转债未来一年真实收益未来一年预期收益 300 40% 250 20% 0% -20% 200 150 100 50 -40%0 2010201220142016201820202022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为2.3%，长久期国债未来一年预期收益为2.8%。当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值。 图表10：短久期国债