量化点评报告-十二月配置建议-资产配置思考系列之三十六：小盘超额行情进入尾声

量化点评报告 证券研究报告|金融工程研究 2022年11月29日 十二月配置建议：小盘超额行情进入尾声——资产配置思考系列之三十六 本期话题：小盘超额行情进入尾声。1）当前小盘的估值优势已经消失，如果要继续估值扩张，那么便进入了小盘股泡沫化的过程中。2）我们复盘了中美日的小盘风格行情，发现小盘股的泡沫化往往需要并购重组政策的支持，当下并不具备这样的条件。3）同时，当前小盘拥挤度已经处于0.8倍 标准差的水平，即将接近1倍标准差的预警线。4）综上所述：当前小盘风格属于中等赔率-低胜率-强趋势-中高拥挤度的品种，我们认为当前小盘风格不具备泡沫化能力，建议低配或标配。5）基于类似的分析框架，当前风格的推荐顺序为：价值>质量>小盘>成长。 大类资产篇：权益优于债券。1）超配权益资产：当前三大宽基指数预期收益均超20%，长期配置价值凸显。因此当下我们认为不应对A股过于悲观，建议对沪深300指数增强产品执行定投策略。2）低配可转债：当前可转债预期收益已经转负，可转债的高估值在未来可能会有较大的负贡献，不建议作为长期配置品种持有。3）低配利率债和信用债：短债预期收益2.2%，长债预期收益2.5%，信用债预期收益2.5%，整体而言债券的长期配置价值比较有限。 A股战术篇：外资与内资。1）外资风险偏好快速修复：主权CDS利差快速收窄，外资对中国基本面预期出现扭转；花旗风险厌恶指数快速回落，隐含着美国宏观不确定性降低；我们认为外资将有望持续流入A股，利好A股筑底企稳。2）内资交易不拥挤：当前无论是长期拥挤度指标还是短期拥挤度指标均处于中性水平，意味着当前A股的交易情绪较为温和，交易层面的短期风险可控。 行业轮动篇。1）趋势最强：交通运输、消费者服务、煤炭、机械、医药；2）景气度最高：农林牧渔、汽车、消费者服务、通信；3）拥挤度最高：消费者服务、汽车、机械、电力设备及新能源、家电。4）综合三个维度，十二月的行业配置建议为：计算机、国防军工、交通运输和银行。 固收+策略跟踪。1）赔率增强型策略：结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下超配高赔率资产，低配低赔率资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。当前配置为：A股9.6%、可转债2.1%、信用债11.6%、利率债76.7%。2）趋势增强型策略：时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。当前配置为：黄金11.4%、信用债4.6%、1-3年期国债84%。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 分析师梁思涵 执业证书编号：S0680522070006邮箱：liangsihan@gszq.com 相关研究 1、《量化周报：市场即将迎来全面反弹格局》2022-11- 27 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：情绪面分数有所下降》2022-11-26 3、《量化周报：500、1000确认日线级别上涨》2022- 11-20 4、《量化分析报告：择时雷达六面图：指标信号持续乐观》2022-11-19 5、《量化分析报告：掘金ETF：富国中债7-10年政策性金融债ETF投资价值分析——兼具稳定性与收益性的资产》2022-11-17 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、本期话题：小盘超额行情进入尾声3 二、大类资产篇：权益优于债券5 三、A股战术篇：外资与内资7 四、行业轮动篇10 �、固收+策略跟踪11 风险提示12 图表目录 图表1：2021年至今的小盘风格行情为正常的估值修复行情，但当前小盘估值优势已经消失3 图表2：小盘泡沫化行情需要并购重组政策支持，但是当下并不具备这种条件3 图表3：小盘股交易拥挤度为0.8倍标准差，处于中高水平4 图表4：风格趋势-拥挤度分析图谱：价值风格强趋势-低拥挤，小盘风格强趋势-中高拥挤，成长风格弱趋势-高拥挤4 图表5：模型预测当前A股处于盈利下行周期的最后一段5 图表6：外资调整后ERP仍处于历史极高水平，风险补偿足够高5 图表7：当前时点，GK模型估算的50、300和500的未来一年预期收益5 图表8：债性与平衡性可转债目前未来一年预期收益为0.3%6 图表9：短久期国债未来一年预期收益为2.2%6 图表10：长久期国债未来一年预期收益为2.5%6 图表11：当前时点横向比较大类资产，权益资产具有明显的预期收益优势7 图表12：主权CDS利差收窄，外资对中国基本面预期出现扭转7 图表13：花旗风险厌恶指数回落，美国宏观不确定性降低7 图表14：外资风险偏好出现明显修复迹象，利好A股筑底企稳8 图表15：国盛量化股票拥挤度监控体系8 图表16：A股长期拥挤度指标处于-0.2倍标准差水平，不发出预警信号9 图表17：A股短期拥挤度指标处于0.2倍标准差水平，不发出预警信号9 图表18：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略10 图表19：行业趋势-拥挤度分析图谱：推荐计算机、国防军工、交通运输和银行10 图表20：固收+策略跟踪：赔率增强型策略11 图表21：固收+策略跟踪：趋势增强型策略11 一、本期话题：小盘超额行情进入尾声 小盘风格自2021年起至今已经持续近2年的时间，在整体市场下跌的环境中甚至有部分小盘股取得了正向的收益。当下不少投资者关心小盘风格未来的持续性问题，因此本期我们将从赔率、胜率、趋势和拥挤度四个维度出发讨论小盘风格的配置价值。 ①赔率：小盘估值优势已经消失。我们将小盘风格的估值指标定义为最小市值组的平均市净率/最大市值组的平均市净率。如下图所示，2021年年初小盘风格的估值指标跌破-2倍标准差水平，随后两年时间内的小盘风格行情实际可以认为是正常的估值修复现象， 但是当前小盘风格的估值已经回到中枢水平，因此小盘的估值优势已经消失，如果小盘股继续估值扩张，那么便进入了小盘股泡沫化的过程中。 3.5 3.0 3.0 2.0 2.5 1.0 2.0 0.0 1.5 -1.0 1.00.5 2021年至今的小盘风格行情为正常的估值修复行情，但当前小盘估值优势已经消失 -2.0-3.0 图表1：2021年至今的小盘风格行情为正常的估值修复行情，但当前小盘估值优势已经消失 因子估值（越小代表赔率越高，右轴）小盘指数超额收益 200520072009201120132015201720192021 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②胜率：小盘泡沫化需要并购重组政策支持。在专题报告《多因子系列之九：海外市场市值和价值因子演化研究》中我们复盘了中美日的小盘风格行情，发现小盘股的泡沫化往往需要并购重组政策的支持，但从图表2的结果来看，2016年以来国内的并购重组事 件发生次数逐年下滑，因此当下并不具备让小盘股泡沫化的胜率条件。 图表2：小盘泡沫化行情需要并购重组政策支持，但是当下并不具备这种条件 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 滚动6个月并购重组事件发生次数（右轴）小盘指数超额收益 小盘泡沫化行情需要并购重组政策支持，但是当下并不具备这种条件 140 120 100 80 60 40 20 0.50 200520072009201120132015201720192021 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③小盘股交易拥挤度处于中高水平。我们基于因子多空两端的换手率、波动率和beta定义了风格的交易拥挤度指标。从下图可见，小盘风格交易拥挤度从2021年开始持续上行，当下小盘拥挤度已经处于0.8倍标准差的水平，即将接近1倍标准差的预警线。 图表3：小盘股交易拥挤度为0.8倍标准差，处于中高水平 因子拥挤度（越大代表交易越拥挤，右轴）小盘指数超额收益 3.5 3.0 3.0 2.0 2.5 1.0 2.0 0.0 1.5 -1.0 1.0 -2.0 0.5 -3.0 200520072009201120132015201720192021 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ④总结：当前小盘风格不具备泡沫化能力，建议低配或标配。根据上述的分析，当前的小盘风格属于中等赔率-低胜率-强趋势-中高拥挤度的品种，且小盘股对经济增长弹性低， 大盘股对经济增长弹性高，如果2023年出现经济复苏的话，更会增加小盘股的基本面压力。因此综合多个因素，我们认为当前小盘风格不具备泡沫化能力，建议低配或标配。基于类似的分析框架，当前风格的推荐顺序为：价值>质量>小盘>成长。 2.0 强趋势 低拥挤 ·气泡大小代表因子赔率(越大越好) 强趋势 ·气泡颜色代表不同大类风格 反转 1.5 低波(3个月) 强趋势 高拥挤 低市销率 1.0 小盘 低市净率 低波(12个月) 0.5 低市盈率 低拥挤 -2.0 -1.5高股息 -1.0 EPS稳定性 -0.5 高拥挤 0.0 0.0 0.5 1.0 1.5 营收同比 2.0 -0.5 ROE 营收TTM同比 -1.0动量 ROE_TTM 弱趋势 低拥挤 -1.5 净利润同比 净利润TTM同比弱趋势 高拥挤 -2.0 弱趋势 图表4：风格趋势-拥挤度分析图谱：价值风格强趋势-低拥挤，小盘风格强趋势-中高拥挤，成长风格弱趋势-高拥挤 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、大类资产篇：权益优于债券 ①权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：近期分析师上调沪深300和中证500未来一年盈利预期，同时信贷脉冲处于中等偏高水平。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为10.4%，中证500未来一年盈利增速预期为14.1%； A股估值预测：尽管中国10年期国债收益率有所上行，但是美债利率下行部分抵消了其对ERP的压力。综合两方面因素，当前模型预测沪深300和中证500未来一年估值将抬升23%和8.8%。 以2022年11月25日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（34.2%）>上证50（24.5%）>中证500（21.9%）。 图表5：模型预测当前A股处于盈利下行周期的最后一段图表6：外资调整后ERP仍处于历史极高水平，风险补偿足够高 30% 20% 10% 0% 沪深300净利润增速A股盈利预测系统预判 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 外资调整后ERP 未来一年估值变化率（右轴） 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2023/4/30 -10% 201220142016201820202022 1.0 20152016201720182019202020212022 -60% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：当前时点，GK模型估算的50、300和500的未来一年预期收益 预期股息率预期股本稀释率预期盈利增速预期估值变化 40% 34.2% 21.9% 14.1% -2.0% -2.0% 1.9% -3.0% 2.8% 3.8% 10.4% 7.8% 24.5% 14.9% 23.0% 8.8% 30% 20% 10% 0% -10% 上证50沪深300中证500 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ②可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，最新时点我们预测未来一年债性与平衡型转债的持有收益为-0.3%，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不建议配置。 图表8：债性与平衡性可转债目前未来一年预期收益为-0.3% 60% 债性&平衡转债数量(右轴)债性&平衡转债未来一年真实收益未来一年预期